11月債市震蕩走牛，信用債發行利率下行，發行量環比、同比分別提升34.4%和26.4%至12535億元；凈融資2675億元，環比、同比分別增加1055億元和2223億元，處于近5年同期高位。11月城投債和產業債融資延續分化：城投債發行量環比、同比增加，但凈融資再度轉負；產業債發行量和凈融資環比、同比均大幅增長，且凈融資連續第六個月處于2019年以來的同期最高水平。

發行結構方面，分評級看，11月各評級信用債發行量環比、同比均增加；各評級信用債凈融資同比均增加，但環比僅AAA級增加，AA級融資缺口進一步擴大。1-11月累計，各評級城投債凈融資同比均收縮，僅AAA級凈融資小幅為正；AAA級和AA+級產業債凈融資同比明顯增長，AA級小幅減少。分企業性質看，11月廣義民企債凈融資環比減少，央企債和產業類地方國企債凈融資環比增長。分券種看，11月除企業債外各券種發行量環比增加，僅中票和（超）短融凈融資環比增加。

11月多數省份城投債發行量和凈融資環比、同比均增加；13個省份凈融資為負，湖南、云南、江西和江蘇等省份凈融資同比降幅較大；1-11月累計，多數省份城投債凈融資低于去年同期，21個省份累計凈融資為負。

產業債方面，11月鋼鐵、醫藥生物、銀行、計算機、紡織服飾和國防軍工6個行業信用債發行量環比下降；22個行業凈融資為正，其中非銀金融、公用事業、建筑裝飾、石油石化和煤炭等行業凈融資規模較大。1-11月累計，多數行業信用債發行量高于去年同期且累計凈融資為正，僅房地產、通信、輕工制造和食品飲料4個行業凈融資為負。

一、信用債發行整體情況

????11月信用債發行量和凈融資環比、同比均大幅增加

????11月城投債和產業債融資延續分化

????11月信用債整體發行利率環比下行

????11月信用債發行期限環比拉長

二、信用債發行結構

????分主體評級看

????分企業性質看

????分券種看

三、分區域和行業信用債發行情況

????城投債分省份看

????城投債分評級看

????產業債分行業看

11月債市震蕩走牛，信用債發行量和凈融資環比、同比均大幅增加。當月城投債和產業債融資延續分化：城投債發行量環比、同比增加，但凈融資再度轉負；產業債發行量和凈融資環比、同比均增加，并處歷史同期高位。

11月信用債發行量和凈融資環比、同比均大幅增加。當月信用債發行量12535億元，環比、同比分別提升34.4%和26.4%；凈融資額2675億元，環比、同比分別增加1055億元和2223億元。1-11月累計，信用債融資情況好于2023年同期：1-11月共發行信用債12.7萬億元，凈融資1.9萬億元，同比分別增長7.3%和75.5%。

11月城投債和產業債融資延續分化。11月城投債發行量環比、同比增加，凈融資再度轉負，但好于去年同期；1-11月累計，由于城投平臺新增融資監管保持嚴格，城投債發行量同比下降16.7%至3.73萬億元，凈融資同比減少1.35萬億元至-3807億元。1-11月各月，城投債凈融資均處于2019年以來的同期較低水平（圖表6）。

產業債方面，隨發行利率下行，產業債發行量和凈融資環比、同比均大幅增加。11月產業債共發行8987億元，環比、同比分別增長39.9%和27.1%；凈融資2769億元，環比、同比分別增加1355億元和1652億元。1-11月累計，產業債發行量達8.95萬億元，同比增長22.0%，凈融資2.28萬億元，同比增加2.17萬億元。

11月信用債整體發行利率環比下行。受年內財政增量政策落地未超預期、央行流動性投放對沖下地方債供給擔憂緩和以及降準預期升溫等因素驅動，11月債市震蕩走牛。在此背景下，當月信用債發行利率整體下行，全體信用債以及主體評級AAA級、AA+級和AA級信用債金額加權平均發行利率分別為2.47%、2.31%、2.73%和2.99%，環比分別下行7.3bps、5.5bps、5.3bps和18.9bps。

11月信用債發行期限環比拉長，當月金額加權平均發行期限為3.53年，較10月拉長0.41年。11月僅產業類地方國企債加權平均發行期限環比縮短0.01年至3.11年，城投債、央企債和民企債加權平均發行期限環比分別拉長0.51年、0.91年和0.44年至3.84年、4.08年和1.39年。

二

信用債發行結構

11月，各評級城投債發行量環比、同比均增加，但凈融資僅AAA級環比增加，AA+級由正轉負，AA級融資缺口環比擴大；產業債方面，除AA級凈融資環比、同比減少外，其他各評級產業債發行量和凈融資環比、同比均增加。分券種看，11月除企業債外各券種發行量環比均增加，但僅中票和（超）短融凈融資環比增加；1-11月累計，僅中票和一般公司債發行量和凈融資較去年同期有所增加。

分主體評級看，11月各評級信用債發行量環比、同比均增加，AA級發行量占比較上月小幅提升0.8pct至9.2%；各評級信用債凈融資同比均增加，但環比僅AAA級增加，AA級融資缺口進一步擴大。

