如何定義當前市場：賺錢效應企穩，但情緒未出現明顯改善

賺錢效應類似估值修復普漲段初期，戰略資金加倉提振風險偏好。9月18日-9月20日，市場呈現一定的反彈特征。漲跌家數比方面，9月19日滬深兩市上漲企業數近 4800 家，漲跌家數比突破 10:1，全周漲跌家數比達到 1.82，市場賺錢效應整體較強。成交額視角下，三季度以來的縮量博弈格局仍在延續，但9月20日單日戰略資金加倉成交額突破190億，剔除滬深300ETF份額合并影響后的寬基份額邊際變化回升至7月中旬來的最高水平，戰略資金加倉意愿出現積極變化。

紅利資產補跌結束，后續怎么看？

紅利為基，底倉配置，精選現金奶牛，重視前向股息預測。紅利資產近一周企穩，擁擠度回歸至年內平均水平附近，拋壓最大時刻已過。分子端固然存在ROE下降與盈利增速低于季節性的瑕疵。在銀行板塊充分交易“存量房貸利率下行擠壓息差”的前景，負債前置型現金奶牛回吐6月以來漲幅后，紅利資產前向股息率吸引力重新顯現，四季度仍具備底倉配置價值。行業層面基于現金流視角布局紅利擴散(通信、農業、有色、食品、公用)，個股組合層面沿“現金奶牛模型”“前向股息預測模型”精選個股。

如何理解本輪降息周期，后續關注哪些重點？

美聯儲降息 50bps，但后續決策仍有彈性。美聯儲在 9 月 FOMC 會議選擇降息50bps，聯邦基金利率目標區間下調至 4.75%-5.00%，點陣圖指引今、明年各 4 次降息。從會議后至今市場對后續降息路徑預期邊際變化看，11 月再降 50bps 的概率在近半周內提升10%以上。本次降息更接近衰退式降息，但不排除 7-8 月勞務市場走弱的數據后續出現大幅校準，大選亦將左右后續降息路徑。Powell對于本次降息決策的表述定性為“基于通脹與就業現狀的recalibration”，后續降息幅度與速率將根據未來經濟數據“亦步亦趨”，50bps 并非后續降息幅度的直接外推指引。

降息周期的 A 股風格中，成長存在動能，資金偏好大盤，利率敏感+基本面提振的科技行業或占優。本輪市場隨著本輪海外流動性的逐步寬松和新一輪科技周期的開啟，前期中小成長完成估值修復后，大盤成長或成為本輪降息周期優勢風格。行業方面，分子端，考慮中報高增速行業和基本面邏輯；分母端，考慮貼現率變化敏感行業；資金面，考慮外資偏好行業。取基本面、折現模型、資金面最大公約數，本輪降息周期內收益最大者或為景氣度較高的板塊，如電子等行業。

風險提示：海外選舉結果和政治博弈的不確定性；海外地緣沖突加劇；指數、個股梳理僅基于客觀數據，不涉及主觀意見及推薦。

市場企穩反彈，但情緒未出現明顯改善

近一周市場企穩反彈，交投情緒未出現明顯改善。9月18日-9月20日，市場呈現一定的反彈特征。漲跌家數比方面，9月19日滬深兩市上漲企業數近4800家，漲跌家數比突破10:1，全周漲跌家數比達到1.82，市場賺錢效應整體較強。全市場漲幅平均值、中位數分別達到1.16%、0.86%。交投情緒上，存量博弈的特征依舊明顯，9月18-9月20日滬深兩市成交額分別為4802、6278、5755億，5600億的周內成交均值甚至不及三季度以來整體水平，流通市值換手率同樣距離近250日底部不遠，反彈整體力度、情緒提振程度確定性不及歷次區間大底。

戰略資金加倉意愿顯著增強提振風險偏好，9月20日單日加倉成交額突破190億。基于成交額和ETF份額變化進行觀測，風險偏好提升與9月20日上漲趨勢的延續依賴戰略資金加倉，9月20日上證50、滬深300、中證1000、創業板戰略資金加倉額分別達到20.01、129.67、28.15、15.26億，單日戰略資金加倉額突破190億。全周中證1000、創業板戰略資金加倉額分別占年初以來的5.77%、3.92%，托底核心資產的同時，戰略資金近期對雙創及中盤成長加倉意愿顯著增強。份額變化方面，剔除滬深300ETF基金份額合并影響后，滬深300ETF 9月20日份額凈增加達到40.85億份，為7月19日以來的最大值。綜合份額和成交放量情況看，戰略資金加倉意愿出現較為積極邊際變化。

