◇ 作者：中央結算公司中債研發中心　卜學民

　　◇ 本文原載《債券》2024年10月刊

　　摘   要

　　數字證券系統具有提升金融服務質效、增強金融包容性、優化行業生態、促進業務創新的巨大價值。實踐中，數字證券系統與傳統系統的關系可分為補充、并行和替代三種，并需要應對技術、業務、法律與監管方面的挑戰。數字證券系統與傳統系統的關系在不同階段應有區別，短期內應以傳統系統為主，不斷優化和擴大數字證券系統功能；中期內則應明確系統間、機構間的關系，擴大數字證券系統應用范圍；長期則應向數字證券系統轉換。

　　關鍵詞

　　區塊鏈　數字證券　金融基礎設施　證券系統

　　引言

　　習近平總書記在省部級主要領導干部推動金融高質量發展專題研討班開班式上指出，要構建自主可控、安全高效的金融基礎設施體系。黨的二十屆三中全會審議通過的《中共中央關于進一步全面深化改革  推進中國式現代化的決定》提出，要建設安全高效的金融基礎設施。金融基礎設施在金融市場中居于樞紐地位，是金融市場穩健高效運行的基礎性保障，實施宏觀審慎管理和風險防控的重要抓手。金融基礎設施具有功能的關鍵性、難以替代性、金融機構聯通的廣泛性、服務的公共性等特點，并天然地具有數據聚集性和技術敏感性。從數字化角度看，建設以區塊鏈為底層技術的數字證券系統（以下簡稱“數字證券系統”），利用區塊鏈的共識自治、不可篡改、信息共享等優勢，有助于提升金融基礎設施的網絡和功能自主水平、治理和行為可控水平、數據和交易安全水平、發行和交易結算效率。當前，全球主要金融基礎設施紛紛開始探索數字證券，并嘗試建設以區塊鏈為底層技術的新系統，但就如何處理數字證券系統與傳統系統的關系并未形成一致意見和現實路徑。

　　數字證券系統的內涵與優勢

　　（一）數字證券系統的內涵

　　傳統證券系統僅依靠將實物證券轉化為電子形式存儲在證券系統內，證券的發行、登記、托管、交易、結算等處理活動均在傳統系統內完成，由金融基礎設施機構負責證券的集中統一管理，保障證券市場的安全穩定運行。

　　不同于傳統的電子證券系統，數字證券系統為處理數字證券而專門搭建。區塊鏈技術的去中心化可實現證券處理的多方共識、不可篡改。這雖然看似與傳統的證券中心化處理相矛盾，但恰好能夠互相彌補各自不足，帶來證券處理系統的根本性變革。結合區塊鏈的技術特征和證券處理系統的要求，數字證券系統是由金融基礎設施機構開發，以區塊鏈為底層技術，并將區塊鏈的去中心化與傳統的中心化管理相結合，實現證券處理的自動化和數字化、數據的一致性和共享性，以及處理活動的不可篡改性的新型證券處理系統。

　　（二）數字證券系統的特點與優勢

　　數字證券系統具有如下特征：一是以區塊鏈為底層技術，同時可以兼容其他技術。區塊鏈的弱中心、多方共識、不可篡改等特點具有顛覆性，并能夠在數字證券系統中與云計算、大數據等技術融合。二是支持與傳統證券和系統的交互。數字證券系統以數字證券為基本服務對象，同時能夠與傳統系統互聯，支持傳統證券與數字證券交互。三是系統完整且獨立。數字證券系統并非原有系統的改造升級，而是重新搭建的獨立系統。四是集中統一管理和共建共治相結合。數字證券系統既支持統一管理，又能在證券處理過程中與其他參與節點多方共治。

　　以上不同決定了數字證券系統具有如下優勢：一是區塊鏈的不可篡改和多方共識機制有助于提升金融服務的安全性、效率和透明度。二是金融基礎設施為整個行業提供數字證券系統，有助于中小機構參與和應用，提升行業技術應用水平，增強金融行業的包容性。三是數字證券系統在金融基礎設施主導下，由市場機構共建共治共享，能夠提升整個金融行業的數字化、一體化水平，從而不斷優化行業生態。四是有潛力克服證券跨境多級托管結構的弊端，實現境外機構直接參與跨境證券處理和跨境證券持有的信息穿透，增強對跨境證券的監測能力，提升金融安全水平。五是有助于我國金融行業擺脫國際依賴，建成更加安全的金融功能、金融網絡，實現金融行為和治理的自主可控，更好保障國家金融安全。

