意見領(lǐng)袖 | 中國財(cái)富管理50人論壇　　

　　作者 | 劉尚希 中國財(cái)政科學(xué)研究院原院長、研究員

　　當(dāng)前的化債方案反映了化債思路的重要轉(zhuǎn)變，即從單純關(guān)注債務(wù)本身轉(zhuǎn)向更加關(guān)注債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這種轉(zhuǎn)變意味著不再將債務(wù)與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等同視之，而是將兩者區(qū)分開來，這一區(qū)分至關(guān)重要。在探討“在發(fā)展中防風(fēng)險(xiǎn)”的策略時(shí)，首先，經(jīng)濟(jì)增長和民生改善是防風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。其次，從經(jīng)濟(jì)循環(huán)的角度分析，發(fā)展指的是正反饋機(jī)制下的經(jīng)濟(jì)循環(huán)擴(kuò)張。第三，債務(wù)應(yīng)與未來GDP相比較，而非當(dāng)前GDP，以避免夸大風(fēng)險(xiǎn)。

　　從地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來看，核心議題在于實(shí)現(xiàn)兩個(gè)良性循環(huán)：債務(wù)與資產(chǎn)的循環(huán)以及債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長的循環(huán)。宏觀層面，央地財(cái)政關(guān)系的核心在于央地財(cái)政結(jié)構(gòu)。中觀層面，債務(wù)管理體制的核心問題在于地方政府或有負(fù)債轉(zhuǎn)化風(fēng)險(xiǎn)的管控。微觀層面，地方投融資新模式需要進(jìn)一步探索。

　　一、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的宏觀背景與政策轉(zhuǎn)變

　　地方債務(wù)問題是一個(gè)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)問題，它涉及微觀、中觀和宏觀層面。化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)既是地方政府的責(zé)任，也是中央政府的責(zé)任。已經(jīng)實(shí)施的“6+4+2”化債方案體現(xiàn)了中央政府對這一問題的關(guān)注和責(zé)任。當(dāng)前，全國上下正在貫徹落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，其中首要任務(wù)是擴(kuò)大內(nèi)需。因此，化債問題應(yīng)當(dāng)從更宏觀的角度進(jìn)行思考，不能僅僅局限于債務(wù)本身，而應(yīng)在全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)上升的大背景下進(jìn)行考量。

　　債務(wù)問題是一個(gè)高度專業(yè)化的經(jīng)濟(jì)議題，涉及對化債力度和節(jié)奏的精準(zhǔn)把握，這涉及到深層次的認(rèn)知問題。當(dāng)前的化債方案反映了化債思路的重要轉(zhuǎn)變，即從單純關(guān)注債務(wù)本身轉(zhuǎn)向更加關(guān)注債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這種轉(zhuǎn)變意味著不再將債務(wù)與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等同視之，而是將兩者區(qū)分開來，這一區(qū)分至關(guān)重要。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，將債務(wù)與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等同并試圖通過減少或消除債務(wù)來控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是行不通的。在社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制下，進(jìn)一步探討債務(wù)與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系顯得尤為重要。從市場經(jīng)濟(jì)的角度來看，債務(wù)是影響債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的外因，而債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)因則是債務(wù)的使用效果。歷史上，尤其是在小農(nóng)經(jīng)濟(jì)影響下，人們往往將債務(wù)視為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)因，并試圖通過減少或消除債務(wù)來消除這一內(nèi)因。這種做法與市場經(jīng)濟(jì)中對債務(wù)的理解存在明顯差異。

