一、研究背景

2017年以來我國可轉債發行量快速增加，并于2019－2022年到達峰值，成為資本市場重要的融資方式之一。近年來，隨著高峰期發行的可轉債陸續進入到期兌付階段，部分可轉債信用風險暴露，但較信用債而言，可轉債的股性為其降低信用風險提供更多途徑。

可轉換債券是公司發行的一種較為特殊的公司債券，它賦予了持有者將所持債券在條款規定的限期內轉化為公司普通股股票的權利。與單純持有債券或者股票不同，在未轉股期間，持有者可以獲得發行條款中規定的固定利息收益，而在選擇轉股之后，持有者還可以獲得股價上漲帶來的風險收益。因此，可轉換債券是一種兼具股權和債權特征的金融衍生工具。

2017年，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）對《上市公司非公開發行股票實施細則》（以下簡稱《非公開股票細則》）部分條文進行了修訂，并同時發布了《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》（以下簡稱《發行監管問答》），對上市公司通過定向增發進行融資的定價機制、融資規模、時間間隔、公司資質等諸方面都提出了更加嚴格的要求，證監會對定增監管的趨嚴使得可轉債這一再融資方式呈現出了更大的優勢。不少上市公司可能利用可轉債轉股的特點，將其視為定向增發的替代手段；同年9月，證監會將可轉債的資金申購方式改為信用申購，也就是投資者只要擁有股票賬戶，不管賬戶里有沒有資產，都可以進行申購，僅需在中簽后再履行繳款義務即可，這種申購方式，極大地擴充了可轉債投資者的范圍。

持續的政策落地促進了我國可轉債發行量的快速增長，2019年，我國全年公募可轉債發行金額達2,667.75億元，并于2021年當年達到峰值2,788.37億元，2022年起同比有所回落。

我國可轉債的發行期限通常為6年，并將回售條款設置為存續期最后2年連續30個交易日正股價低于轉股價的70%或者募集資金改變用途時可觸發回售。金融企業發行的可轉債部分未設置有條件回售條款。2019－2021年為我國可轉債發行的高峰期，此階段發行的可轉債，如若未提前摘牌，則會于2023－2025年進入回售期，并將于2025－2027年進入兌付期。由于可轉債余額較大，疊加近年來資本市場波動，部分可轉債信用風險暴露。考慮到可轉債不同于普通信用債的發行條款以及交易屬性，可轉債信用風險化解的方式更加多元化。

通過研究可轉債不同于普通信用債的屬性并結合相關實例分析，我們能夠認識到可轉債除剛性兌付以外可能的摘牌方式，為可轉債信用風險研究提供借鑒和指導。

二、可轉債條款與信用風險的博弈

信用評級能夠反映可轉債債性的信用風險。當可轉債出現信用評級下調（主體級別或展望）時，說明該可轉債發行主體的信用風險上升。在信用風險上升的情況下，普通信用債只能剛性兌付，所以此時需考慮發債主體的現金類資產、資產變現、資金的騰挪空間等。而可轉債因其兼具債性及股性，且具有不同于信用債的特殊條款，在信用資質下降時可以通過轉股的方式降低償付壓力。

可轉債不同于普通信用債的贖回條款和轉股價格有條件的下修條款，在實際操作中對于可轉債轉股的作用機制如下。

（一）贖回條款的作用機制

從退出方式來看，贖回退出仍是目前可轉債最主要的退出方式。從發行人的角度而言，通過贖回可轉債來避免未來可能支付的較高利息成本，這種方式可以優化公司的財務結構，減少債務負擔，將原本的可轉債債務轉化為股權，降低了財務風險中的償債壓力部分。從投資者角度而言，由于可轉債票面利率較低，持有至到期收益有限，而在觸發有條件贖回條款時轉股能為投資者帶來更高的獲利可能性，因此轉股成為投資者的主要獲利方式。

