意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 孫彬彬團(tuán)隊(duì)

　　摘 要

　　2015啟動(dòng)的大規(guī)模地方債務(wù)置換債券市場(chǎng)表現(xiàn)如何？

　　置換債發(fā)行前，供給擔(dān)憂是主線，利率寬幅震蕩。

　　置換債發(fā)行初始，市場(chǎng)交易供給沖擊與流動(dòng)性擔(dān)憂，利率上行。

　　常規(guī)化發(fā)行后，利率反而下行。

　　大規(guī)模債務(wù)置換為什么沒(méi)有造成債市持續(xù)的壓力？

　　宏觀角度，債務(wù)置換不增加社會(huì)信用，基本面延續(xù)弱勢(shì)，貨幣保持寬松；

　　機(jī)構(gòu)角度，債務(wù)置換加大銀行經(jīng)營(yíng)壓力促使金融同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)交易；

　　政策角度，財(cái)政配合定向承銷，提高了銀行認(rèn)購(gòu)積極性；央行并無(wú)直接配合行為，但是全年保持寬松，客觀上仍有一定支持。

　　大規(guī)模債務(wù)置換，利率曲線形態(tài)有何變化？

　　收益率曲線形態(tài)來(lái)看，無(wú)論是供給影響較大的上半年還是全年，收益率曲線總體走陡。

　　上一輪大規(guī)模債務(wù)置換是2015年-2018年，針對(duì)債務(wù)置換和化債，市場(chǎng)可以對(duì)比借鑒：

　　1． 2015年化債背景下的債市“三步走”

　　2014年，化債“大幕”逐漸拉開(kāi)。

　　在2014年新預(yù)算法的背景下，為進(jìn)一步加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理，中央出臺(tái)國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)、財(cái)預(yù)〔2014〕351號(hào)等政策，提出要對(duì)截至2014年12月31日尚未清償完畢的債務(wù)進(jìn)行清理，將甄別后的地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理，各地區(qū)可利用2015~2018為期三年左右的時(shí)間申請(qǐng)發(fā)行地方政府債券進(jìn)行置換。

　　2014年末，在中央統(tǒng)一部署下，政府基本摸清了存量債務(wù)底數(shù)。2015年開(kāi)始對(duì)存量非地方政府債券形式的政府債務(wù)發(fā)行地方債進(jìn)行置換。

　　債市首當(dāng)其沖面對(duì)大規(guī)模地方債供給沖擊。2014年地方債發(fā)行規(guī)模為4000億，2015年全年地方債發(fā)行規(guī)模達(dá)到3.8萬(wàn)億，其中置換債3.24萬(wàn)億，地方債增幅驚人。

　　2015-2018年置換債分別發(fā)行約3.24萬(wàn)億、4.88萬(wàn)億、2.77萬(wàn)億和1.35萬(wàn)億。2015-2018年地方債發(fā)行分別為3.8、6.0、4.4、4.2萬(wàn)億元，凈融資3.7、5.8、4.1、3.3萬(wàn)億元。

　　置身2015年，尤其是化債啟動(dòng)前后，市場(chǎng)也經(jīng)歷過(guò)一段時(shí)間的糾結(jié)，化債對(duì)債市的影響可以分為三個(gè)階段。

　　1.1． 階段一：置換債發(fā)行前，供給擔(dān)憂是主線，利率寬幅震蕩

　　2015年3月初-5月中旬，利率整體震蕩、呈現(xiàn)“倒V型”走勢(shì)，期間市場(chǎng)主要交易供給擔(dān)憂。

　　受前期供給擔(dān)憂驅(qū)動(dòng)，10年國(guó)債利率從2015年2月17日3.34%調(diào)整至4月9日3.70%，調(diào)整幅度約37bp；供給擔(dān)憂緩和階段，10年國(guó)債利率從4月9日3.70%回落至4月30日3.35%，共35bp。

　　2015年3月5日兩會(huì)召開(kāi)，擬安排財(cái)政赤字1.62萬(wàn)億，赤字率從2.1%增至2.3%，當(dāng)日十年期國(guó)債利率上行5bp。

