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周四策略回顧

“由短及長”鏈條啟動：債市早盤策略（2025-1-16）

【債券市場跟蹤】昨日早盤央行公告稱，為對沖MLF到期、稅期高峰、春節前現金投放等因素的影響，保持銀行體系流動性充裕，1月15日以固定利率、數量招標方式開展了9595億元7天期逆回購操作。但隨大行融出規模出現超季節性下滑，市場流動性缺口仍然較大，資金利率午后再次出現快速攀升，尾盤CNEX資金面情緒指數升至81，中小銀行、非銀機構資金壓力也達到歷史高位水平。

我們認為，對于現階段資金面波動的理解和預期不宜“簡單樂觀”，還需結合近期市場的特殊性和央行的多重目標綜合判斷：

去年四季度以來，隨廣義債基負債端資金回流、央行通過買入國債、開展買斷式逆回購等工具持續投放流動性等影響，銀行間市場流動性達到了十分充裕的水平。這一點在金融時報1月9日文章中也得到了確認，“2024年年底的中央經濟工作會議時隔14年重提適度寬松，更多是對前期貨幣政策立場是支持性的確認”。由此產生的結果是市場對于寬松預期的極致透支和長端利率的過快下行。

伴隨而來的是杠桿資金性質的轉變。10月中下旬以來，以銀行間質押式回購隔夜品種成交量占比大致衡量的杠桿率水平出現大幅抬升。后續10年期國債被交易至1.7%下方，曲線整體進入負carry環境，但杠桿資金并未自發離場，反而滯留長端不斷博弈資本利得。上周短期利率底部出現后，10Y國開成交筆數不降反升，活躍品種成交筆數五日均值已經超過3000筆，近一年歷史分位數97%。長端交易情緒遲遲沒有降溫，多重利空之下調整幅度始終偏低， 10Y-1Y國債利差快速收窄至不足45BP，曲線進一步平坦化的同時也加劇了資金空轉和資產荒。因此，當前債券市場對資金的需求顯然已經超出央行對“有效融資需求和實體經濟”的支持范疇。

另一方面，短端國債持續供不應求，加劇了匯率壓力。美元指數、美債利率均升至高位，中美兩年期國債、十年期國債利差超300BP，可見當前債券市場對寬松預期的過度透支已經向金融系統外溢了較大壓力，最終帶來了央行決策函數內的權重調整。央行的信號也早有跡可循，1月3日貨幣政策委員會24年第四季度例會新聞稿中對“擇機”的強調、對空轉的關注和對匯率的重視、1月10日公告了暫停買入短端國債，我們當日也指出，“市場自發做陡曲線的動力較為有限，如由短及長的傳導效果不佳，不排除央行后續還有其他針對性措施”。

近期資金面邊際收斂或正是央行由短及長的配套舉措。在流動性承壓的環境下，機構不得不減少激進的交易行為、壓降債券持倉獲取流動性，昨日尾盤主要期限均出現急售賣盤；在收益比價之下，逐利資金也會自發將原本用于債券投資的資金轉而進行貨幣市場融出，央行把控好流動性總閥，可以更好地達成重塑曲線斜率、引導長端回升至合理區間的目標。考慮到目前長端仍對降息預期搶跑30-40BP，我們認為此次資金面的邊際收斂或將持續一段時間。盡管昨日債基贖回壓力有所緩和，但從歷史經驗來看，當債市環境不確定性上升，債基負債端穩定性往往生變，甚至伴隨負反饋。綜合來看，本輪債市真正的調整或尚未到來，建議配置盤繼續等待更好的入場時機。

情理之中：債市午盤策略（2025-1-16）

【債券市場跟蹤】早盤隨央行公開市場凈投放3364億元，現券情緒小幅回暖，后續隨股市沖高回落，國債期貨一度漲幅明顯。但資金持續緊張最終還是向長端傳導，全市場資金情緒指數在80以上，DR001、DR007、R001、R007最新價分別為1.9%、2.7%、4.0%、3.7%，二級存單及信用債也出現大幅上行，現券長端調整幅度相對偏小；國債期貨30年期主力合約跌0.35%，10年期主力合約跌0.09%，5年期主力合約跌0.05%，2年期主力合約跌0.02%。

消息面，多家官媒表態，資金面邊際收斂與流動性充裕并不矛盾。央視新聞指出，央行本周在沒有降準的情況下，通過逆回購操作，釋放了相當于降準0.5個百分點的流動性，讓社會融資環境繼續保持較為寬松的狀態；證券時報也評論稱，“近期市場資金價格抬升與‘保持銀行體系流動性充裕’的政策目標并不矛盾”。因此，正如我們在早盤策略中提到的，央行正在通過資金面變化向市場傳遞政策信號，對于現階段資金面波動的理解和預期不宜“簡單樂觀”。

從盤中走勢來看，短端資金趨緊向長端的傳導鏈條也在逐漸明晰。邏輯上，現階段市場杠桿資金集中在長端，資金利率中樞抬升和資金面波動加劇都會對杠桿需求形成明顯抑制，市場也將隨之減少激進的交易行為、壓降債券持倉獲取流動性；此外，原本用于債券投資的資金也可以轉向貨幣市場融出。資金面收斂正是通過削弱買盤、增加賣盤、重新調節供需關系來對長端施加影響。情緒上，期貨尾盤劇烈跳水，也包含了至少兩個信號，一是對后續資金面預期悲觀、二是承認資金對長端的約束效果，多頭避險情緒升溫。機構行為方面，我們注意到繼昨日贖回壓力邊際緩和后，基金再度在分歧指數中表現為凈賣出，指向其負債端壓力仍存較大不確定性。

總體來看，由短及長傳導效果已經顯現，債市全線調整是情理之中；考慮到目前曲線進一步平坦化，10Y-1Y國債利差已收窄至不足40BP，或與監管合意水平仍存較大距離，資金面壓力短期難言緩和，債市還有調整空間。

吉靈浩? SAC：S0360623070003

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