從2017年至2023年可轉債轉股的情況來看，贖回退出數量與股市走勢呈現出顯著的正相關性。當股市處于向好階段時，市場風險偏好上升，正股價格持續上漲，帶動可轉債的轉股價值提升。對于發行人而言，此時可轉債的贖回條款更容易被觸發，因此在這種市場環境下，可轉債以贖回方式退出的數量增多。2024年以來，58只可轉債觸發強制贖回條款，其中以9月之后觸發強制贖回條款的可轉債為主。在股市表現不佳時，正股價格低迷，轉股價值下降，可轉債贖回條款難以滿足，同時投資者也更傾向于持有可轉債等待轉機而不是被贖回，所以此時以贖回方式退出的可轉債數量會相應減少。這種贖回退出數量與股市走勢的一致性，反映了可轉債市場與股票市場之間的緊密聯系以及可轉債價值對正股價格的依存性。它也為投資者和市場參與者在分析和預測可轉債的退出方式及市場動態時，提供了一個重要的參考視角，即可以依據股市的宏觀走勢來對可轉債贖回情況做出一定的預判。

從提前贖回可轉債主體的行業分布來看，處于新興成長行業的企業，正股價格往往具有較大的上漲潛力。比如在新能源汽車、光伏、鋰電池等行業，隨著技術的不斷進步和市場需求的增長，企業的發展前景廣闊，正股價格可能會持續上升。而傳統行業如果能夠通過技術創新、轉型升級等方式適應市場變化，也可能提升正股價格。例如，傳統制造業企業通過引入智能化生產設備，提高生產效率，降低成本，增強市場競爭力，從而推動正股價格上漲。2017－2024年，電氣設備、化工、機械、汽車與零配件和硬件設備可轉債發行和贖回的數量均為各行業中的前五名，其中基礎化工行業所涉及的細分領域中以鋰離子電池材料、半導體制造以及節能環保材料等國家支持發展的戰略新興產業為主。

從基本面來看，2017至今發行的可轉債中，以凈資產收益率來看，提前贖回的可轉債發行人，在其可轉債發行前3年、2年及1年的ROE均高于樣本均值，其中發行后1年以內贖回的可轉債主體其發行前ROE均值最高。而到期退市的可轉債主體，其前3年ROE的均值均低于全樣本的均值。從營業總收入增長率來看，提前贖回的可轉債發行人，在其可轉債發行前3年、2年及1年的營業總收入增長率均值均高于債券到期的樣本均值。總體來看，通常情況下，在發行前凈資產收益率及營業總收入增長率保持在較高水平，且穩定性較高的企業，在可轉債發行后其觸發強制贖回條件的可能性更高。

（二）下修條款的作用機制

在正股價格表現不好的時候，可轉債的轉股比例較低，較大的債券余額使得發行人償債壓力上升，信用風險增加。可轉債作為兼具債性和股性的證券，信用風險亦應該將股性和債性結合評估。下修條款使得發行人通過下修轉股價格來提升轉股的空間，同時有助于降低可轉債的兌付風險。

我國可轉債的初始轉股價格一般設定為不低于募集說明書公告日前20個交易日公司A股股票交易均價和前一個交易日公司股票交易均價。與此同時，我國可轉債普遍設置有條件的下修條款，常見的下修條件為“可轉債存續期間，公司股票在任意連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價低于當期轉股價格的85%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交公司股東大會表決”。當公司股價持續下降時，可能觸發下修條款，而轉股價格的下修有助于可轉債進行轉股。

在實際操作中，如果發行人適時選擇轉股價格下修，在行情波動時，投資人根據自身持倉成本衡量轉股溢價率后將所持可轉債轉為股票的空間將隨之增長。不僅于此，轉股價格越低，在正股價格上漲的過程中，轉股的可能性越高，同時觸發有條件贖回條款的可能性也越高。若發行人選擇強制贖回，一般將按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉債，如果不選擇轉股而選擇贖回，那么投資人的收益將非常低。可轉債轉股后將大幅減輕發行人的償債壓力。

