意見領袖 |  溫彬 韓思達

　　2025年伊始，債市利率在2024年12月PMI偏弱和股市大幅調整的影響下，繼續搶跑定價貨幣寬松，延續2024年末的下行行情，至1月6日，10Y國債利率已較2024年12月31日再下行8bp至1.60%，較2024年12月中央政治局會議提出“適度寬松的貨幣政策”前一交易日（12月6日）下行35bp。但從央行近期的動態來看，包括貨幣政策委員會2024年第四季度例會（以下簡稱“四季度例會”）、對違規交易的查處、流動性投放操作、暫停公開市場國債買入等，2025年整體貨幣寬松的幅度不及市場預期的可能性在變大，需警惕債市利率對于貨幣寬松過度定價的回調。

　　一、央行四季度例會的增量信息與影響

　　四季度例會于2024年12月27日召開，在2025年1月3日公布會議內容，相較三季度，在對國內外經濟形勢判斷、下階段貨幣政策安排、外匯市場、房地產市場等方面有所變化，對債市利率的潛在影響值得關注。

　　（一）對國內外經濟形勢的判斷

　　四季度例會對國內外經濟形勢的判斷基本延續了2024年底中央經濟工作會議的基調。外部環境方面，較前三次例會更加強調“不利影響加深”，相比“更趨復雜嚴峻”和“不確定性增多”，對未來不利的外部影響做了更充分預估。國內經濟運行方面，未提及“社會預期偏弱”，增加了“風險隱患仍然較多”的表述，更加重視未來經濟運行中面臨的困難和挑戰。由此表現出央行對中央經濟工作會議“正視困難、堅定信心，努力把各方面積極因素轉化為發展實績”精神的貫徹落實，但也從側面反映出經濟基本面實現明顯好轉仍需時間，債市利率中樞維持下行趨勢的基本邏輯沒有變。

　　此外，2025年1月6日晚間，華盛頓郵報稱特朗普考慮只對“關鍵”商品征收關稅，增加了特朗普上任后政策具體實施的不確定性。雖然特朗普在1月7日通過Twitter及時辟謠，稱其為“Fake News”，但華盛頓郵報可能并非完全捏造新聞。若特朗普上臺后實際政策弱于預期，則我國出口可能延續高增狀態，對經濟基本面起到支撐作用，減緩債市利率中樞下行。同時，貨幣政策為應對外部不利影響的寬松力度可能收斂，形成當前債市利率對貨幣寬松的過度定價。

　　（二）下階段貨幣政策安排

　　四季度例會在下階段貨幣政策安排上，較前三次例會有較多增量內容。其一，較前三次例會增加了表述“擇機降息降準”，是“適度寬松”基調的延續，但較2024年底中央經濟工作會議的“適時降準降息”有所變化。這一變化反映出央行對降準降息的前瞻性和針對性更加重視，并非無條件的貨幣寬松。

　　2024年12月，隨著美聯儲實施“鷹派加息”及特朗普政府交接臨近，做多美元情緒繼續高漲。在此背景下，人民幣對美元的匯率壓力較大。2025年1月下旬，特朗普就職和美聯儲議息會議即將落地，可能擾動當前美元交易邏輯，進而對人民幣匯率產生影響，屆時或是“擇機”的較重要時點。若美元繼續走強，則可能限制降準降息的空間。

　　其二，延續了2024年底中央經濟工作會議的“保持流動性充裕”，較以往三次例會減少了“合理”二字，預計央行將為2025年政府債發行創造適宜的流動性環境。但同時，對信貸投放的要求，不同于以往三次例會的“合理增長、均衡投放”，改為加大投放力度，同時增加“防范資金空轉”表述。

　　由此可見，要繼續加強信貸對實體經濟的支持力度。從2025年開年以來的票據利率回升可以看出，信貸投放已經開始發力，后續在上述指導思想下持續投放，可能使得銀行間市場的流動性不會特別充裕。但同時，要繼續打擊低息貸款通過資管產品空轉套利，使信貸資金真正流入實體，與加大信貸投放力度相配合，也與近期金融監管部門查處過度投機的違規交易相呼應，可能會一定程度弱化債券市場的增量資金。

　　（三）外匯市場

　　四季度例會在匯率方面的表述，相對三季度例會的“強化預期引導，增強匯率彈性”變化較大，更注重外匯市場的韌性和管理，重提2024年前兩個季度的三個“堅決”，且將糾偏“順周期行為”改為處置“擾亂市場秩序行為”，對外匯市場的重視程度有所加強。2025年，央行于1月9日在香港發行600億元的6個月期的票據，于1月13日將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1.5上調至1.75，已是對上述指導思想的踐行。

