意見領(lǐng)袖 | 北大金融評(píng)論

　　作者：余永定

　　截至2024年9月，根據(jù)官方數(shù)據(jù)，全國地方政府債務(wù)余額高達(dá)44.7萬億元。地方政府債務(wù)主要包括一般公共預(yù)算債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)。專項(xiàng)債務(wù)與一般公共預(yù)算債務(wù)的區(qū)別在于，專項(xiàng)債務(wù)與特定項(xiàng)目掛鉤，預(yù)期通過項(xiàng)目自身產(chǎn)生的收益來償還，而不是依賴增加稅收。

　　中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定在《北大金融評(píng)論》發(fā)文表示，2025年政府最需要做的事情是提高財(cái)政赤字率，增發(fā)國債（包括特殊國債）和地方政府債（一般公共債和專項(xiàng)債）刺激投資與消費(fèi)，以實(shí)現(xiàn)5%以上的GDP增速，并明顯減輕就業(yè)壓力。看來，我們還要等到2025年3月份才能看到政府出臺(tái)具有足夠強(qiáng)度的一攬子擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策。智慧隱藏在細(xì)節(jié)之中，我們期待看到細(xì)節(jié)。

　　本文完整版即將刊登于《北大金融評(píng)論》第22期。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)政策的方向性調(diào)整

　　宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于準(zhǔn)通縮或通縮狀態(tài)時(shí)，政府應(yīng)采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策，以刺激有效需求，使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到同潛在經(jīng)濟(jì)增速相一致的水平，并使通貨膨脹率上升到根據(jù)實(shí)際情況預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)。中國一向重視物價(jià)穩(wěn)定，并設(shè)定了通貨膨脹目標(biāo)。但中國的通脹目標(biāo)并非單一數(shù)值，而是一個(gè)區(qū)間。例如，將CPI控制在3%以下，或2%至0%之間，這種做法同實(shí)行“盯住通貨膨脹率”（inflation targeting）貨幣政策的國家的通貨膨脹目標(biāo)設(shè)定有所不同。以美國為例，當(dāng)通貨膨脹率低于2%時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)采取擴(kuò)張性貨幣政策（主要是降低聯(lián)邦基金利息率）以提高通貨膨脹率。反之，就采取緊縮性貨幣政策（主要是提高聯(lián)邦基金利息率）以降低通貨膨脹率。中國的PPI自2012年3月連續(xù)54個(gè)月、自2019年6月連續(xù)23個(gè)月、自2022年10月至今依然負(fù)增長。中國的CPI自2012年5月破3%之后持續(xù)走低，在過去10多年中平均低于2%。

　　在中國，公眾會(huì)認(rèn)為通脹率越低越好，往往對(duì)過低的通貨膨脹率采取容忍態(tài)度。通脹率過低，影響企業(yè)盈利從而影響居民收入。長遠(yuǎn)來看，通脹率過低不僅不利于經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)，而且會(huì)減少居民福利。發(fā)達(dá)國家普遍把通貨膨脹率目標(biāo)定在2%。發(fā)展中國家的通貨膨脹率目標(biāo)應(yīng)該定得高一些，3%至5%都是可以考慮的。中國應(yīng)當(dāng)基于實(shí)際情況，把握好通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增速之間的平衡，并采取相應(yīng)的財(cái)政與貨幣政策，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)在充分就業(yè)下的可持續(xù)增長。

　　2010年中國開始退出擴(kuò)張性的財(cái)政貨幣政策。盡管在相當(dāng)長時(shí)間里中國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下跌，但通貨收縮傾向明顯，中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主要目標(biāo)是“化解過剩產(chǎn)能”“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。宏觀經(jīng)濟(jì)政策的特征是“不采取短期刺激措施、不擴(kuò)大赤字、不超發(fā)貨幣”“不搞大水漫灌”。換言之，自2011年以來中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策是中性偏緊的。

　　值得注意的是，面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行和失業(yè)率明顯上升的壓力，政府的宏觀調(diào)控思路在2022年底和2023年初發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。2023年3月的政府工作報(bào)告明確指出，中國經(jīng)濟(jì)面臨的突出矛盾是總需求不足。這一判斷標(biāo)志著宏觀經(jīng)濟(jì)政策方向的重大調(diào)整。然而，盡管政策方向已經(jīng)明確，但直到2024年9月份，政府并未出臺(tái)可以體現(xiàn)這種變化的強(qiáng)有力的擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