　　二、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的中觀與微觀實(shí)踐

　　債務(wù)與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是一個(gè)值得深入研究的議題。在不同的發(fā)展階段和條件下，債務(wù)作為內(nèi)因或外因的角色是不斷變化的。在社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制下，債務(wù)被視為影響債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的外因，不應(yīng)將其視為內(nèi)因或根源，因?yàn)槭袌鼋?jīng)濟(jì)在另一個(gè)維度上就是債務(wù)經(jīng)濟(jì)。因此，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的重點(diǎn)需要相應(yīng)調(diào)整，不應(yīng)將重心完全放在債務(wù)本身上。這一思路的轉(zhuǎn)變已經(jīng)顯現(xiàn)，并且正在朝這個(gè)方向發(fā)展。這種轉(zhuǎn)變是否徹底，以及債務(wù)管理體制、債務(wù)政策和其他相關(guān)改革的進(jìn)展，都值得進(jìn)一步觀察和研究。無論如何，從關(guān)注債務(wù)本身轉(zhuǎn)向關(guān)注債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)志著債務(wù)管理思路的重大轉(zhuǎn)變。

　　隨著關(guān)注點(diǎn)從債務(wù)本身轉(zhuǎn)移到債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對防風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展關(guān)系的理解也隨之發(fā)生了變化。當(dāng)前趨勢表明，發(fā)展策略已從單純防范風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向在發(fā)展過程中主動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)，其中需要重點(diǎn)討論的是“在發(fā)展中防風(fēng)險(xiǎn)”。

　　在探討“在發(fā)展中防風(fēng)險(xiǎn)”的策略時(shí)，首先需要強(qiáng)調(diào)的是，經(jīng)濟(jì)增長和民生改善是防風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。如果債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解措施與擴(kuò)大內(nèi)需的目標(biāo)不相容，則表明需要改進(jìn)和完善。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解應(yīng)當(dāng)如何有助于擴(kuò)大內(nèi)需，這不僅僅是減少債務(wù)存量的問題，而是要確保債務(wù)適度增長，以保持一定的支出強(qiáng)度。關(guān)鍵在于提高債務(wù)使用的效果，以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。從這個(gè)基礎(chǔ)出發(fā)，可以理解發(fā)展是防風(fēng)險(xiǎn)的根本。

　　其次，從經(jīng)濟(jì)循環(huán)的角度分析，發(fā)展指的是正反饋機(jī)制下的經(jīng)濟(jì)循環(huán)擴(kuò)張。只有在正反饋的經(jīng)濟(jì)循環(huán)中，才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展。相反，負(fù)反饋的經(jīng)濟(jì)循環(huán)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮和下行，進(jìn)而增加風(fēng)險(xiǎn)。因此，在經(jīng)濟(jì)循環(huán)的框架下，實(shí)現(xiàn)正反饋的經(jīng)濟(jì)循環(huán)是控制風(fēng)險(xiǎn)的根本策略。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)自然得到控制。發(fā)展的核心在于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)正反饋，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力，并培育更強(qiáng)勁、更有活力的新動(dòng)能。

　　第三，債務(wù)應(yīng)與未來GDP相比較，而非當(dāng)前GDP，以避免夸大風(fēng)險(xiǎn)。從發(fā)展中防風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，必須以未來的眼光審視問題，而非依據(jù)過去或現(xiàn)在的指標(biāo)來測度未來的風(fēng)險(xiǎn)，這容易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在時(shí)間上的錯(cuò)判。風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上是指向未來的，因此，將未來償債資源與未來GDP進(jìn)行比較在邏輯上更為合理。將未來償債責(zé)任與當(dāng)前GDP進(jìn)行比較可能會(huì)高估風(fēng)險(xiǎn)。例如，假設(shè)當(dāng)前GDP為126萬億，政府債務(wù)規(guī)模為60萬億，這些債務(wù)將在未來若干年償還，而未來的GDP預(yù)計(jì)將超過當(dāng)前的126萬億，明年會(huì)超過130萬億，后年或許是接近140萬億。從債務(wù)期限來看，債務(wù)可能分為五年、十年、二十年等不同期限，債務(wù)應(yīng)與相應(yīng)年份的GDP相比較。今后我們會(huì)達(dá)到GDP150萬億、200萬億、250萬億，與屆時(shí)需要償還的債務(wù)規(guī)模進(jìn)行比較時(shí)，比值將明顯減小，測度出的風(fēng)險(xiǎn)也將大大降低。因此，未來與未來比較在邏輯上更為合理。當(dāng)前對風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知或風(fēng)險(xiǎn)測度指標(biāo)存在偏差，即將當(dāng)前GDP與未來要償還的債務(wù)進(jìn)行比較，在邏輯上是不合理的。盡管當(dāng)前化債思路有所轉(zhuǎn)變，但理論上仍有許多問題需要基于風(fēng)險(xiǎn)來深入探討。