　　3月12日晚間，財(cái)政部證實(shí)，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部下達(dá)一批地方政府債券置換存量債務(wù)額度，規(guī)模達(dá)1萬(wàn)億，受供給擔(dān)憂擾動(dòng)，債市有所回調(diào)，十年期國(guó)債利率上行4.67bp。

　　由此，利率債供給擔(dān)憂成為債市主導(dǎo)因素，利率階段性上行。

　　3月25日，江蘇省地方政府債券組團(tuán)發(fā)行公告，第一批一般債券發(fā)行規(guī)模648億元，市場(chǎng)對(duì)債券供給的擔(dān)憂情緒進(jìn)一步增加。

　　4月1日，國(guó)常會(huì)決定適當(dāng)擴(kuò)大全國(guó)社?；鹜顿Y范圍，把社?；饌顿Y范圍擴(kuò)展到地方政府債券，并將企業(yè)債和地方政府債投資比例從10%提高到20%。

　　市場(chǎng)解讀為擴(kuò)大社保投資范圍對(duì)沖置換債發(fā)行，10年國(guó)債利率當(dāng)日下行4.86bp。

　　4月19日，央行公告降準(zhǔn)，市場(chǎng)關(guān)注央行支持化解供給壓力的可能。

　　4月23日，原定公開(kāi)招標(biāo)的江蘇省地方債確認(rèn)推遲發(fā)行。

　　前期擔(dān)憂的地方債供給壓力緩解，市場(chǎng)情緒得到安撫，隨后幾天內(nèi)利率小幅下行。

　　1.2． 階段二：置換債發(fā)行初始，市場(chǎng)交易供給沖擊與流動(dòng)性擔(dān)憂，利率上行

　　5月上中旬置換債發(fā)行重啟，隨后正式落地，伴隨有關(guān)擔(dān)憂，利率再度上行。4月30日至6月15日，10年國(guó)債利率從3.35%上行32bp至3.67%。

　　5月8日，財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)三部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》，并要求于8月31日前完成第一批置換債的發(fā)行。

　　5月10日，央行公告降息并進(jìn)一步將存款利率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大至基準(zhǔn)利率1.5倍。

　　5月12日，江蘇省財(cái)政廳印發(fā)《2015年江蘇省政府一般債券發(fā)行信息披露文件》，正式重啟發(fā)行債券發(fā)行，發(fā)行總額改為522億元，其中置換一般債券308億元，新增一般債券214億元，債市持續(xù)小幅調(diào)整。

　　5月15日的國(guó)務(wù)院政策吹風(fēng)會(huì)上，央行表示在地方置換債發(fā)行過(guò)程中，不會(huì)涉及到中央銀行流動(dòng)性操作。潘功勝表示：

　　“商業(yè)銀行的貸款置換成地方政府的債券，它在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為資產(chǎn)組合發(fā)生改變，原來(lái)是貸款變成了債券，是資產(chǎn)組合的改變，在這個(gè)過(guò)程中不涉及中央銀行進(jìn)行相應(yīng)流動(dòng)性的投放。我覺(jué)得在市場(chǎng)上有一些誤讀?！?/p>

　　市場(chǎng)一度誤以為央行支持的可能性被完全排除。

　　5月18日，當(dāng)年度的首只地方債開(kāi)始發(fā)行。

　　地方債開(kāi)始發(fā)行后，資金面或多或少有一定收斂壓力。

　　與之對(duì)應(yīng)，市場(chǎng)傳言央行同步開(kāi)展正回購(gòu)，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒加重。

　　5月28日媒體報(bào)道，央行近期向部分銀行開(kāi)展定向正回購(gòu)，以回收流動(dòng)性。此事件背景是當(dāng)時(shí)大行流動(dòng)性過(guò)剩、超儲(chǔ)率過(guò)高，但在悲觀情緒下，市場(chǎng)將正回購(gòu)行為解讀為貨幣政策邊際收緊。

　　央行第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也對(duì)此有所解釋：“中央銀行通過(guò)合理安排公開(kāi)市場(chǎng)操作的品種、期限、規(guī)模等要素，可對(duì)短期流動(dòng)性波動(dòng)進(jìn)行‘削峰填谷’式的微調(diào)操作，實(shí)現(xiàn)對(duì)流動(dòng)性的精細(xì)化管理，促進(jìn)流動(dòng)性和貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。”

