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　　◇ 作者：武漢大學歐洲問題研究中心副主任、

　　經濟與管理學院教授　刁莉

　　武漢大學經濟與管理學院研究生　何子欣

　　武漢大學經濟與管理學院研究生　鄒雨純

　　◇ 本文原載《債券》2024年10月刊

　　摘   要

　　歐盟推出綠色債券支持歐洲乃至全球車企綠色轉型，同時大力推動新能源汽車的研發和應用，旨在減少碳排放。歐盟部分車企抓住機遇，構建綠色金融框架，利用綠色債券等可持續金融工具為新能源汽車等綠色項目籌集資金。本文構建多時點雙重差分模型，實證分析歐盟發行綠色債券對歐洲新能源車企經濟效益的影響?；谒媒Y論提出相關建議，以期對新能源車企發展作出貢獻。

　　關鍵詞

　　綠色債券　新能源汽車多時點雙重差分模型經濟效益影響

　　綠色債券作為創新性金融工具，旨在引導資金流向環保、低碳和可持續發展的領域。2019年12月，歐盟委員會發布《歐洲綠色協議》，開啟歐洲綠色轉型進程。歐洲通過發行綠色債券，使新能源車企可以獲得長期穩定的資金支持，進而推動其節能減排技術創新、擴大生產規模、優化產業鏈，提升企業的經濟效益和市場競爭力。

　　2020年，大眾集團發行德國首只綠色債券，以歐元計價，分為兩種，即8年期和10年期，年利率分別為0.875%和1.25%。大眾集團的綠色債券是在其2020年3月提出的“綠色金融框架”基礎上發行的。6月中旬，梅賽德斯-奔馳公司也發布了“綠色金融框架”，稱其將利用綠色債券和綠色貸款等可持續金融工具為未來的重大投資籌集資金，并于9月初宣布首次發行10億歐元綠色債券，期限為10年，年利率為0.75%。無獨有偶， 9月24日，沃爾沃汽車宣布，已建立一個“綠色金融框架”，計劃通過發行綠色債券來加速其電動化戰略的推進。

　　本文選取歐盟27國新能源車企財務數據，實證分析歐盟發行綠色債券對歐洲新能源車企經濟效益的影響。本文的研究為新能源車企提供更加有效的融資策略建議，還可以為推動綠色債券市場健康發展提供有益的參考。近年來，我國在全球新能源汽車產業貿易價值鏈中的地位不斷提升，通過對歐盟案例的研究，有助于我國更好地認識綠色債券對于新能源汽車發展的重要意義，推動我國綠色債券市場和新能源汽車市場的高質量發展。

　　文獻綜述

　　（一）綠色債券研究現狀

　　國外學者在綠色債券領域的探索頗為深入，其研究焦點主要匯聚于兩大維度。一方面，著眼于市場層面，深入探討綠色債券市場與整體金融市場間的內在關聯和相互影響。另一方面，主要探討綠色債券對企業的影響。部分學者采用結構向量自回歸模型（SVAR）分析綠色債券與金融市場間的價格關聯，并對全球債券市場的綠色債券與傳統債券的定價差異進行了深入研究，實證發現綠色債券相較于傳統債券存在63個基點的溢價。Lffler 等（2020）的研究聚焦于一級和二級債券市場的綠色債券溢價現象，探討綠色債券的低收益率可能與發行人的信用評級較低有關，從而揭示了“綠色效應”。Bachelet 等（2019）采用匹配方法（PSM），研究了發行人機構和第三方驗證對綠色債券價格的影響。Zerbib（2019）的研究則側重于非金錢因素，特別是環境偏好對綠色債券價格的影響，為理解綠色債券的定價機制提供了新的視角。

　　我國綠色債券市場相較于國際市場而言起步較晚，為了推動我國綠色債券市場健康發展，國內學者積極借鑒了國外市場的發展經驗和成熟模式，結合我國市場的實際情況，從理論和實證兩個層面進行了深入探究。

　　（二）綠色債券對企業的影響研究

　　綠色債券的核心價值在于為企業提供資金支持，以解決資金短缺的難題。不少學者深入探討了綠色債券在經濟價值方面對企業的影響效應。Allet（2015）的研究揭示了綠色債券和綠色基金等金融工具在優化企業的資金配置、降低投資風險及成本方面成效顯著。研究發現，綠色債券的發行對公司股價有著正面的推動作用，并且這種正面效應隨著信息披露的完善與詳盡而得到進一步加強。