總體看，當發行人正股價格表現較弱，且可轉債余額規模較大，導致發行人兌付壓力較大時，及時下修可轉債轉股價格時，有助于可轉債進行轉股；如果遇到正股價格上漲行情，還有一定可能觸發贖回條款，投資人在發行人選擇贖回后轉股的概率更大。隨著可轉債轉股，可轉債需要剛性兌付的金額下降，相應的兌付壓力亦隨之下降。

但同時發行人對可轉債轉股價格下修通常有多種考量。一方面，下修轉股價格可能會被市場解讀為公司基本面表現不佳，公司管理層對公司股價預期不良，從而導致正股價格進一步下跌；另一方面，下修可轉債轉股價格意味著可轉債持有人可以以更低的價格將債券轉換為公司股票，同時也會稀釋原有股東的持股比例，降低原有股東的每股收益，損害原有股東的利益。所以在多數情況下，即使觸發了可轉債轉股價格下修條款，發行人也會審慎選擇是否進行轉股價格下修。目前來看，曾觸發過下修條款的發行人數量很多，但相比之下，并非每一次觸發下修條款，發行人都會選擇下修。

三、下修轉股價格實例分析

對于一般的可轉債來說，穩定的基本面決定了信用風險較低，實際上能否轉股對其信用風險影響相對較小。即使面臨剛兌，仍有償還的能力。但需要注意的是，部分可轉債發行規模相對較大，而我國可轉債募集資金需匹配募投項目，若募投項目進展緩慢或收益不及預期，那么大規模可轉債集中到期兌付仍會為發行人帶來償債壓力，此時轉股將成為發行人化解壓力的重要途經。對于低級別且信用評級下調的可轉債主體來說，其信用風險相對較高，高額的債券余額會使其償付壓力加大。對于償債壓力較大的可轉債而言，適時下修轉股價格，提高轉股比例有助于其緩解償債壓力。

對于債券余額較大的可轉債而言，通過下修轉股價格亦能夠促進其轉股比例的提升，在其正股價格上升時，更易觸發有條件贖回條款，降低償債壓力。

對于存在信用風險的案例來看，以已經摘牌的新星轉債為例，新星轉債于2020年9月發行，發行金額5.95億元，發行期限6年，發行時主體級別為AA-，債項級別為AA-，展望為穩定。2022－2024年，受鋁晶粒細化劑行業價格戰影響，公司盈利能力承壓，毛利率下降，經營性凈現金流持續表現較差；同時，由于六氟磷酸鋰價格大幅下降，公司相關業務持續虧損，公司資金需求大，償債壓力持續攀升。2023年6月，其主體級別下調至A+；2024年6月，其主體級別進一步下調至A-。

2024年6－7月，公司股價下行，觸發了有條件的轉股價格下修條款，即“在本次發行的可轉換公司債券存續期間，當公司股票在任意連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價低于當期轉股價格的85%時，公司董事會有權提出轉股價格向修正方案并提交公司股東大會審議表決”。2024年8月，公司選擇下修轉股價格，將新星轉債轉股價格由17.45元/股向下修正為10.00元/股。公司主動下修轉股價格為后續轉股以及觸發贖回條款提供了空間。

截至2024年8月底，新星轉債余額為4.02億元，轉股比例不高。2024年9月起，Wind鋁行業指數上行，公司股價開始拉升；2024年10月中旬，新星轉債轉股溢價率為負，開始快速轉股；2024年10月底，新星轉債觸發贖回條款，公司選擇贖回，考慮到贖回收益較低等因素，新星轉債繼續快速轉股。2024年11月21日，新星轉債摘牌，公司贖回兌付總金額155.56萬元，大部分新星轉債均已轉股。在公司基本面下行、債券即將到期時，轉股價格的及時下修增加了轉股的空間，同時正股價格的拉升提升了投資人轉股的動機，發行人避免了大規模債券集中剛兌的信用壓力。