　　在市場(chǎng)短期資金供給明顯大于需求的情況下，可先通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)正回購(gòu)操作從銀行體系適當(dāng)回籠流動(dòng)性，隨著流動(dòng)性的消耗再逐漸補(bǔ)充回去，使法定準(zhǔn)備金率下調(diào)一次性釋放的大量資金分散到一段時(shí)間內(nèi)均勻釋放，避免流動(dòng)性大量淤積于銀行體系增大金融市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

　　6月10日國(guó)常會(huì)召開(kāi)，強(qiáng)調(diào)“加快推進(jìn)財(cái)政資金統(tǒng)籌使用”，疊加財(cái)政部正式宣布第二批地方置換債發(fā)行額度1萬(wàn)元，利率持續(xù)調(diào)整。

　　1.3． 階段三：置換債常規(guī)化發(fā)行，利率震蕩向下

　　6月中旬以后，置換債常規(guī)化發(fā)行，周度發(fā)行基本不低于千億元。5-8月地方債凈融資共計(jì)約1.8萬(wàn)億元。

　　這個(gè)過(guò)程中因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)走弱，權(quán)益市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，貨幣政策加碼寬松，6-7月資金利率雖然短期向上收斂，但與“8.11”匯改前的中美利差和預(yù)期管理有一定關(guān)系，隨后即保持穩(wěn)定寬松。

　　8月27日，第三批地方債券置換額度下達(dá)，當(dāng)日十年期國(guó)債利率下行3.88bp。

　　基本面下行、權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)與貨幣寬松的大背景下，置換債供給對(duì)債市擾動(dòng)有限，宏觀總需求決定利率方向。

　　總體來(lái)看，供給對(duì)債市的階段性影響主要發(fā)生在上半年發(fā)行初始階段，以震蕩為主。

　　2． 為什么供給沖擊有限？

　　2.1． 置換不增加社會(huì)信用，基本面改善有限，貨幣寬松延續(xù)

　　首先，債務(wù)置換不增加社會(huì)信用，對(duì)基本面的直接改善作用相對(duì)有限。邏輯上來(lái)看，債務(wù)置換為地方政府“松綁”，降低付息壓力，盤(pán)活存量財(cái)政資源穩(wěn)增長(zhǎng)。但從實(shí)際情況來(lái)看，2015年作為債務(wù)置換第一年，社融增速全年處于低位，基本面仍然偏弱勢(shì)，居民和企業(yè)融資需求偏弱；PPI環(huán)比持續(xù)為負(fù)，物價(jià)壓力顯著；2015年6月，出口同比短暫轉(zhuǎn)正，7月即重回負(fù)增長(zhǎng)，工增也在6月達(dá)到高點(diǎn)，之后持續(xù)回落，制造業(yè)PMI從7月開(kāi)始弱于季節(jié)性。整體來(lái)看全年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求較弱，下半年金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步增加。

　　相應(yīng)地，由于物價(jià)水平較低、實(shí)際利率較高、金融市場(chǎng)波動(dòng)、國(guó)際形勢(shì)復(fù)雜、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨下行壓力以及外匯市場(chǎng)變化和稅款入庫(kù)對(duì)銀行流動(dòng)性產(chǎn)生沖擊等原因，央行持續(xù)降準(zhǔn)降息，為債券市場(chǎng)提供了較好的氛圍。

　　2.2． 銀行經(jīng)營(yíng)壓力促使金融同業(yè)轉(zhuǎn)向債券交易

　　從量?jī)r(jià)兩個(gè)角度來(lái)看，化債可能不對(duì)債市構(gòu)成直接壓力，反而會(huì)加大銀行經(jīng)營(yíng)壓力。

　　首先，從量的角度來(lái)看，化債不增加資產(chǎn)供給。

　　在5月15日國(guó)務(wù)院政策吹風(fēng)會(huì)上，央行表示：

　　“商業(yè)銀行的貸款置換成地方政府的債券，它在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為資產(chǎn)組合發(fā)生改變，原來(lái)是貸款變成了債券，是資產(chǎn)組合的改變，在這個(gè)過(guò)程中不涉及中央銀行進(jìn)行相應(yīng)流動(dòng)性的投放。”

