來源： 債市覃談

　　原標題：央行“搶跑”VS市場“搶跑” —— OMO降息點評

　　國君固收 | 報告導讀：

　　OMO降息操作的三個關注點。周一，央行開展逆回購操作同時降息5bp，我們認為有三個特征值得關注：①央行沒有官方解釋，市場分歧加大；②跟隨MLF調降，史上最小步幅；③跟隨降息的延遲略長，用意可能不在資金面。

　　OMO降息后，全面寬松預期可能開始升溫，但分歧仍然存在。首先，從股債普漲的市場表現來看，市場的第一反應是貨幣政策寬松；而從歷史來看，典型的OMO降息確實是總量寬松的一環，近兩次均發生在經濟下行壓力較大的時點（2012年下半年和2015年）；但是央行的兩難局面仍然客觀存在，對于全面寬松，市場態度可能從“驗真”轉向“證偽”。

　　尋找政策邊界的三個觀察點。下一步，全面寬松的預期漸強后，市場的關注點可能放在找尋央行“不搞大水漫灌”的邊界在哪里。我們認為后續有三個觀察點：①政策節奏是否有連續性，決定了是央行搶跑還是市場搶跑；②小幅降息后，資金面的中期態勢如何；③5Y期LPR是否會被調降。

　　我們認為央行有“搶跑”嫌疑，而由此引發的預期變化已讓長端利率在過去兩周出現一定幅度的下行。既然央行已經“搶跑”，投資者反而不必再貿然“搶跑”。以布局來年的心態看待當下市場，不妨再等待一個更好的上車機會。

　　正文

　　事件：

　　2019年11月18日，人民銀行以利率招標方式開展了1800億元逆回購操作，期限為7天，利率從高2.55%下調至2.50%。

　　我們的點評如下：

　　我們認為此次逆回購降息有以下三點值得關注。

　?、傺胄袥]有官方解釋，市場分歧加大。相較于此前升降息過程中央行第一時間公布解讀文稿，此次降息操作并無官方解讀，兩次利率調降操作期間出爐了三季度貨幣政策執行報告，但也并未釋放全面寬松信號。在未來半年高通脹確定性的窗口期內，央行連續調降MLF和OMO利率，釋放的寬松信號已有顯性化趨勢，對于MLF和OMO降息是全面寬松周期重啟，亦或是結構性寬松搶跑，投資者的分歧開始加大。

　?、诟SMLF調降，史上最小步幅。此次調降逆回購利率為5bp，是11月5日MLF利率下調以來的首次逆回購操作，跟隨意味明顯。由于OMO更為高頻，在此前大多數時間的升降息周期內，都是兩者共同調整，或者MLF扮演者跟隨者角色。歷史上看，5bp降息幅度是最小步幅（與2012Q3的降幅持平）。

　　③跟隨降息的延遲略長，用意可能不在資金面。在11月初MLF降息以來，央行“默許”了近兩周資金面抬升，而沒有進行逆回購操作，以DR007來衡量，價格從11月5日的2.3%升至上周五接近2.8%的水平。結合我們此前判斷，此次逆回購降息對于資金面的用意可能并非是降低資金面的價格水平。事實上，相對于OMO利率回到2018年1季度水平，當前的資金利率、波動水平和國債利率均低于2018年1季度。

　　OMO降息后，全面寬松預期可能開始升溫。

　　債市全面寬松的預期可能升溫。從周一股債普漲表現來看，市場第一反應就是將OMO降息理解為貨幣政策寬松。站在債市角度，如果說在MLF調降后，債市投資者對于豬通脹壓制貨幣政策擔憂解除，主流看法較為接近結構性寬松，那么在OMO調降后，市場對于全面寬松的預期大概率開始抬升。

　　歷史上，OMO降息屬于總量寬松的一環。觀察OMO頻率較高、且用來表達降息信號的時段（2012年的下半年和2015年，2013年更多的是對錢荒的修正），均伴隨著貨幣政策總量的寬松，寬松的原因也較為清晰：2012年和2015年分別是近兩輪經濟下行壓力最大的時點?？梢娫诖饲安僮髦校琌MO屬于整體總量寬松的一部分。

　　但央行面臨的“兩難”，會使得市場分歧加大。

　　如前所述，針對近期降息操作，央行并沒有正式的官方解讀出現。從貨幣政策執行報告來看，刪除了“閘門”、“房住不炒”表述，疊加MLF、OMO相繼降息，打開了貨幣寬松的想象空間。但對于下一階段的宏觀組合，央行也確實面臨“兩難”：既要警惕通脹預期擴張，又要適時適度加強逆周期調節。市場基于這種“兩難”來倒推下一階段的貨幣政策節奏，則必然會存在分歧。

　　目前寬松預期升溫是大概率事件，即使按照慣例央行在落地寬松政策后，短期會收緊資金面予以對沖，但站在市場角度，全面寬松的“驗真”信號已經出現，想要逆轉這種寬松預期的升溫，除非后續出現重大增量信息來“證偽”。

　　下一階段投資者應該重點關注“不搞大水漫灌”的邊界在哪里，這也決定了長端利率的下限在哪里。對此，我們認為后續有以下三點值得關注：

　　第一，央行“搶跑”VS市場“搶跑”。如果連續調降MLF和OMO利率僅是央行針對未來半年確定性高通脹時間窗口的“搶跑”，之后政策又會進入靜默期，那么投資者就不宜過度樂觀。如果未來兩個月繼續MLF和OMO降息，那么對于整體處于左側等待趨勢做多狀態下的債市，可能會將2020年上半年的“搶跑”提前操作。

　　第二，資金面趨緊態勢是否持續？無論結構寬松也好、全面寬松也罷，對于債市來說，做多力量的持續需要落實在每天的資金面體感之中。此前報告中，我們分析了在LPR新機制下，MLF降息和資金面水位抬升可能并存的邏輯。雖然OMO降息略超我們預期，但從降息滯后兩周的角度來看，此時OMO降息也并無過多降低資金利率水平的含義。而如果按照以往寬松落地后的經驗，資金面大概率難以松下來。

　　第三，5Y期LPR會不會調降？如果OMO降息是對應三季度貨幣政策執行報告中刪除“閘門”的表述，那么“房住不炒”的表述刪除是否對應下一階段5Y期LPR有調降空間？如果5Y期LPR下調，這可能意味著在房住不炒的大背景下，此前在執行過程中有過嚴傾向的部分地產政策可能出現松動，在地產投資仍維持韌性的情況下，此舉將會增強穩增長信心，但反過來又不利于債市。

　　總的來說，央行繼MLF降息后再度OMO降息，進一步明確了當前貨幣政策執行思路：不會因為豬通脹而貿然收緊貨幣，甚至在穩增長壓力增大時要適時適度加大逆周期調節。但需要說明的是，歷次貨幣寬松周期的推進，都是發生在通脹壓力可控的情況下。如果基于連續下調MLF和OMO利率而判斷全面寬松周期重啟，則又與“警惕通脹預期擴張”自相矛盾。

　　我們認為央行有“搶跑”嫌疑，而由此引發的預期變化已讓長端利率在過去兩周出現一定幅度的下行。既然央行已經“搶跑”，投資者反而不必再貿然“搶跑”。以布局來年的心態看待當下市場，不妨再等待一個更好的上車機會。

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責任編輯：李鐵民