　　數字證券系統建設的域外實踐與定位

　　（一）數字證券系統的域外實踐

　　1．美國證券存托與清算公司

　　2020年，美國證券存托與清算公司（DTCC）開發了沙盒DevX，對技術和業務方案是否可行進行概念驗證和快速測試。在DevX中，DTCC測試開發了區塊鏈證券結算系統Ion。Ion是DTCC利用分布式賬本技術（DLT）推出的新型結算平臺，旨在推動美國股票市場實現T+1甚至T+0結算。Ion項目在成功進行原型測試后進入開發階段，目前正在分階段推出DLT對賬、客戶托管節點訪問、交易類型擴大等功能。該平臺可提供T+0至T+N的靈活結算周期，并且符合靈活性、穩定性、安全性、風險控制等方面的監管標準。

　　Ion平臺與傳統系統的關系是由以傳統系統為主到以Ion為主。在過渡狀態下，Ion為部分交易提供賬本功能，交易記錄依然以傳統系統為準。Ion支持與傳統系統的互操作性，保證與傳統系統的互聯，Ion處理的交易數據則傳輸到傳統系統進行處理。未來，Ion可能逐步完善，成為功能齊全、服務完善的清結算平臺，并最終替代傳統系統。

　　2．明訊銀行

　　為提升金融基礎設施服務能力和國際競爭力，明訊銀行推出了基于DLT的數字證券發行系統D7平臺。該平臺結合了中央式和分布式網絡并允許市場參與者訪問，同時支持發行電子證券和數字證券，在D7平臺中，發行人可在發行電子證券后直接進入市場交易結算，也可以使用數字工具（Digital Instrument）將電子證券轉化為數字證券，并為數字證券提供分布式網絡和加密環境。D7平臺能夠降低證券發行成本、提升透明度并實現自動化處理。

　　D7平臺與傳統系統的關系是由互操作到最終替代。目前D7平臺在一定程度上兼容了傳統證券處理的集中模式，并支持與傳統系統的互操作，最終目標是為證券發行和處理提供完全數字化的替代方案。

　　3．瑞士證券交易所

　　2018年，瑞士證券交易所（SIX）成立數字交易所（SDX）。SDX基于DLT技術，能夠在完全受監管的環境中為數字證券的發行、上市、交易、結算、托管等提供完全集成化的生態系統，可以實現“端到端”服務和證券即時結算，消除交易對手風險和中央對手方（CCP）對抵押品的需求，提升金融市場運營效率、透明度和安全性。

　　SDX與傳統系統之間為并行關系。發行和上市方面，SDX平臺發行的數字債券包括兩個可互相轉換的部分：數字部分在SDX上市和交易，并由SDX集中持有；傳統部分在SIX上市交易，并由瑞士中央證券存管機構（SIS）集中持有。市場機構可同時發行在SDX和SIX雙重上市和交易的本地數字證券，實現SDX與SIX的連接，不僅簡化了發行流程，還支持從發行傳統證券轉向發行原生數字證券遷移。持有和交易結算方面，投資者可通過SIS直接訪問SDX，將購買的數字證券托管于SIS，SDX上發行的數字證券也可在SIS平臺持有和結算。

　　（二）實踐中數字證券系統與傳統系統的關系定位

　　數字證券系統和傳統系統的關系包括改造、補充、并行、替代四種。改造關系是指將區塊鏈技術直接應用于傳統系統，使之轉變為能夠同時處理傳統證券和數字證券的系統，由于技術方案的巨大差異和金融行業的強監管，目前并無將傳統系統直接改造為數字證券系統的實踐。

　　補充關系是指數字證券系統的主要目的是探索新形式的數字證券，并作為傳統系統的補充，居于次要地位。在補充關系下，數字證券系統的作用在于增強市場的包容性和金融基礎設施系統的健壯性，為證券市場數字化發展提供新模式。數字證券系統最終是否成為獨立的系統，以及與傳統系統是否互聯則尚未明確。

　　并行關系是指數字證券系統與傳統系統同時運行、并行不悖。具體包括兩種：第一種系統間不發生直接關系，在數字證券系統發行、登記、托管、結算數字證券，在傳統系統處理電子證券；第二種支持系統間的互操作，數字證券系統和傳統系統的證券可相互轉換，甚至在發行時，數字證券就包含傳統部分和數字部分。其中，傳統部分由傳統系統處理，數字部分由數字證券系統處理。