以已經退市的正邦轉債為例，正邦轉債于2020年6月發行，發行規模16.00億元，發行期限6年，發行時主體級別為AA，債項級別為AA，展望為穩定。2021年期，其主體級別持續下調，至2023年8月，其主體級別已下調至CC，評級展望為負面，信用風險很高。

2021－2023年，生豬價格回落疊加疫病等因素影響，公司持續大額虧損，現金流緊張，債務規模大且出現了短期借款逾期，正股“正邦科技”于2023年5月5日被實施了退市風險警示。截至2023年5月底，正邦轉債余額11.77億元，轉股比例不高，剛兌償還的壓力很大。2023年6月，正邦轉債觸發下修條款，公司選擇再次下修正邦轉債轉股價格，由3.62元/股下修至3.06元/股。2023年6月底起，公司正股價格有所回升，同時受益于轉股價格低為轉股提供了較大空間，正邦轉債轉股溢價率轉負，開始快速轉股。根據《中華人民共和國企業破產法》第四十六條“未到期的債權在破產申請受理時視為到期”，公司于2023年7月20日被裁定受理重整，2023年8月18日為正邦轉債最后轉股日，截至2023年8月18日，正邦轉債余額僅為0.29億元，轉股比例非常高，大大緩解了發行人在基本面不佳時到期剛兌的壓力。

四、思考與啟示

對于可轉債的償債風險，不僅需要考慮剛兌，還需要考慮轉股。在股市向好的階段，可轉債更易觸發有條件贖回條款，根據歷史數據來看，在觸發有條件的贖回條款后，絕大多數可轉債持有者會選擇轉股，整體信用風險可控。但對于部分正股價格表現較差，信用資質較弱，且面臨債券剩余期限較短的的主體而言，下修轉股價格是其減低償債風險的重要途徑之一。

在可轉債發行條款設置方面，目前我國可轉債條款的同質性較高，但具體觸發條件仍存在一定差異。下修條款來看，如果將下修條款設置的相對寬松，那么該發行人更易觸發下修條款，選擇下修的機會就更多。與此同時，也需要考慮到發行人的下修意愿。發行人的下修意愿決定了發行人能否及時下修轉股價格，這在實際中是影響可轉債轉股的重要因素。如果正股價格遠低于轉股價格，通常該可轉債的轉股溢價率會非常高，可轉債轉股的概率低，需要關注剛兌風險。

可轉債價格和正股價格方面，可轉債價格通常與正股價格保持相同的變化趨勢，而二級市場正股價格波動的原因頗多，此處不再贅述。判斷能否轉股，需要關注的是當下時點與發行時相比的相對行情，即當下時點正股價格是否處于相對低位。比如板塊輪動通常可以帶動個股上漲，所以在實際操作中，做好行業研究是十分必要的。處于優質賽道的發行人，即使基本面表現一般，如果所處板塊未來前景看好，那么未來正股價格上漲帶來的轉股空間大，發行人剛兌的概率小，信用風險則相對較低。

在實際關注信用風險的過程中，需要注意的是可轉債臨近到期也是投資人選擇轉股的因素之一。在持有可轉債的前期，正股價格上漲對可轉債持有者轉股的刺激小于臨近到期之前。如若不是發行人選擇了贖回，導致債券持有人為了避免較低的贖回收益而選擇轉股，部分債券持有人在可轉債發行前期即使正股上漲仍然會選擇繼續持有，或者通過可轉債二級市場交易套利。越臨近兌付，債券持有人希望通過轉股獲取收益的動機越強烈，因為可轉債到期兌付的收益僅為票面利息，與普通信用債無差異。所以，對于轉股比例不高且存在一定信用風險的發行人，可轉債臨近到期前一段時間的正股行情非常重要。如果發行人在正股價格低谷時及時下修，在到期前遇到正股上漲行情，那么可轉債轉股的概率將大大提升，有助于降低剛兌規模。

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