◇ 作者：新華資產固定收益部投資經理助理　劉仁博

　　新華資產固定收益部投資經理　杜唯平

　　◇ 本文原載《債券》2024年11月刊

　　摘   要

　　當前低利率的宏觀環(huán)境或將長期持續(xù)，在此背景下，壽險公司如何進行資產配置成為難題。本文首先從經濟基本面和基準利率兩方面對宏觀環(huán)境進行了分析；其次針對壽險公司資產配置提出了三種思路，并重點分析長久期利率債特點，建議積極拉長固收資產的久期；最后就壽險資金運用提出了四點建議：完善業(yè)績考核機制、探索拓展投資范圍、加強市場動態(tài)跟蹤、適應行業(yè)模式變革。

　　關鍵詞

　　保險資產管理　利差損　固收投資　資產配置

　　保險公司負債端資金主要來自保費收入，具有負債規(guī)模較大、負債期限較長、收益穩(wěn)定性要求高、資產配置多元化等特點。而在近年“資產荒”的背景下，壽險公司資產端收益率一路下行，負債端成本相對偏高，由此產生的利差損問題愈加明顯。所謂“利差損”，是指保險公司資產端投資收益率低于負債端（即存量保單）的平均預定利率而造成的虧損。部分壽險公司的利差損問題突出，甚至影響到了整個壽險行業(yè)的商業(yè)持續(xù)性。

　　在當前低利率的環(huán)境下，壽險公司如何調整資金運用策略，以解決利差損問題，具有重要研究價值。

　　宏觀環(huán)境分析

　　（一）經濟基本面分析

　　近年來，債券市場呈現(xiàn)出“資產少、資金多”的“資產荒”行情，利率中樞持續(xù)下移，且預計該狀態(tài)仍將持續(xù)。

　　供給方面，從資本金和信用派生角度來分析，預計資產供給量持續(xù)偏小。從資本金來看，居民資產負債表修復過程偏慢，居民收入和收入預期仍有進一步提升的空間。從信用派生來看，過去我國的信用擴張對地產和城投兩大主體的依賴程度較高。在地產步入高質量發(fā)展新階段，以及一攬子化債方案穩(wěn)步推進的背景下，信用派生也出現(xiàn)了乏力的跡象。雖然政府債發(fā)行可能會階段性地帶來資產供給放量，但是在經濟基本面總體偏弱等因素的影響下，資產供給量偏小的格局或將持續(xù)。

　　需求方面，預計資金需求保持旺盛。從總量來看，在房價承壓、企業(yè)業(yè)務擴張放緩的背景下，國內居民的風險偏好較低，存款增長幅度高于貸款。同時，越來越多的資金從存款搬家至銀行理財、債券型基金等資管產品，導致近年來低風險的資管產品規(guī)模高速擴張（見圖1）。從結構來看，在高質量發(fā)展的背景下，大量到期的非標產品資金、定期存款涌入債券市場，帶動固收資產收益率中樞進一步下行。

　　綜上所述，當前的“資產荒”格局的背后是資產供給與資金需求雙方的系統(tǒng)性錯配，這種狀態(tài)或在中期持續(xù)。

　　（二）基準利率分析

　　基于上述“低利率環(huán)境”的研判結論，我們以中債10年期國債到期收益率為例，對債券市場基準利率展開更加細致的分析，梳理基準利率的影響因素。

　　促使基準利率上行的因素包括供給沖擊和匯率壓力。供給沖擊方面，預計2024年末政府債發(fā)行相對密集，帶來一定程度的供給沖擊，帶動基準利率上行。匯率壓力方面，由于國內和海外資產收益率中樞差距較大，熱錢流出加劇了人民幣匯率所承受的壓力，對國內基準利率下降形成一定阻礙。