　　化債雖然增加了地方債供給，但也同時(shí)減少了存量的城投債券和貸款，對(duì)于銀行而言，屬于資產(chǎn)的置換，而非資產(chǎn)供給凈增加。

　　相反，2014年開(kāi)始，監(jiān)管注重“開(kāi)正門(mén)、堵邪路”，在這一背景下出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》、《非存款類放貸組織條例》等多份文件，不規(guī)范的融資亂象逐漸減少。

　　地方債務(wù)置換、規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)，銀行存量業(yè)務(wù)流失，特別是大行和農(nóng)商行對(duì)公業(yè)務(wù)承受較大壓力，存在顯著的表內(nèi)資產(chǎn)荒特征。

　　其次，從價(jià)的角度來(lái)看，化債在減輕地方債務(wù)壓力的同時(shí)也壓降了銀行的息差空間。利率較高的城投貸款等資產(chǎn)被置換為利率較低的地方政府債，相較于2014年底，2018年底地方政府債務(wù)平均利率降低約6.5個(gè)百分點(diǎn)（同期10Y國(guó)債利率降幅約0.4個(gè)百分點(diǎn)）。

　　資產(chǎn)端收益率下降，凈息差承壓，而銀行仍然追求利潤(rùn)和規(guī)模等方面的指標(biāo)，因此只能轉(zhuǎn)向非息收入，債券投資比重上升。金融監(jiān)管疊加債務(wù)置換，金融同業(yè)業(yè)務(wù)大量轉(zhuǎn)向債券交易。

　　2.3． 財(cái)政和央行化解供給壓力

　　2.3.1． 財(cái)政部與地方充分協(xié)調(diào)，推動(dòng)債券順利發(fā)行

　　整體來(lái)看，2015年置換債發(fā)行主要面臨兩個(gè)問(wèn)題。

　　首先是市場(chǎng)容量與承接資金的問(wèn)題。由于2015年之前政府債余額和發(fā)行量都較低，置換債額度過(guò)大，并且當(dāng)時(shí)股市行情火熱，債券市場(chǎng)對(duì)大量供給的承接能力不足，且化債過(guò)程中，銀行收益率降低，自然希望地方債能有更高的發(fā)行利率。

　　對(duì)此，地方財(cái)政部門(mén)和銀行等機(jī)構(gòu)持續(xù)協(xié)商，三部門(mén)提出定向置換，有效解決了銷售渠道的問(wèn)題，輔以部分地區(qū)掛鉤財(cái)政存款等做法，確保了銀行對(duì)地方債的有效承接。

　　其次，地方政府發(fā)債的經(jīng)驗(yàn)和準(zhǔn)備本身存在欠缺。雖然之前進(jìn)行過(guò)部分地方債的發(fā)行，但發(fā)行經(jīng)驗(yàn)仍然較少，大部分地方政府沒(méi)有相關(guān)發(fā)行經(jīng)驗(yàn)。且增加定向置換發(fā)行方式后，地方需要與各個(gè)債權(quán)人進(jìn)行協(xié)商，也拉長(zhǎng)了發(fā)行的時(shí)間。

　　對(duì)此，財(cái)政部安排先由發(fā)行經(jīng)驗(yàn)豐富，發(fā)行基礎(chǔ)好的省份先行，并適度推遲發(fā)行，為地方政府留出時(shí)間，與承銷團(tuán)就發(fā)行利率等問(wèn)題進(jìn)行充分溝通，從而對(duì)其他省份形成示范帶頭效應(yīng)。

　　在置換債放量前后，財(cái)政部與地方積極協(xié)調(diào)配合，具體來(lái)看：

　　3月12日，財(cái)政部首次官宣發(fā)行置換債：

　　“置換存量債務(wù)的地方政府債券（以下簡(jiǎn)稱置換債券）由各省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市自發(fā)自還，發(fā)行和償還主體為各省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市政府。地方財(cái)政部門(mén)按照市場(chǎng)化原則組織債券發(fā)行工作，開(kāi)展相關(guān)信息披露和信用評(píng)級(jí)，財(cái)政部將印發(fā)地方政府債券有關(guān)管理辦法，加大對(duì)各地的指導(dǎo)力度，推動(dòng)地方政府債券發(fā)行工作順利開(kāi)展?！?/em>