　　替代關系是指用數字證券系統取代傳統系統，具有變革性。但由于技術的差異性和金融基礎設施的重要性，替代關系不會在短期內發生，而是需要經過長時間的探索試驗，包括新建系統、獨立測試、與傳統系統相連、功能完善、業務擴大等必要步驟。因此，在替代實現之前，會先存在補充或并行關系。

　　以上三種關系既有聯系也有區別。

　　聯系在于：一是替代關系并非直接替代，而是需要經過并行、互聯等過程后才能實現替代。二是即使是補充和并行關系，如果進展順利，也可能發展為替代關系。

　　區別在于對數字證券系統和傳統系統的基本定位不同：一是就地位而言，補充關系下數字證券系統的地位最弱，并行關系次之，替代關系最強。二是就安全性和審慎性而言，補充關系下數字證券系統的安全性和審慎性最強，并行關系次之，替代關系最弱。

　　數字證券系統應用的挑戰與應對

　　（一）數字證券系統應用的挑戰

　　數字證券目前處于基礎設施、技術標準、行業規則、監管政策、法律制定的探索初建階段，各國都面臨如何處理數字領域金融創新與合規監管之間關系的復雜課題。無論在實踐中如何界定數字證券系統與傳統系統的關系，數字證券系統的應用都面臨著技術、業務和法律與監管方面的挑戰。

　　1．技術挑戰

　　一是由于區塊鏈上的數據由具有權限的共識節點共同確認記賬，使得數據幾乎對所有節點開放，這會造成區塊鏈中的數據面臨隱私保護不足的問題。

　　二是區塊鏈的開放性能夠無限接受新增節點，所記錄的歷史數據也永遠保存在區塊鏈中，這可能造成區塊鏈因容量問題產生處理速度降低和可擴展性不足的問題。

　　三是區塊鏈中的數據由共識節點共同確認，一旦確認，基本不可篡改，這會導致交易的回轉成本過高、困難較大。

　　2．業務挑戰

　　一是證券處理的穩定性和連續性較難保證。區塊鏈的處理效率和可擴展性問題會影響數字證券系統運行的穩定性和連續性。

　　二是跨系統處理證券存在難度。數字證券系統與傳統系統的技術方案、處理機制存在差異，不同金融基礎設施的數字證券系統在底層技術、應用標準、處理流程方面存在不同，導致數字證券系統之間、數字證券系統與傳統系統等跨系統操作受限。

　　三是路徑轉換面臨挑戰。從傳統系統過渡到數字證券系統，面臨著數字證券系統運行的操作風險、技術風險、治理機制風險，如何設定目標、制定方案、具體實施也面臨著不確定性。

　　四是標準難以兼容。數字證券系統作為新興技術驅動下的創新設計，在實踐中沒有可供參考的成熟標準，影響數字證券系統的進一步發展。

　　3．法律與監管挑戰

　　一是法律規則不易匹配。數字證券是一種新的證券形態，原有法律規則無法全面適用于數字證券系統和相關業務。短期來看，如何在數字證券的各處理環節和產生的糾紛中適用現有法律存在爭議，監管、司法、執法等層面的具體適用也會存在差異。長期來看，數字證券立法需要相當長的時間，如何建立相關法律原則、制度和規則存在不確定性。

　　二是監管要求落實存在難度。金融基礎設施具有服務監管的職能。在開發應用數字證券系統的過程中，如何將區塊鏈的去中心化和監管的中心化相結合，更好地實現機構監管、?行為監管、?功能監管、?穿透式監管和?持續監管；如何將新技術應用和信創要求相結合；如何將提升效率和保證安全相結合都存在難度。

　　（二）挑戰的應對

　　在技術方面，要以安全為前提，擁抱新技術，不斷研發創新。一方面，安全是最大的前提，證券系統連接金融市場各個環節，任何紕漏都會“牽一發而動全身”，影響整個金融市場的穩定。另一方面，在風險可控的基礎上，不主動尋求發展將錯過新技術快速發展的黃金機遇期。因此要敢于正視新技術帶來的變革，不斷探索技術突破，在實踐、探索、完善、再實踐等過程中，促進新技術不斷適應業務創新發展的新需要。