　　央行對于外匯市場的重視是權衡多方因素后的選擇。首先，雖然出口可能面臨美國加征關稅的考驗，但過度依賴人民幣貶值予以對沖，會帶來資本外流的負面影響，既不利于外商的直接投資，也不利于資本市場穩定性，從而打擊經濟基本面復蘇的信心。出口的強勁仍要依靠產品的核心競爭力提升。其次，人民幣匯率的壓力主要源自美元的強勢，對籃子貨幣的人民幣匯率指數仍保持了穩中有升。隨著美國12月就業數據公布，再次展現經濟的韌性，美元指數后續或向上突破近兩年的震蕩箱體，進一步增加人民幣匯率壓力。在未雨綢繆的考慮下，央行也應當加強外匯市場的韌性和管理。

　　結合央行對外匯市場的重視程度和近期人民幣匯率壓力，短期內進一步貨幣寬松的掣肘有所增強，以目前債市利率對貨幣寬松的定價，存在過度定價的可能。

　　（四）房地產市場

　　四季度例會在房地產市場方面，相較三季度增加了加大存量商品房盤活力度的相關表述，并明確了“推動房地產市場止跌回穩”的目標，同時刪去了前三個季度例會均有提到的“加大對‘市場+保障’的住房供應體系的金融支持力度”，反映出下一階段對房地產市場供給端的金融支持對盤活存量有一定傾斜。

　　值得注意的是，三季度例會提到的“降低存量房貸利率”在四季度未有提及，一方面是央行已在2024年9月宣布了存量房貸利率靈活調整的機制，另一方面是目前存量房貸利率已與新發放利率水平接近，再進一步下調或產生負面效果。2024年三季度貨幣政策執行報告的專欄3提到“極少數銀行為搶占市場份額，還出現以顯著低于保本點的利率水平發放房貸的情況，不利于可持續支持實體經濟發展”，2024年12月已有部分城市將按揭貸款利率的下限提升至3%以上，以維護商業銀行健康經營。

　　按揭貸款利率在目前水平上繼續下調必須配合商業銀行負債端成本有效下降，否則可能不符合可持續高質量發展的原則。對債市利率的影響主要有兩方面，一是央行下調7天逆回購利率會帶動LPR報價明顯下行，疊加2024年9月央行宣布了LPR重定價周期調整機制，會加速按揭貸款利率走低，考慮到負債端成本調降偏慢，降息的時點和幅度或不及市場預期。二是目前多地按揭貸款利率下限上調，即便7天逆回購利率進一步下調，按揭貸款的實際利率可能不會明顯下行，也不構成債券相對按揭性價比上升的交易邏輯。

　　二、央行近期舉措的內涵與影響

　　央行近期再提長端利率風險和防范資金空轉，并對違規交易和機構違規行為進行查處；同時，在公開市場操作方面也呈現出新特點，并宣布暫停國債買入操作，均對債市利率走勢有一定潛在影響。

　　（一）對債券市場的規范管理

　　2024年12月18日，《金融時報》報道，央行約談了本輪債市行情中部分交易激進的金融機構，提出了一些要求，主要包括：要密切關注自身利率風險等風險狀況，提高投研能力，加強債券投資穩健性；依法合規開展投資交易，央行近期已經嚴厲查處了一批涉嫌出借賬戶、擾亂市場價格、利益輸送、內控缺失等違規行為的機構，同時正在全面摸排違規行為線索，后續將保持常態化的執法檢查，對債券市場違法違規行為零容忍。

　　后續12月23日，財聯社即表示“近期央行針對債券市場違法違規行為重拳出擊，目前第一批處罰名單已經基本確定，預計很快向社會公布”。至12月30日，央行公示了首批債市違規處罰，上海東亞期貨有限公司、天津信唐貨幣經紀有限責任公司、湖南溆浦農村商業銀行股份有限公司因違反銀行間債券市場管理規定和未按規定履行客戶身份識別義務被警告、沒收違法所得或罰款。

　　此外，金融監管部門也對銀行理財子公司進行規范管理。2024年12月20日，金融監管部門下發通知，要求銀行理財子公司不得違規通過收盤價、平滑估值、自建估值模型等方式調整產品凈值波動，要求將產生正偏離的收益有序返還原客戶。2025年1月8日，金融監管部門再次對銀行理財子公司多項違規問題進行通報，包括投資集中度和期限不符合監管要求、未能嚴控地方融資平臺非標債務規模、嵌套投資比例較高、年化收益率展示虛高等。

　　1月8日，央行上海總部工作會議召開，再度明確提到“防止資金空轉”，預計未來央行和其他金融監管部門對于債券市場和相關機構的規范管理將繼續從嚴，債市利率可能會回吐部分因違規交易和機構違規行為產生的過度定價。