　　綠色債券不僅具備金融工具的屬性，更蘊含著顯著的綠色價值。在綠色債券納入中期借貸便利（MLF）擔保品范圍的政策背景下，綠色債券可以提升企業的創新績效。

　　綠色債券的發行在為企業帶來諸多積極效應的同時，也不容忽視其潛在的風險性。蔣非凡等（2020）指出，如果綠色債券沒有得到第三方機構的認證，那么投資者可能會對其真實性和有效性產生疑慮，進而要求更高的投資回報以彌補潛在的風險。

　　通過對現有文獻的梳理和總結，可以發現，國內外學者對于綠色債券的研究多集中在宏觀的制度體系層面和金融市場層面，細化到某行業的較少，尤其從中國學者視角對國際企業綠色債券進行實證分析的研究有所缺失。本文在現有研究基礎上，以歐盟車企為研究對象，構建雙重差分模型實證研究發行綠色債券對于新能源車企經濟效益的影響。

　　理論分析與研究假設

　　（一）發行綠色債券對新能源車企的直接影響

　　從融資成本角度來說，因為投資者對綠色債券的環保屬性持積極態度，新能源車企可以通過發行綠色債券，以較低的利率籌集資金，從而提高經濟效益。

　　從融資渠道角度來，隨著全球環保意識的提高，越來越多的投資者開始關注綠色投資。新能源車企可以通過發布綠色債券吸引此類投資者，擴大企業的融資渠道。

　　從企業形象角度來說，綠色債券的發行表明企業致力于可持續發展和環保事業，這有助于提高消費者對企業的信任度和好感度，提升企業的市場份額和競爭力。

　　從政策扶持角度來說，歐盟國家政府會對綠色債券提供稅收優惠、財政補貼等政策扶持。新能源車企通過發行綠色債券，可以享受到這些政策帶來的好處，降低運營成本，提高經濟效益。

　　新能源車企發行綠色債券為新能源汽車項目賦能，通過響應政策號召，降低融資成本，拓寬融資渠道，樹立良好企業形象，提高企業經濟效益。因此，本文提出以下假設。

　　假設1：車企通過發行綠色債券以發展新能源汽車項目，提高其經濟效益。

　　（二）發行綠色債券對新能源車企的間接影響

　　首先，綠色債券成本較低。綠色債券成為企業長期融資的理想選擇，因為企業在發行債券時需詳細披露環境信息，由此降低投資者信息不對稱風險，提升信息透明度，減少企業融資困難、降低融資成本，順利獲得長期穩定資金支持。此外，政府和相關機構也會為綠色債券提供一系列優惠政策，進一步降低發行成本。

　　其次，綠色債券的發行有助于優化企業的資金結構。通過發行綠色債券，企業可以獲得長期穩定的資金來源，減少短期借款和高成本融資的需求，從而降低整體的凈財務費用。同時，穩定的資金流也為企業提供了更多的財務靈活性，有助于應對市場波動和不確定性。

　　綠色債券通過降低融資成本、優化資金結構、獲得稅收優惠等多種方式，有助于企業降低財務費用，提高企業的經濟效益和競爭力。因此，本文提出以下假設。

　　假設2：新能源車企發行綠色債券引發的經濟效益提高可能會通過降低企業凈財務費用來實現。

　　實證分析

　　（一）數據來源與模型設定

　　1．數據來源

　　本文數據主要來自彭博（Bloomberg）數據庫。首先從歐必盛（ORBIS）數據庫中篩選出歐盟27國汽車制造業的上市非金融公司，選取2015年第一季度到2023年第三季度數據，共涉及14家企業數據，其中發行綠色債券的有大眾、梅賽德斯-奔馳、沃爾沃、斯特蘭蒂斯4家，只發行普通債券的有10家。

　　（二）指標說明

　　變量定義詳見表1。

　　1．被解釋變量

　　凈資產收益率（ROE）是一個重要的財務比率，用于衡量股東權益的收益水平，展現了企業從其自有資本中獲取凈收益的能力，直接反映了企業對自有資本的利用效率和利用能力，被視為評估企業資本使用效率的關鍵指標。本文選用該指標衡量各個企業的經濟效益。

　　2．解釋變量

　　本文以企業首次發行債券的時間為基準，發行債券的當季及以后每個季度取1（time =1），發行債券之前取0（time=0）。對發行過綠色債券的處理組取1（treated=1），未發行過債券的對照組取0（treated=0）。將以上兩項相乘形成雙重差分變量did，即did=time×treated，did為核心解釋變量，用以表示某企業某期是否發行綠債。