　　當(dāng)前化債措施取得了顯著成效，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，地方債務(wù)存量結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，隱性債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)轱@性法定債務(wù)，提高了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的透明度，有利于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制。其次，實(shí)施的“6+4+2”化債方案有效減輕了地方政府的財(cái)政壓力，使得地方政府能夠釋放更多資金用于“三保”和改善民生，顯著緩解了財(cái)政壓力。第三，從還本付息的角度來看，延長了還本期限并節(jié)省了利息支出，從而減輕了地方政府未來的壓力。第四，增強(qiáng)了地方政府實(shí)施積極財(cái)政政策的能力。在當(dāng)前央地支出結(jié)構(gòu)中，地方占比高達(dá)86%，實(shí)施積極財(cái)政政策依賴于地方的擴(kuò)張能力，化債方案為保持地方支出強(qiáng)度提供了基礎(chǔ)。地方支出強(qiáng)度的提升，意味著積極財(cái)政政策能夠有效傳導(dǎo)，否則可能會(huì)受到影響打折扣。11月上旬出臺(tái)的化債方案是為貫徹落實(shí)12月份中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神下的先手棋，具有前瞻性。從化債方案到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的部署，可以看出其間的邏輯關(guān)聯(lián)，這是對化債效果的簡要評價(jià)。

　　三、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的策略與建議

　　從地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來看，核心議題在于實(shí)現(xiàn)兩個(gè)良性循環(huán)：債務(wù)與資產(chǎn)的循環(huán)以及債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長的循環(huán)。唯有這兩個(gè)循環(huán)得以實(shí)現(xiàn)，才能認(rèn)為地方債務(wù)管理機(jī)制真正建立。換言之，構(gòu)建地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理體制機(jī)制應(yīng)聚焦于債務(wù)與資產(chǎn)的良性循環(huán)以及債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長的良性循環(huán)。這一構(gòu)建過程涉及三個(gè)層面。

　　1、宏觀層面：央地財(cái)政關(guān)系

　　央地財(cái)政關(guān)系的核心在于央地財(cái)政結(jié)構(gòu)。當(dāng)前的央地支出結(jié)構(gòu)中，地方支出占比偏高，而中央支出占比偏低，中央僅占14%。因此，提升中央支出比例是關(guān)鍵。央地財(cái)政關(guān)系的改革是構(gòu)建地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的一個(gè)宏觀條件，其背后是國家治理層面的央地關(guān)系問題，在此不做深入探討。

　　2、中觀層面：政府的或有責(zé)任

　　債務(wù)管理體制的核心問題在于地方政府或有負(fù)債轉(zhuǎn)化風(fēng)險(xiǎn)的管控。或有負(fù)債是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中的專業(yè)術(shù)語，對應(yīng)政府會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的或有支出責(zé)任。對地方政府而言，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與或有責(zé)任密切相關(guān)，或有責(zé)任是或有負(fù)債的源頭。從所有制關(guān)系來看，地方國企、地方金融機(jī)構(gòu)、地方投融資平臺(tái)的債務(wù)均屬于政府或有債務(wù)。政府還有間接承擔(dān)的擔(dān)保責(zé)任，例如政府出資成立的擔(dān)保公司債務(wù)，也涉及或有責(zé)任。盡管擔(dān)保法明確規(guī)定地方政府不得直接為企業(yè)或市場主體擔(dān)保，但這并不意味著地方政府的或有責(zé)任消失，實(shí)際上地方政府的或有責(zé)任是多樣的。面對經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定的需求，尤其是在微觀風(fēng)險(xiǎn)向系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、宏觀風(fēng)險(xiǎn)、公共風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化時(shí)，地方政府的或有責(zé)任尤為明顯。隨著不確定性的增加，地方政府的或有責(zé)任也隨之增多。在這種情況下，地方政府的或有負(fù)債不僅僅限于城投公司、投融資平臺(tái)向銀行的借貸、向社會(huì)發(fā)行的債券，還可能包括那些未直接借債但可能最終由政府承擔(dān)的債務(wù)。出于經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定的考慮，財(cái)政可能需要兜底，即財(cái)政承擔(dān)債務(wù)。這些都屬于或有負(fù)債的范疇。因此，或有負(fù)債也應(yīng)納入管控范圍，必須考慮到這些問題，以避免被動(dòng)兜底和背債對地方財(cái)政正常運(yùn)行造成沖擊。財(cái)政管理，尤其是債務(wù)管理，必須是全口徑的，即包含政府的或有負(fù)債。