　　（二）流動性投放的近期趨勢

　　從2024年12月下旬開始，央行總體上呈現出并不是特別寬松的流動性投放趨勢。自2024年12月20日起，大幅縮減了公開市場質押式逆回購的投放力度，至2025年1月10日，共凈回籠約1.75萬億元。同時，12月開展買斷式逆回購1.4萬億元，公開市場國債凈買入3000億元，MLF凈回籠1.15萬億元，合計中長期流動性凈投放5500億元。

　　結合逆回購和中長期流動性投放，央行的近期流動性供給總體處于收縮態勢，資金面處于平穩均衡狀態。2025年以來，資金利率先下后上，截至1月10日，DR高于年初水平，R則低于年初水平，資金分層現象有所緩解，資金市場顯示出更多的自發平衡特征。

　　在目前流動性投放和資金面的趨勢下，債市利率的進一步下行受到一定限制。2025年2月買斷式逆回購將迎來首次到期，屆時央行將擁有回籠中長期流動性的新基礎，可能降低市場對貨幣寬松的預期，進而調整目前相對過度的定價。

　　（三）暫停公開市場國債買入

　　2025年1月10日，央行發布公告：“鑒于近期政府債券市場持續供不應求，中國人民銀行決定，2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續將視國債市場供求狀況擇機恢復。”公告發布后，10Y國債240011利率迅速攀升至1.67%。

　　央行宣布暫停公開市場國債買入應當有如下幾點考慮。一是防范利率過快下行風險。央行公開市場買入國債本身會推動債市利率下行，并有一定引導市場預期的作用，暫停買入可以防范市場預期的自我強化，避免利率風險積累。二是一季度政府債發行偏慢。在赤字安排、限額審議等因素影響下，一季度通常是政府債發行的淡季，央行持續買入國債對市場定價的影響偏大，暫停買入可以減小定價干擾，并在政府債集中發行時恢復操作。三是穩定人民幣匯率。近期人民幣對美元匯率壓力上升，央行暫停買入國債有利于防范匯率超調風險。

　　央行暫停國債買入后，會直接減少債券需求，尤其是短端，疊加預期引導，短期國債利率可能快速向資金利率靠近。同時，央行并未明確是否會進行國債賣出操作，如果擇機開展長端債券賣出操作，會成為債市利率較有力的利空因素，對于貨幣寬松過度定價的回調將更加明顯。

　　三、債市利率對貨幣寬松的過度定價

　　從前述分析可以看出，債市利率基于經濟基本面修復的中樞下行邏輯尚未出現根本改變，但是結合央行四季度例會的最新表態，以及規范市場、流動性投放、暫停國債買入等舉措，基于“適度寬松的貨幣政策”的定價存在過度的可能性。目前10Y國債利率在2024年12月中央政治局會議提出“適度寬松的貨幣政策”后已下行超過30bp，若央行在2025年一季度未開展降準降息，或降息幅度僅在10-20bp，很可能出現對過度定價的明顯回調。

　　“適度寬松”的基調是金融支持經濟的狀態，而不一定指向貨幣寬松幅度的增加。從我國上一次提出“適度寬松”的貨幣政策基調來看，真正實施政策利率下調、法定存款準備金率下調、減小央行票據發行及正回購的規模和頻率等具體措施均發生在2008年11月正式提出“適度寬松的貨幣政策”之前，反是在2009年并未實施任何具體貨幣寬松的舉措。雖然2009年的情況與2025年相差較大，但也反映出正式提出“適度寬松的貨幣政策”與實際實施貨幣寬松的舉措，在時間點上可能并不完全匹配。

　　事實上，此次提出“適度寬松的貨幣政策”與上一次有相似之處，即在正式提出之前，“適度寬松”已經實施，包括支持性的貨幣政策立場、一攬子政策出臺、9月26日中央政治局會議的“實施有力度的降息”、一次性大規模化債等。12月9日中央政治局會議正式將其提出，是對既往政策的總結和延續，未來貨幣寬松的程度仍主要取決于我國經濟運行的情況，如消費需求、投資意愿、產業景氣度出現較明顯改善，進一步寬松的必要性即會下降。因此，目前債市利率對貨幣寬松過度定價的可能性是存在的。

　　此外，上一次的“適度寬松”疊加其他經濟政策協同發力，引發了債市利率的上行及股票市場的上漲行情，本輪“適度寬松”預計也會協同更加積極的財政政策，以及各方面的積極因素。在經濟基本面企穩回升、信貸有效需求逐步回暖下，2025年債市利率的下行幅度大概率小于2024年。再考慮到當前債市利率過低的點位，對利空因素的敏感度已有所上升，均構成了對貨幣寬松過度定價被修正的可能性，需警惕債市利率的調整風險。

　　來源： 民銀研究

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)