　　3．控制變量

　　總資產周轉率：反映企業總資產在一定時期內的周轉次數，衡量企業的運營能力。

　　營業收入增長率：反映企業營業收入的增減變動情況，衡量企業的成長能力。

　　流動資產比率：反映企業資產結構的合理性，特別是流動資產與固定資產的比例關系，衡量企業的償債能力。

　　現金資產比率：反映企業現金類資產在流動資產中所占的比重，衡量企業短期償債能力和變現能力。

　　（三）模型設定

　　本文將樣本分為未發行過綠色債券的對照組和發行過綠色債券的處理組。在處理組中，每家企業首次發行綠色債券的時間各不相同，故考慮發行綠債這一事件在不同企業發生的時間點不同，采用多時點雙重差分模型來研究是否發行綠色債券對不同車企經濟效益的影響。

　　為檢驗假設1，參考文獻，本文構建如下模型：

　　ROEit=β0+β1didit+β2controlit+μi+vt+εit

　　其中，i代表處理組和實驗組的不同公司個體，t代表不同的時間點。由于每家公司發行綠色債券的時間點不一致，本文以首次發行債券的時間為基準，發行債券的當季及以后每個季度取1（timet=1），發行債券之前取0（timet=0）。處理組取1（treatedi=1），對照組取0（treatedi=1）。基礎模型中，didit為雙重差分變量，即didit=treatedi×timet，用以表示某企業在t期是否發行綠債。μi和νt分別表示個體固定效應和時間固定效應，εit為殘差項。系數β1表示是否發行綠色債券對車企經濟效益的影響，若β1大于0，說明相較于未發行綠色債券的普通車企，新能源車企發行綠色債券后企業經濟效益提高；若β1小于0，說明相較于未發行綠色債券的普通車企，新能源車企發行綠色債券后企業經濟效益降低；若β1等于0，相較于未發行綠色債券的普通車企，新能源車企發行綠色債券對企業經濟效益幾乎沒有影響。

　　在被解釋變量的選取上，本文選擇的是凈資產收益率（ROEit），衡量公司的經濟效益。

　　（四）基準回歸與機制分析

　　1．描述性統計

　　對樣本的描述性統計如表2所示，變量凈資產收益率最大值與最小值的差距較大，最大值為157.7%，而最小值為-121.5%，均值為10.31%，從標準差來看，波動比較大。在控制變量中，各個控制變量最大值與最小值差距均較大，總資產周轉率、營業收入增長率、流動資產比率標準差較大，說明不同上市公司之間各財務指標差距較大。

　　2．平行趨勢檢驗

　　為了確保是否發行債券對于車企經濟效益影響的有效性，首先對數據進行平行趨勢檢驗，結果如圖1所示。

　　本文以綠色債券發行的當季為基期，即第零期，記作0；綠色債券發行的前一期作為-1期，記作-1；綠色債券發行后的第一期作為1期，記作1，以此類推。剔除-1期作為基準組。圖1顯示了95%置信區間范圍的結果，其中橫軸表示發行綠色債券前5期到發行后3期，縱軸表示發行綠色債券對車企經濟效益的影響效應，圖中每個點代表對應時期的系數。在發行綠色債券之前，估計系數在0附近波動，說明在政策時點前處理組和控制組不存在異質性的時間趨勢；在發行綠色債券之后，系數顯著為正，且政策滯后一期發揮作用。綜上，平行趨勢檢驗通過，發行綠色債券對新能源車企經濟效益具有正向作用。

　　3．基準回歸

　　分析1為不加控制變量的回歸模型，分析2為加入控制變量的回歸模型。結果如表3所示，在基準回歸分析1中，系數在1%的顯著性水平下顯著為正，說明發行綠色債券的新能源車企比未發行綠色債券的普通車企的季度凈資產收益率高出約12.616%；同時，在基準回歸分析2中，系數在1%的顯著性水平下顯著為正，說明加入控制變量后，發行綠色債券的新能源車企比未發行綠色債券的普通車企的季度凈資產收益率高出約12.755%。因此，新能源車企在發行綠色債券后，會給公司的經營績效帶來顯著正向影響，能夠帶來經濟效益。假設1成立。

　　4．安慰劑檢驗

　　本文采用改變政策發生時間的反事實分析方法進行安慰劑檢驗，將發行綠色債券的時間提前4年。表4結果表明，在實際時間節點上發行綠色債券對企業經濟效益的提升具有顯著的正向效應。反事實檢驗得以通過。

