來源：中國貨幣市場(chǎng)
內(nèi)容提要
2024年以來，受經(jīng)濟(jì)基本面、政策出臺(tái)及債券供求等因素影響，長端利率有所下行，期限利差縮窄，央行多次向市場(chǎng)提示長端利率風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)應(yīng)“保持正常向上傾斜的收益率曲線”。文章從收益率曲線形態(tài)及存款準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)的角度入手，探討將中短期國債納入存款準(zhǔn)備金的可行性，以期為引導(dǎo)收益率曲線逐步陡峭化提供新的視角。
2024年以來，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)處于弱修復(fù)進(jìn)程中，貨幣政策維持寬松基調(diào)，債券市場(chǎng)收益率呈現(xiàn)總體下行態(tài)勢(shì)，期限利差有所縮窄。央行多次向市場(chǎng)提示長端利率風(fēng)險(xiǎn)。在2024年6月的陸家嘴金融論壇上，央行行長潘功勝提出要“保持正常向上傾斜的收益率曲線”。文章從收益率曲線形態(tài)及存款準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)的角度入手，探討將中短期國債納入存款準(zhǔn)備金的可行性，以期為引導(dǎo)收益率曲線逐步陡峭化提供新的視角。
一、概念的提出
存款準(zhǔn)備金是金融機(jī)構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算的需要而準(zhǔn)備的資金，金融機(jī)構(gòu)按規(guī)定向央行繳納的存款準(zhǔn)備金占其存款總額的比例就是法定存款準(zhǔn)備金率，法定存款準(zhǔn)備金率越低對(duì)應(yīng)的貨幣乘數(shù)越大，市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量就會(huì)相應(yīng)增加。當(dāng)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張時(shí)，央行可以通過“降準(zhǔn)”的方式向市場(chǎng)投放資金。盡管“降準(zhǔn)”可以為市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性，卻很難控制資金的具體投向。若進(jìn)行一定的調(diào)整，但不直接下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，而是調(diào)整準(zhǔn)備金的構(gòu)成，允許將中短期國債按照一定比例納入到法定存款準(zhǔn)備金，這樣就可以使通過“降準(zhǔn)”釋放的資金投放到指定的資產(chǎn)上，從而達(dá)到債券收益率曲線逐步陡峭的目標(biāo)。
將國債納入法定存款準(zhǔn)備金的設(shè)想由來已久，無論是海外市場(chǎng)的實(shí)踐還是近年學(xué)者的論述中都有所涉及。中歐國際工商學(xué)院教授盛松成在《中央銀行與貨幣供給》一書中提到，可作為法定存款準(zhǔn)備金的資產(chǎn)，一般限定為商業(yè)銀行在中央銀行的存款；但在有些國家，一些高流動(dòng)性的資產(chǎn)（如庫存現(xiàn)金和政府債券等）也可以作為法定存款準(zhǔn)備金。財(cái)政部國庫司編著的《國債管理改革與創(chuàng)新》一書中也提出“可以考慮國債充當(dāng)存款準(zhǔn)備金的可能性”。本文則結(jié)合當(dāng)下國債收益率曲線的實(shí)際情況，專注于中短期限國債，建議將中短期國債納入到法定存款準(zhǔn)備金，提高中短期國債的購買力，從而引導(dǎo)收益率曲線逐步陡峭化。
當(dāng)前中小型機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率為6.50%，若允許把中短期國債納入到法定存款準(zhǔn)備金，假定納入比例不超過存款總量的0.5%，一家銀行的存款總額為100億元，按照6.5%的法定存款準(zhǔn)備金率計(jì)算，則準(zhǔn)備金賬戶可以調(diào)整為不少于6億元資金和不超過價(jià)值5000萬元的國債（債券剩余期限在5年以內(nèi)）的組合。
二、主要優(yōu)勢(shì)
相比于降準(zhǔn)，將中短期國債納入法定存款準(zhǔn)備金的操作解決了量和方向兩方面的問題。從操作量來看，降準(zhǔn)操作的幅度往往難以精準(zhǔn)把握，下調(diào)幅度偏大可能造成市場(chǎng)資金淤積，流動(dòng)性過剩，下調(diào)幅度偏小可能達(dá)不到政策預(yù)期的效果。而將中短期國債納入法定存款準(zhǔn)備金釋放的資金總量會(huì)小于直接下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率釋放的資金量，機(jī)構(gòu)可以根據(jù)自身的需求選擇配置中短期國債的數(shù)量，讓市場(chǎng)去決定“降準(zhǔn)”的幅度。從操作方向來看，釋放的資金有了更明確的投向，納入存款準(zhǔn)備金的部分全部轉(zhuǎn)化為了中短期國債的買盤，中短期國債購買力的提高有助于推動(dòng)中短端利率下行，使曲線逐步陡峭。
將中短期國債納入準(zhǔn)備金還具備兩點(diǎn)優(yōu)勢(shì)。一是中短期國債的利率風(fēng)險(xiǎn)較小。中短期國債久期較短，價(jià)格對(duì)收益率的敏感程度偏低，利率上行同樣的幅度，中短期債券價(jià)格下跌的幅度會(huì)小于長期債券。即使市場(chǎng)出現(xiàn)利率大幅上行的情況，由于債券期限本身較短，投資者也可以選擇持有債券到期來避免利率風(fēng)險(xiǎn)。若擔(dān)憂短端利率上行的情況，也可以采取按一定折扣將國債納入準(zhǔn)備金的方式，來規(guī)避利率波動(dòng)導(dǎo)致債券價(jià)值縮水的問題。
二是可以緩解機(jī)構(gòu)的凈息差壓力，更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。銀行向央行繳納的現(xiàn)金類法定存款準(zhǔn)備金可以看作“無息”資產(chǎn)，而中短期國債作為法定存款準(zhǔn)備金則把“無息”資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為了“有息”資產(chǎn)，且相較于超額準(zhǔn)備金利率具備明顯的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，在資產(chǎn)端可以產(chǎn)生一部分額外的收益，這在一定程度上可以緩解銀行的凈息差壓力。收益的增加也能從側(cè)面激勵(lì)機(jī)構(gòu)讓利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支持性的寬松貨幣政策立場(chǎng)有望得到更好踐行。
三、局限性及建議
此操作也有一定的局限性，機(jī)構(gòu)選擇把中短期國債用作存款準(zhǔn)備金勢(shì)必會(huì)造成市場(chǎng)上流通的中短期國債數(shù)量減少，從而對(duì)債券的流動(dòng)性產(chǎn)生一定影響。不過近年來中短期（剩余期限5年以內(nèi)）國債余額明顯提高，截至2024年11月末，中短期國債余額約19.5萬億元（不包含儲(chǔ)蓄國債），接近2019年末余額的2倍，因此將中短期國債納入準(zhǔn)備金不會(huì)對(duì)債券的流動(dòng)性造成非常大的擾動(dòng)，市場(chǎng)上依然有足夠的債券可以流通。同時(shí)央行已將國債買賣操作納入貨幣政策工具箱，可與之結(jié)合，有效調(diào)節(jié)市場(chǎng)債券存量。
END
作者：閔賽，中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行資金部
原文《關(guān)于將中短期國債納入存款準(zhǔn)備金的思考》全文將刊載于中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場(chǎng)》雜志2025.01總第279期。
責(zé)任編輯：趙思遠(yuǎn)
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