　　促使基準利率下行的因素包括自然利率、財政和金融脫媒。自然利率方面，當前國內經濟基本面仍然存在一定壓力，在低通脹的環(huán)境下，假設未來3年國內名義國內生產總值（GDP）增速為4.5%左右，按照利率的“黃金法則”1，基準利率的自然水平大概率落在2.0%附近。財政方面，當前國內財政對土地出讓金的依賴程度較高，財政收入擴張難度相對較大，對財政支出力度形成一定限制。同時在嚴肅財經紀律、強調資金使用質效的背景下，預計下一階段財政資金的規(guī)模和用途難有顯著擴大，難以帶動基準利率大幅上行。金融脫媒方面，越來越多的增量資金涌向債券市場，供需錯配帶動基準利率中樞下移。

　　我們認為促使基準利率下行的因素強于上行的因素，預計中長期來看基準利率仍將會震蕩下行。

　　壽險公司資產配置思路

　　低利率環(huán)境下壽險公司資產配置思路包括如下三策。

　　一是拓展配置范圍。目前債券市場的10年期國債收益率在2.20%左右，各類信用品種的利差也已經被壓縮至歷史低位。當前債市呈牛市的基礎相當穩(wěn)固，在可預見的未來很難出現(xiàn)較好的配置機會。由于壽險資金體量過大，無法過度下沉信用，可考慮在控制久期缺口的條件下，通過更加多元化的資產配置獲取收益，包括但不限于投資海外股債資產、大宗商品，甚至數(shù)字貨幣等另類資產。

　　二是創(chuàng)造超額收益。實現(xiàn)超額收益的方式包括信用下沉、波段交易等。信用下沉策略的低收益難以匹配其高風險，壽險公司需要調整思路，通過波段交易尋求超額收益。這要求自身在和同業(yè)機構的零和博弈中勝出，并非易事。壽險公司需要將自身體量較大、負債穩(wěn)定等特征作為優(yōu)勢，最大程度地實現(xiàn)投資收益。

　　三是縮小資產負債久期缺口。如果上策和中策行不通，那么下策是先拉長資產久期，縮小負債和資產之間的久期缺口。此舉相當于凍結了當前的利差損敞口，即使后續(xù)資產收益率進一步降低，由于存量資產和負債之間的久期已經實現(xiàn)匹配，利差損的規(guī)模也不會出現(xiàn)顯著惡化，實現(xiàn)以“時間換空間”。

　　總體而言，壽險公司的固收投資需要在縮小資產負債久期缺口的基礎上，積極探索創(chuàng)造超額收益的手段。從壽險公司的固收投資角度來看，受限于現(xiàn)階段的政策環(huán)境、專業(yè)能力和人才隊伍建設，資產配置范圍短期內很難得到擴展。而僅拉長資產久期以縮小資產和負債之間的久期缺口，卻無法從根源上解決行業(yè)長期存在的利差損問題。因此，壽險公司一方面需要積極尋求超額投資收益，即通過精細化的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術資產配置，爭取獲得高于市場收益基準的投資收益；另一方面也需要縮小資產負債久期缺口，通過拉長久期的方式避免利差損問題惡化。

　　長久期利率債投資是重點

　　在壽險公司開展戰(zhàn)略資產配置的過程中，策略的核心要點在于選擇何種資產作為底倉，壽險資金的主要配置品種是債券，債券品種和久期的選擇成為重點。在當前環(huán)境下，我們認為壽險公司應考慮加大長久期利率債的投資力度。主要理由如下：

　　一是長久期資產的再投資風險小。根據研究機構測算，目前上市壽險公司增量資金的成本約為3.0%，存量資金的成本約為3.5%，雖然壽險公司負債端成本下調具有必然性，但其下調是一個系統(tǒng)性工程，很難一蹴而就。在此過程中，利差損問題將持續(xù)存在，通過投資長久期利率債，能夠減少再投資風險。

　　二是長久期資產信用資質更好，管理難度更小。我國長久期資產以標準化產品為主。長久期利率債的信用主體為中央政府、地方政府或政策性銀行，長久期信用債的信用主體主要為大型國股行和國企，其信用資質普遍好于短久期資產的發(fā)行主體。通過投資長久期資產，壽險公司能夠在一定程度上降低資產管理的難度，從而將更多的資源和精力從信用分析轉向資產定價。