　　3、微觀層面：投融資模式

　　地方投融資新模式需要進(jìn)一步探索。過去BOT對高速公路等社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)揮了重要作用。當(dāng)前，投融資平臺(tái)的轉(zhuǎn)型成為核心議題，關(guān)鍵在于理順投融資平臺(tái)與地方政府之間的關(guān)系，這包含兩個(gè)層面的關(guān)系：所有者關(guān)系和法律關(guān)系。這兩種關(guān)系有時(shí)相互交織，難以明確區(qū)分，導(dǎo)致在管理地方投融資平臺(tái)時(shí)，時(shí)而依據(jù)法律關(guān)系，時(shí)而依據(jù)所有者關(guān)系。例如，在資產(chǎn)盤活過程中，從所有者的角度出發(fā)統(tǒng)籌管理國有單位的資產(chǎn)；而在債務(wù)問題上，則依據(jù)法律關(guān)系，將國有單位的經(jīng)營性債務(wù)與政府債務(wù)區(qū)分開來。這種基于不同關(guān)系的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)顯然是不對稱的，而資產(chǎn)和負(fù)債必須保持基于主體的一致性。所有者關(guān)系和法律關(guān)系在不同層面的應(yīng)用存在脫節(jié)，這對投融資平臺(tái)的轉(zhuǎn)型構(gòu)成了障礙。因此，深化對這一問題的認(rèn)識是必要的。當(dāng)前，PPP新機(jī)制、REITs以及與生態(tài)文明和環(huán)境相結(jié)合的EOD模式，均為值得探索的地方投融資新模式。

　　綜上所述，地方政府投融資不應(yīng)僅限于發(fā)行債券，而應(yīng)考慮整合市場與社會(huì)力量，構(gòu)建新模式以集聚各方資源，提升公共服務(wù)供給質(zhì)量。這種模式不應(yīng)將公共服務(wù)或公共產(chǎn)品視為政府單獨(dú)承擔(dān)的責(zé)任，在社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制下，應(yīng)重視政府、市場與社會(huì)力量的有機(jī)結(jié)合，這在微觀層面，選擇合適的投融資模式顯得尤為關(guān)鍵。

　　從上述三個(gè)層面入手構(gòu)建新的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制和管理體制，旨在促進(jìn)兩個(gè)良性循環(huán)：債務(wù)與資產(chǎn)的良性循環(huán)，以及債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長的良性循環(huán)。這些措施共同服務(wù)于提升地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的效率和效果。

　　來源： 中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇 CMF

　　(本文作者介紹：中國財(cái)富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個(gè)非官方、非營利性質(zhì)的學(xué)術(shù)智庫組織。論壇致力于為關(guān)心中國財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展的專業(yè)人士提供一個(gè)高端交流平臺(tái)，推動(dòng)理論、思想、創(chuàng)新和經(jīng)驗(yàn)交流，為相關(guān)決策與研究機(jī)構(gòu)提供理論與實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)參考，進(jìn)而為財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展提供不竭的思想動(dòng)力，最終對中國金融體系的優(yōu)化產(chǎn)生積極影響。)