城投債方面，11月各評級城投債發行量環比、同比均增加；但凈融資僅AAA級環比增加，AA+級由正轉負，AA級凈融資連續第15個月為負，且融資缺口環比擴大177億元至-248億元，不過各評級城投債凈融資均好于上年同期。1-11月累計，AAA級、AA+級和AA級城投債發行量同比分別減少16.7%、12.5%和25.5%，同時，各評級城投債凈融資大幅收縮，同比分別減少2381億元、7579億元和3664億元。其中，AA級城投債累計凈融資缺口達3508億元，僅AAA級累計凈融資小幅為正。

產業債方面，11月各評級產業債發行量環比、同比均增加；僅AA級凈融資環比、同比小幅減少，AAA級和AA+級產業債凈融資環比、同比均有所增加。1-11月累計，AAA級和AA+級產業債發行量同比分別增長24.1%和15.3%，AA級發行量同比減少7.4%；凈融資方面，AAA級和AA+級產業債凈融資同比分別增加1.96萬億元和1473億元至1.87萬億元和3578億元，AA級凈融資同比減少92億元至317億元。

分企業性質看，11月各類型企業發行量環比、同比均增加；凈融資方面，僅廣義民企債環比小幅減少，央企債和產業類地方國企債凈融資環比、同比均有所增加。1-11月累計，央企債、產業類地方國企債和廣義民企債發行量同比分別變動33.5%、18.2%和-0.8%，凈融資同比分別增加14090億元、6553億元和1059億元。

分券種看，11月除企業債外，各券種發行量環比均增加，凈融資方面，中票環比增加，（超）短融由負轉正，一般公司債和私募債環比減少，企業債和定向工具融資缺口擴大；同比來看，僅（超）短融發行量減少，其他券種發行量和凈融資均有所增加。1-11月累計，僅中票和一般公司債凈融資為正且同比大幅增加，私募債凈融資雖為正但同比大幅減少，前者主要受產業債融資大幅回升推動，后者主要受城投融資嚴監管影響。其他各券種凈融資均為負：（超）短融凈融資由正轉負，或與低利率環境下發行人拉長發行期限有關；企業債融資缺口同比走闊和定向工具凈融資由正轉負，主因中低評級城投債凈融資收縮。

三

分區域和行業信用債發行情況

11月多數省份城投債發行量和凈融資環比、同比均增加；1-11月累計，多數省份城投債發行量和凈融資低于去年同期。產業債方面，11月多數行業發行量和凈融資環比、同比均增加；1-11月累計，僅房地產、通信、輕工制造和食品飲料行業累計凈融資為負，多數行業信用債發行量及凈融資均高于去年同期。

城投債分省份看，11月有20個省份城投債發行量環比增加。凈融資方面，11月有13個省份城投債凈融資為負，環比持平。11月城投債發行量位列前三的省份為江蘇、浙江和山東，其中，江蘇省發行量和凈融資環比、同比均減少；浙江省發行量環比、同比增加，凈融資環比減少，同比增加；山東省發行量和凈融資環比增加，但同比減少。其他省份中，約半數省份凈融資規模環比減少；化債重點省份中，黑龍江和內蒙古當月未發行城投債，貴州、云南、重慶、黑龍江和甘肅凈融資額小幅為負。

分評級來看，11月AAA級、AA+級和AA級城投債凈融資為負的省份分別有11個、10個和16個。其中，江蘇、浙江、重慶和云南等地的AAA級平臺，江蘇、湖南、山東和云南等地的AA+級平臺，以及湖南、浙江、江蘇、重慶、貴州和福建等地的AA級平臺凈融資缺口較大。

1-11月累計，有11個省份城投債發行量高于去年同期，增幅最大的為云南、新疆、河北、江西、山西等地；東北、西北主要省份發行量較少，其中內蒙古累計發行量為0；有10個省份城投債凈融資同比增長（或融資缺口收窄），但主要是廣西、吉林、甘肅、遼寧等城投債融資規模較低的省份。發債大省江蘇、浙江和山東省城投債發行量和凈融資均較去年同期有所減少，且江蘇和浙江省城投債累計凈融資為負；城投債累計凈融資為負的省份有17個，較去年同期增加8個；累計凈融資同比下降的省份有21個，包括天津、重慶、貴州、寧夏等化債重點省份，以及江蘇、浙江、湖南、湖北、河南等地；上海、吉林、云南和新疆等地累計凈融資為正且同比增加，但規模較??；甘肅、遼寧、內蒙古和黑龍江累計凈融資缺口較去年同期收窄。

產業債分行業[1]來看，11月鋼鐵、醫藥生物、銀行、計算機、紡織服飾和國防軍工6個行業信用債發行規模環比下降；有22個行業凈融資為正，其中凈融資規模較大的行業包括非銀金融、公用事業、建筑裝飾、石油石化、煤炭等。1-11月累計，多數行業（25/32）信用債發行量高于去年同期，且有28個行業累計凈融資為正，僅房地產、通信、輕工制造和食品飲料4個行業累計凈融資為負。

注：

[1] 按照申萬一級行業分類，共32個

本文作者 |?研究發展部 姚宇彤 于麗峰 馮琳

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