　　三是長久期資產價格波動率更高，為波段交易提供更大空間。長久期資產由于其久期較長，受經濟基本面、基準利率等因素影響的變動更劇烈，資產價格的波動率更高，為波段交易操作提供更大的空間，從而使壽險公司具有更大的潛力進行波段交易，以增厚收益。

　　為更好地說明投資長久期固收資產的優(yōu)勢，我們建立了“壽險資金運作瀑布模型”。該模型主要用于說明壽險存量固收類資產的久期及其收益率下降幅度的關系。通常存量資產久期越長，其受增量資產收益率減少的影響就越小。在利率中樞逐漸降低、壽險保費穩(wěn)步增長等假設下，通過該模型我們得出以下結論。情景一：當固收資產投資久期約為10年時（折合每年存量資產到期比例10%），未來10年加權資產靜態(tài)收益率下滑幅度約為84BP（見表1）；情景二：如果拉長固收資產投資久期至約15年，未來10年加權資產靜態(tài)收益率下滑幅度約為75BP（見表2），下滑幅度較前述情形約低9BP，收益率下行速度趨緩能夠為壽險行業(yè)系統(tǒng)性解決利差損問題爭取更多空間和時間。

　　建議在當前環(huán)境下，在保證信用安全的前提下，加大長久期資產的投資力度，以等待壽險公司負債成本中樞穩(wěn)步下行，并有助于把握波段交易機會。

　　壽險資金運用建議

　　在低利率環(huán)境下，未來壽險公司可以考慮從如下四個方面調整資金運用。

　　一是完善業(yè)績考核機制，動態(tài)調整固收投資收益預期。根據前文分析，低利率環(huán)境下壽險公司面臨“資產收益率低但負債成本高”的系統(tǒng)性問題，市場利率與存量負債成本和增量負債成本均有較大差距。按照此前同業(yè)經驗，預期收益率和業(yè)績考核基準差距過大更容易導致投資操作變形，如采取更加激進的久期風險或信用風險暴露策略，反而帶來更大的風險，影響壽險資金運用的安全性。可以考慮隨行就市調整固收投資業(yè)績考核基準，充分考慮當年宏觀經濟政策、市場環(huán)境和同業(yè)機構實踐，以免投資操作變形進一步惡化利差損問題。

　　二是探索拓展投資范圍，抓住高息海外債投資機會。在美國經濟通脹中樞仍然偏高的背景下，海外資產預期收益保持高位，可以考慮拓展投資范圍，抓住海外高息資產的投資機會。其中，國有銀行中資美元債、“一帶一路”沿線國家國債等品種的靜態(tài)收益、資本利得、資產久期、資產容量等特征都十分契合當下壽險公司的資產配置需求。

　　三是加強市場動態(tài)跟蹤，通過戰(zhàn)術資產配置增厚收益。從市場微觀結構來看，在債券牛市中，各類債券的收益率不是同步下行，而是輪動下行。這就意味著不同時期各類資產之間的性價比有高下之分，需要投研人員對市場動態(tài)及資產比價開展更加細致的跟蹤。可以考慮通過積極的戰(zhàn)術資產配置增厚投資收益，積極尋找“凸點”資產，動態(tài)捕捉更具有性價比的資產品種。

　　四是適應行業(yè)模式變革，加強監(jiān)管溝通和政策學習。在當前金融行業(yè)發(fā)展進入新時代的環(huán)境下，金融機構和金融從業(yè)者不能固守既有發(fā)展路徑，需要更多地關注監(jiān)管層的政策思路。與監(jiān)管層加強溝通，積極學習監(jiān)管政策及思路，在監(jiān)管支持下穩(wěn)步化解利差損問題。

　　注：

　　1．“黃金法則”是指保持實際利率總體略低于潛在經濟增速的法則。

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責任編輯：趙思遠