　　中央財(cái)政的收支平衡

　　中國政府長期以來不愿采取擴(kuò)張性財(cái)政政策的一個(gè)重要原因是擔(dān)心政府杠桿率過高，財(cái)政不穩(wěn)定。筆者曾受中國社會(huì)科學(xué)院派遣訪問日本多次，跟蹤調(diào)研日本的宏觀調(diào)控。1997年，社會(huì)科學(xué)院調(diào)研團(tuán)隊(duì)與日本官員及經(jīng)濟(jì)學(xué)家討論日本的財(cái)政赤字。當(dāng)時(shí)，日本的國債與GDP比為91.2%，財(cái)政赤字占GDP比重超過5%，超過了《馬斯特里赫特條約》的財(cái)政規(guī)則（60%和3%）。日本官員表示，他們必須壓縮財(cái)政赤字，以降低國債與GDP的比率，否則日本財(cái)政將走向崩潰。由于對(duì)財(cái)政赤字和國債激增的擔(dān)憂，1997年日本在提高消費(fèi)稅的同時(shí)減少了財(cái)政支出。緊縮性財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的抑制作用立竿見影。1998年日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退。在經(jīng)濟(jì)陷入衰退的同時(shí)，日本的財(cái)政狀況急劇惡化。原因很簡(jiǎn)單：作為一個(gè)動(dòng)態(tài)過程，國債余額/GDP同財(cái)政赤字率和經(jīng)濟(jì)增速有關(guān)，其極限值=赤字率/n。盡管由于財(cái)政緊縮，財(cái)政赤字率（分子）有所減少，但經(jīng)濟(jì)增速（分母）減少得更多，日本政府的負(fù)債率（杠桿率）不降反升。1998年7月力主“財(cái)政重建”的時(shí)任日本首相橋本龍?zhí)梢剔o職。新的日本政府旋即轉(zhuǎn)向了極具擴(kuò)張性的財(cái)政政策。至今，日本的財(cái)政國債對(duì)GDP比已高達(dá)255%。盡管如此，日本仍在執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策。日本各界一致認(rèn)為，如果不這樣做，經(jīng)濟(jì)增長速度的進(jìn)一步降低將使日本的財(cái)政狀況變得更加糟糕。

　　在中國，財(cái)政平衡一直是一個(gè)重要（雖然不一定明言）的政策目標(biāo)。過去的經(jīng)驗(yàn)和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)要求我們重新審視這一目標(biāo)。財(cái)政不平衡，特別是擴(kuò)張性財(cái)政政策制造的不平衡，對(duì)于刺激經(jīng)濟(jì)增長至關(guān)重要。我們應(yīng)該關(guān)注財(cái)政平衡，但更應(yīng)該關(guān)注財(cái)政的可持續(xù)性。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書，如果一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)增長速度超過其利率，就不必?fù)?dān)心財(cái)政失衡，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長所創(chuàng)造的收入足以使政府支付得起利息，而債務(wù)存量則可以通過“借新還舊”持續(xù)滾動(dòng)下去。作為一個(gè)動(dòng)態(tài)過程的“國債存量/GDP”的極限值等于赤字率除以經(jīng)濟(jì)增長速度。這一公式為我們提供了如何在經(jīng)濟(jì)增速和財(cái)政赤字率之間尋找平衡的視角。例如，如果財(cái)政赤字率為3%，GDP增速為5%，“國債存量/GDP”的極限值為60%。決策者在決定壓低財(cái)政赤字率之前，必須充分考慮這一政策將對(duì)GDP增速造成什么樣的影響。

　　在2000年，中國存在大量不良債權(quán)，學(xué)界對(duì)于是否應(yīng)采取擴(kuò)張性財(cái)政政策展開了激烈討論。當(dāng)時(shí)官方口徑國債對(duì)GDP的比率約為12%。一些人認(rèn)為，如果加上作為或有債務(wù)的不良債權(quán)，2000年中國國債對(duì)GDP的比實(shí)際可能高達(dá)20%至25%，因此不應(yīng)采取擴(kuò)張性財(cái)政政策。通過模擬分析，可以知道無論2000年國債對(duì)GDP的比是12%還是25%，它們都僅僅是初始條件。如果中國能夠維持7%的經(jīng)濟(jì)增速，且能夠把赤字率控制在2%左右，則無論初始值是多少，國債余額對(duì)GDP之比最終都將隨時(shí)間（t）的推移，逐漸接近28.6%。這表明，即使2000年的財(cái)政狀況再差一些，通過保持較高經(jīng)濟(jì)增長速度，中國也完全無須擔(dān)心財(cái)政的可持續(xù)問題。事實(shí)上，由于政府在當(dāng)時(shí)執(zhí)行了擴(kuò)張性的財(cái)政貨幣政策，中國的財(cái)政狀況不但沒有惡化，反而迅速改善。2007年中國多年來首次出現(xiàn)財(cái)政黑字。