　　在業務方面，要結合證券市場的實際情況循序漸進，通過先行先試再逐步推廣，進而持續推進新系統應用。建議可以從標準化程度高、操作流程簡單、風險等級低的券種開始，及時總結試點經驗并不斷提升數字證券系統的功能性和穩定性。

　　在法律與監管方面，現階段，一方面可提升法律解釋和應用能力，促進現有相關法律對于數字證券系統的適用，為數字證券發展提供法律基礎。另一方面，應總結與數字證券相關的制度和規定，形成系統性建議，為數字證券發展提供完善的法律保障。

　　數字證券系統與傳統系統關系的發展建議

　　區塊鏈數字證券系統與傳統系統各有優勢，二者的關系應根據具體情況決定，并隨實踐的推進而變化。總體而言，可分短期、中期、長期三個階段逐次推進。

　　（一）短期：以傳統系統為主，優化數字證券系統功能

　　數字證券系統自身方面，應確保安全、適度創新、不斷優化。一是將安全作為首要價值，在確保安全的前提下進行數字證券系統創新。因此，傳統系統仍是證券處理的核心系統，幾乎所有證券均需要通過傳統系統處理以確保證券市場的安全穩定。二是適度創新，數字證券系統需在真實環境中不斷測試，發現并解決可能影響系統連續穩定運行的技術、操作、業務規則問題，并且不斷增加新的功能。三是不斷優化，數字證券系統不僅需具備證券處理的基本功能，還需實現這些功能的不斷優化，追求數字證券系統價值最大化。

　　市場應用方面，數字證券系統上線運行應循序漸進，按照優選機構、優選證券、規模適中的原則推進。一是優選機構，利用數字證券系統處理證券的金融機構，應符合資金和技術實力強、市場信譽度高、無違規違約操作歷史、內控制度健全等條件，并優中選優。二是優選證券，使用數字證券系統處理的證券應標準化程度高、違約風險低、處理過程簡單。三是規模適中，短期內使用數字證券系統處理的證券規模不宜過大，以降低處理失敗導致的風險。

　　（二）中期：明確關系，擴大應用范圍

　　證券系統經短期探索發展，需進一步明確系統間關系和機構間關系。一是明確不同數字證券系統，尤其是前后臺之間的關系。數字證券系統具有自動化、數字化、智能化的特征，流程運轉高效，需要明確數字證券處理全流程的法律、業務、系統關系。二是形成數字證券系統和傳統系統之間的關系方案。在中期應就兩種系統的發展關系做出長期規劃，細化方案并落地實施。三是確定相關機構的關系。隨著數字證券系統不斷完善，監管機構、金融基礎設施機構、市場機構在其中扮演的角色和所發揮的作用也會有所變化，需要及時調整，各司其職。

　　隨著數字證券系統不斷發展成熟，其應用范圍也應不斷擴大，從標準化、風險低、操作簡單的證券擴大到更為復雜的證券種類，參與機構從大型機構擴大到中小機構，證券處理規模也應不斷擴大。實踐中，應由市場主體自主選擇使用數字證券系統或傳統系統。當數字證券系統運行穩定、功能齊備、優勢顯現，市場機構會主動選擇該系統，從而倒逼相對“落后”的證券系統不斷強化建設、優化升級。這既可以促進數字證券系統在市場機制下不斷迭代更新，也有助于傳統系統和數字證券系統同時發揮各自作用。同時，應采取合適方式實現系統間的互聯互通，包括數字證券系統之間及與傳統系統的互聯互通。具體包括從法律規則、監管要求、業務規則等方面確定互聯的方式、范圍、具體功能和操作指南，實現證券的跨系統傳輸和轉換，全面提升證券市場的業務處理質效。

　　（三）長期：向數字證券系統轉換

　　從長期來看，數字證券系統可能會向替代傳統系統的方向發展。一是區塊鏈技術具有顛覆性，發展潛力巨大，有取代傳統系統的可能。二是相較于傳統系統，數字證券系統具有安全、高效、低成本、透明等優勢，有助于更好地發揮金融基礎設施服務市場的功能。三是從國際證券市場發展趨勢看，金融基礎設施開展數字證券系統應用是行業趨勢，金融基礎設施等機構需要向數字證券系統轉換，以更好地在國際競爭中不斷深化國際合作、提升競爭力。

　　參考文獻

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責任編輯：趙思遠