紅利資產如期企穩，自下而上尋機遇

現金奶牛策略長期有效性較強，關注經營性現金流狀況更好的行業、FCF/企業價值更高的個股組合。

1）行業篩選：1Q24相較于2H23,大部分行業未分配利潤實現2%以上的環比正增長，1H24相較1Q24，多數行業未分配利潤環比小幅下降，一定程度上對后續分紅存在制約，僅有農業、通信、有色該口徑邊際改善。從經營性現金流狀況出發，公用事業、食品飲料、農業經營性現金流狀況進一步改善，后續或具備一定分紅潛力。二級行業方面，成分股個數大于20的全A非金融行業中，經營性現金流占營收比較高且邊際提升的包括養殖業、醫療器械、電力、化學制藥、光學光電子，上述行業中報經營性現金流占營收比大于12%，且邊際改善幅度大于3pct。

2）個股篩選及組合策略：美國現金奶牛指數以羅素1000指數成份股為樣本空間，每期選取自由現金流收益率（自由現金流/企業價值）TOP100作為成份股，自1995年6月以來，相對羅素1000年化超額達14.53%。參考美股現金奶牛策略，對滬深300、中證800構建現金奶牛增強指數，同樣能夠穿越熊牛。中證800市值加權現金奶牛指數、等權現金奶牛指數近10年累計收益率分別為954%、185%，滬深300市值加權現金奶牛指數、等權現金奶牛指數近10年累計收益率分別達到604%、147%。

關注降息周期下的受益線索

美聯儲降息50bps，但后續決策仍有彈性。美聯儲在9月FOMC會議選擇降息50bps，聯邦基金利率目標區間下調至4.75%-5.00%，點陣圖指引今、明年各4次降息。從會議后至今市場對后續降息路徑預期邊際變化看，11月再降50bps的概率從9月19日會后的37%提升至9月23日的53%，且12月可能繼續降息。盡管從預防式降息和衰退式降息的演繹路徑上看，本次降息更接近衰退式降息，但不排除7-8月勞務市場走弱的數據后續出現大幅校準，大選亦將左右后續降息路徑。Powell對于本次降息決策的表述定性為“基于通脹與就業現狀的recalibration”，后續降息幅度與速率將根據未來經濟數據“亦步亦趨”，50bps并非后續降息幅度的直接外推指引。

聯儲降息及帶來的海外流動性壓力緩釋對國內股市總量和結構均有提振。理論上國內 A 股估值取決于國內的流動性，但本質上還是取決于交易資金類別。在公募倉位無變化、長線資金鎖倉、居民定存沉淀的背景下，帶來股市邊際變化的增減量資金集中在外資，因此近年來 A 股估值的定價視角逐步從內資轉向外資。成長/價值風格強弱取決于美債利率走勢，市值風格取決于增量資金結構。

理論上，成長風格收益來自企業遠期價值，價格的錨點在未來，根據 DDM 估值模型，長端利率下行有利于抬升成長股估值，而利率上升時反之。從美股長期歷史經驗來看，美債利率下行時成長風格占優；而 A 股在 2007、2019 兩輪降息周期前后，均出現了一定區間的成長風格占優，利率的波動和市場風格的切換與這一規律自2020 年后存在一定背離，與此同時美聯儲加息周期中美利差走闊，反映的是外資對成長/價值風格定價權重的加大，而降息周期的開啟下美債利率掉頭或開啟成長風格的轉機。

資金面來看，兩次降息周期市場情緒觸底后回升，市場情緒反彈時，往往小盤風格占優。一方面，相比于流動性的整體松緊，大小盤風格表現的強弱與投資者結構相關性更大，公募、外資持股占比提升區間往往大盤占優；另一方面，剩余流動性的強弱與小盤風格正相關，剩余流動性走高時小盤占優。

降息周期的 A 股風格中，成長存在動能，資金偏好大盤，利率敏感+基本面提振的科技行業或占優。聯儲降息及帶來的海外流動性壓力緩釋對國內股市總量和結構均有提振。前兩輪降息周期，2007-2008小市值風格主導，2019-2020 成長風格主導，小盤成長占優。成長/價值風格強弱取決于美債利率走勢，市值風格取決于增量資金結構。回歸本輪市場，隨著本輪海外流動性的逐步寬松和新一輪科技周期的開啟，前期中小成長完成估值修復后，大盤成長或成為本輪降息周期優勢風格。行業方面，分子端，考慮中報高增速行業和基本面邏輯；分母端，考慮貼現率變化敏感行業；資金面，考慮外資偏好行業。取基本面、折現模型、資金面最大公約數，本輪降息周期內收益最大者或為景氣度較高的板塊，如電子等科技行業。

風險提示：

（1）海外選舉結果和政治博弈的不確定性

（2）海外地緣沖突加劇；

（3）指數、個股梳理僅基于客觀數據，不涉及主觀意見及推薦。

分析師：王開SAC執業資格證書編碼：S0980521030001

分析師：陳凱暢SAC執業資格證書編碼：S0980523090002

本文節選自國信證券2024年9月23日研究報告《策略周思考-筑底反彈后，該關注什么？》

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