　　最近，中國發(fā)行了十年期和三十年期的超長期國債，其中十年期國債的收益率低于2%，相較于其他國家，這是一個(gè)非常低的水平。在歐債危機(jī)時(shí)期，“歐豬四國（葡萄牙、意大利、希臘、西班牙）”的國債收益率高達(dá)10%以上，高收益率意味著發(fā)債困難，不可持續(xù)。中國的低收益率意味著市場(chǎng)對(duì)政府和未來的信心，盡管也有人擔(dān)心低收益率可能引發(fā)類似硅谷銀行事件那樣的問題，但總體而言，低收益率意味著中國有發(fā)債的空間，既有發(fā)債需要，又有發(fā)債空間，無須杞人憂天。如果擔(dān)心長期國債收益率過低，一個(gè)一舉兩得的做法就是增發(fā)國債。總之，解決財(cái)政問題的根本辦法在于保持盡可能高的名義經(jīng)濟(jì)增速，同時(shí)盡可能降低利率。遺憾的是，對(duì)于這些問題，我們尚未形成共識(shí)。

　　地方政府債務(wù)的現(xiàn)狀與挑戰(zhàn)

　　截至2024年9月，根據(jù)官方數(shù)據(jù)，全國地方政府債務(wù)余額高達(dá)44.7萬億元。地方政府債務(wù)主要包括一般公共預(yù)算債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)。專項(xiàng)債務(wù)與一般公共預(yù)算債務(wù)的區(qū)別在于，專項(xiàng)債務(wù)與特定項(xiàng)目掛鉤，預(yù)期通過項(xiàng)目自身產(chǎn)生的收益來償還，而不是依賴增加稅收。因此，專項(xiàng)債和一般債雖然都屬于地方政府債務(wù)，但它們的概念和償還機(jī)制不同。除了這兩項(xiàng)之外，還有所謂的隱性債務(wù)，主要是城投債，其規(guī)模難以精確統(tǒng)計(jì)。

　　為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，中央政府必須加大基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模，但其未提供全部資金。在“4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃”中，中央政府僅出資1.18萬億元，剩余資金需要地方政府自行融資。在當(dāng)時(shí)，地方政府是不允許借債的，但為了給中央政府確定或批準(zhǔn)的投資項(xiàng)目提供配套資金，地方政府通過融資平臺(tái)借入了大量資金，形成了隱性債務(wù)。隱性債務(wù)的存量具體數(shù)額難以估計(jì)，不同來源的數(shù)據(jù)存在差異。根據(jù)官方數(shù)據(jù)，在經(jīng)過多輪“化債”之后，2023年末全國隱性債務(wù)余額為14.3萬億元。

　　地方政府債務(wù)問題的形成

　　地方政府債務(wù)，特別是隱債急劇增長的重要原因之一是中央政府自己不愿擴(kuò)大財(cái)政赤字，而將融資壓力轉(zhuǎn)嫁給地方政府。事實(shí)上，在啟動(dòng)4萬億之前的2008年，全國城投債余額僅為141億元。4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃喚起了各地方政府的投資沖動(dòng)。各省市的計(jì)劃投資總額超過20萬億元。為了彌補(bǔ)資金缺口，2009年3月央行、銀監(jiān)會(huì)在《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》中提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道”。由于得到中央的支持和鼓勵(lì)，地方政府“隱債”開始野蠻增長。

　　與此同時(shí)，中央財(cái)政對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資的貢獻(xiàn)卻越來越少。如果說在推出“4萬億”時(shí)，中央政府通過一般公共預(yù)算為基礎(chǔ)設(shè)施投資提供了30%的融資，根據(jù)cf40的估算，2021年在基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金來源中，中央一般公共預(yù)算僅出資249億元，占基礎(chǔ)設(shè)施投資融資總額的0.1%。與此相對(duì)比，被定義為隱債的城投債在融資總額中占據(jù)了55.7%。在這種情況下，為了實(shí)現(xiàn)GDP增速目標(biāo)，為了滿足各種民生建設(shè)的需要，地方政府的隱債不增也難。對(duì)于地方政府而言，來自一般公共預(yù)算的資金是無償?shù)模谑袌?chǎng)融資利息成本則可能高達(dá)8%至10%。由于基礎(chǔ)設(shè)施投資難于迅速產(chǎn)生商業(yè)回報(bào)和現(xiàn)金流，地方政府的還本付息負(fù)擔(dān)迅速上升，不少省份陷入嚴(yán)重的債務(wù)泥坑。

　　由于地方政府投融資平臺(tái)顯示出的種種弊端和擔(dān)心地方政府債務(wù)失控，2010年《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》下發(fā)，要求地方各級(jí)政府加強(qiáng)融資平臺(tái)公司管理，遏制地方政府性債務(wù)規(guī)模迅速膨脹的勢(shì)頭。但在相當(dāng)一段時(shí)間里地方政府隱債有增無減。2018年中央和國務(wù)院27號(hào)文提出了2028年前隱債清零的目標(biāo)。