　　5．穩健性檢驗

　　本文用替換被解釋變量的方法進行穩健性檢驗。

　　表5表明，系數在5%的顯著性水平下顯著為正，回歸結果依然顯著，符號沒有發生改變，替換變量后的回歸結果與原始模型結果基本保持一致，說明結果是穩健的。穩健性檢驗通過。

　　6．機制分析

　　為了進一步研究發行綠色債券這一事件對企業凈資產收益率的影響路徑，本文采用江艇的兩步法進行機制分析。

　　本文認為，新能源車企發行綠色債券引發的經濟效益提高可能會通過降低企業凈財務費用來實現。

　　回歸結果如表6所示。系數在1%的顯著性水平下顯著為負，發行綠色債券的新能源車企比未發行綠色債券的普通車企的凈財務費用下降約0.73%，說明新能源車企在發行綠色債券后，會給公司的凈財務費用帶來顯著負向影響。這一結果可以從以下幾個方面作出解釋。

　　首先，發行綠債會降低企業交易費用。一方面由于綠色債券期限較長，適合企業進行長期融資使用；另一方面由于綠色債券具有“綠色”屬性，對發行綠色債券進行更加嚴格的審查和環境信息披露，可以降低信息的不對稱，從而降低企業交易費用。其次，綠色債券的發行有助于優化企業的資金結構。通過發行綠色債券，企業可以獲得長期穩定的資金來源，減少短期借款和高成本融資的需求，從而降低整體的凈財務費用。最后，綠色債券發行也有政府的補貼和支持政策，能夠進一步降低凈財務費用。根據杜邦分析法，企業凈財務費用降低能夠提高凈利潤，從而達到提高企業凈資產收益率的效果。

　　綜上所述，新能源車企發行綠色債券引發的經濟效益提高可以通過降低企業凈財務費用來實現。假設2成立。

　　結論與對策

　　（一）結論

　　本文基于多時點雙重差分模型和機制分析兩步法模型，研究歐盟車企發行綠色債券對企業經濟效益的影響，得到以下兩點結論。

　　第一，車企發行綠色債券能夠提高企業經濟效益。在綠色環保意識及可持續發展戰略持續升溫的背景下，新能源汽車的市場需求正呈現出迅猛增長的態勢。車企通過發行綠色債券發展新能源汽車項目，能夠更好地滿足市場需求，實現銷售增長和利潤提升。隨著技術的進步和市場的成熟，新能源汽車項目將為企業帶來穩定的收益和增長。綠色債券作為一種長期融資工具，能夠更好地匹配這些項目的長期回報特性。

　　第二，新能源車企發行綠色債券帶來的經濟效益提高可以通過降低企業凈財務費用來實現。綠色債券被視為一種環保和可持續的投資方式，吸引了尋求長期、穩定回報的投資者。對于新能源車企來說，發行綠色債券能夠以較低的成本籌集資金，降低整體的凈財務費用。發行綠色債券不僅為新能源車企提供了資金支持，還向市場傳遞了企業致力于可持續發展和環境保護的積極信號。這種聲譽的提升有助于吸引更多的投資者和合作伙伴，進一步降低企業的融資成本。

　　（二）對我國發展綠色債券的建議

　　第一，我國應借鑒歐盟的豐富經驗，盡快完善綠色主權債券的發行框架和統一標準。從現有公開信息來看，我國于2022年發布《中國綠色債券標準》，但其各項標準的完善仍在建設當中。在構建中國特色綠色金融發展道路上，我們肩負著艱巨而長遠的使命。下一步，應積極借鑒歐盟等先進經濟體的成功經驗，同時緊密結合國內實際，從多個維度出發，推動綠色金融體系全面升級。此舉旨在推動我國綠色標準與國際標準相銜接，為綠色發展和“雙碳”目標的實現提供有力支撐。

　　第二，我國尚未發行過綠色主權債券，應予以突破。當前，我國綠債市場發展迅猛，存量位居全球前列，標準逐步完善，市場成熟度提升，為綠色主權債券發行奠定基礎。后續可在中國香港或歐洲等國際金融中心探索發行首只人民幣綠色主權債券。此舉旨在推動人民幣的國際化進程，強化離岸人民幣市場的構建。同時，還能增加我國綠色金融產品的種類，吸引更多元化的投資者群體，滿足市場對多樣化綠色資產配置的需求，進而為我國綠色金融市場建設注入新的活力。

　　注：本文受中央高校教育教學改革專項經費武大通識3.0項目2018TSYB077資助。

　　參考文獻

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責任編輯：趙思遠