　　地方政府債務(wù)問題的解決

　　政府提出了“化債”即化解債務(wù)的概念。“化債”包括兩重含義。其一是償還債務(wù)。最常見的方式應(yīng)該是使用收入償還，如從地方政府一般公共收入賬戶中償還，另一種比較常見的方式是通過債轉(zhuǎn)股的方式用資產(chǎn)償還。其二是債務(wù)置換。即“借新還舊”，通過再融資債券置換舊債，實(shí)現(xiàn)債務(wù)展期和降息。債務(wù)置換并非真正的償還債務(wù)，債務(wù)的償還意味著債務(wù)存量的減少和消失，但債務(wù)置換并不改變債務(wù)存量（余額）。盡管如此，由于債務(wù)的展期和利息率下降，地方政府當(dāng)期的還債壓力可以得到減輕，因而可以在當(dāng)期把更多的財(cái)力用于投資和改善民生。

　　2024年11月8日，財(cái)政部長藍(lán)佛安宣布了三項(xiàng)化解地方隱債的重大措施，其中包括：增加6萬億元地方政府專項(xiàng)債務(wù)限額，用于置換隱性債務(wù)；從2024年開始連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元、共4萬億元用于化債；用于棚戶區(qū)改造的2萬億元債務(wù)則“仍按原合同償還”，即不算作隱債，無須置換。這樣，地方政府在2028年之前需要“消化”的隱性債務(wù)總額“從14.3萬億元大幅度下降到2.3萬億元，原來每年需要消化隱債2.86萬億元。現(xiàn)在每年只需消化隱債4600億元”。這里所說的消化“4600億元”應(yīng)該是指地方政府需要通過財(cái)政收入、債轉(zhuǎn)股等方式償還的債務(wù)。

　　2023年末中國政府全口徑債務(wù)總額為85萬億元。其中國債為30萬億元；地方政府法定債務(wù)（一般+專項(xiàng)）為40.7萬億元；地方政府隱債14.3萬億元。含官方確認(rèn)的隱債，中國政府（中央+地方）債務(wù)占GDP的比為67.5%。不難看出，同世界其他國家相比，中國的財(cái)政狀況良好，“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。中國財(cái)政的主要問題是存在大量地方政府隱性債務(wù)。在推出四萬億之后，中央政府鼓勵(lì)地方政府通過融資平臺(tái)舉債為基礎(chǔ)設(shè)施投資融資。面對(duì)隱債的野蠻生長，2010年后中央政府又開始治理地方政府隱債（在前期中國地方政府債務(wù)主要是融資平臺(tái)債，因而是隱債。2015年后由于專項(xiàng)債的持續(xù)發(fā)放，地方政府顯債才得以超過隱債）。2018年更是提出在2—10年內(nèi)實(shí)現(xiàn)隱債清零目標(biāo)。

　　在加強(qiáng)地方政府隱債控制的同時(shí)，中央政府逐步減少對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資融資的貢獻(xiàn)。如上所述，在2021年中央財(cái)政對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資的貢獻(xiàn)僅僅為0.1%。地方政府承擔(dān)了基礎(chǔ)設(shè)施投資的主要責(zé)任，但又不得不以高息從資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)設(shè)施投資籌措資金。在2021年，56%的基礎(chǔ)設(shè)施投資資金是靠發(fā)行城投債籌集的。這種融資結(jié)構(gòu)降低了國債對(duì)GDP之比，即降低了中央政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，但卻提高了廣義國債對(duì)GDP之比，增加了地方政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)。為了防范地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，中國政府要求地方政府的債務(wù)率（債務(wù)/綜合財(cái)力）不能超過一定百分比，對(duì)地方政府發(fā)債形成巨大制約。地方政府難以通過債務(wù)融資支持基礎(chǔ)設(shè)施投資。事實(shí)上，很少有地方政府能夠滿足債務(wù)率的要求。為了滿足這一要求，地方政府就只好減少基礎(chǔ)設(shè)施投資，甚至壓縮一般公共預(yù)算支出。地方政府隱債的“消化”和經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了明顯的沖突。

　　2024年11月8日的三項(xiàng)化解措施實(shí)際上是對(duì)此前的化債政策的調(diào)整。通過增加用于化債的專項(xiàng)債的發(fā)放額度和在新增的專項(xiàng)債中抽出一部分資金專門用于化債，使得原來每年需要消化的隱債下降到4600億元，可使地方政府把更多的財(cái)力用于基礎(chǔ)設(shè)施投資和改善民生。

　　(本文作者介紹：由北京大學(xué)匯豐商學(xué)院創(chuàng)辦，聚焦金融領(lǐng)域前沿研究，堅(jiān)持“中國金融，全球價(jià)值”的辦刊理念。)