　　——財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人就發(fā)行地方政府債券置換存量債務(wù)有關(guān)問(wèn)題答記者問(wèn)

　　3月12日和4月2日，一般債和專項(xiàng)債發(fā)行相關(guān)管理辦法先后印發(fā)，提出承銷和招標(biāo)兩種發(fā)行方式。

　　由于在2014年十個(gè)地區(qū)試點(diǎn)地方政府債券自發(fā)自還的過(guò)程中，山東等地出現(xiàn)了地方政府債券中標(biāo)利率低于同期限二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債收益率的現(xiàn)象，因此管理辦法規(guī)定地方債發(fā)行利率下限為承銷或招標(biāo)日前1至5個(gè)工作日相同待償期記賬式國(guó)債的平均收益率。

　　此外，管理辦法確認(rèn)一般債發(fā)行期限為1年、3年、5年、7年和10年，單一期限規(guī)模不得超過(guò)一般債券當(dāng)年發(fā)行規(guī)模的30%。專項(xiàng)債發(fā)行期限為1年、2年、3年、5年、7年和10年，7年和10年期債券的合計(jì)發(fā)行規(guī)模不得超過(guò)專項(xiàng)債券全年發(fā)行規(guī)模的50%。對(duì)期限占比進(jìn)行一定限制，一方面有助于防止出現(xiàn)債券集中到期和市場(chǎng)消化能力不足的問(wèn)題，另一方面能防止出現(xiàn)大規(guī)模債務(wù)償還時(shí)點(diǎn)延后，有助于規(guī)范地方財(cái)政紀(jì)律。

　　并且管理辦法鼓勵(lì)地方積極擴(kuò)大非銀投資者范圍，提高地方債需求。

　　“一般債券發(fā)行利率采用承銷、招標(biāo)等方式確定。采用承銷或招標(biāo)方式的，發(fā)行利率在承銷或招標(biāo)日前1至5個(gè)工作日相同待償期記賬式國(guó)債的平均收益率之上確定”
“各地應(yīng)積極擴(kuò)大一般債券投資者范圍，鼓勵(lì)社會(huì)保險(xiǎn)基金、住房公積金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者在符合法律法規(guī)等相關(guān)規(guī)定的前提下投資一般債券?！?br>“一般債券期限為1年、3年、5年、7年和10年，由各地根據(jù)資金需求和債券市場(chǎng)狀況等因素合理確定，但單一期限債券的發(fā)行規(guī)模不得超過(guò)一般債券當(dāng)年發(fā)行規(guī)模的30%?！?/em>

　　——《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》

　　“專項(xiàng)債券發(fā)行利率采用承銷、招標(biāo)等方式確定。采用承銷或招標(biāo)方式的，發(fā)行利率在承銷或招標(biāo)日前1至5個(gè)工作日相同待償期記賬式國(guó)債的平均收益率之上確定”
“各地應(yīng)積極擴(kuò)大專項(xiàng)債券投資者范圍，鼓勵(lì)社會(huì)保險(xiǎn)基金、住房公積金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者在符合法律法規(guī)等相關(guān)規(guī)定的前提下投資專項(xiàng)債券?！?br>“專項(xiàng)債券期限為1年、2年、3年、5年、7年和10年，由各地綜合考慮項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、回收周期和債券市場(chǎng)狀況等合理確定，但7年和10年期債券的合計(jì)發(fā)行規(guī)模不得超過(guò)專項(xiàng)債券全年發(fā)行規(guī)模的50%?！?/em>

　　——《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》

　　4月1日，國(guó)務(wù)院召開(kāi)常務(wù)會(huì)議，把社保基金債券投資范圍擴(kuò)展到地方政府債券，并將企業(yè)債和地方政府債投資比例從10%提高到20%。

　　江蘇省作為2013年地方債自發(fā)代還、2014年地方債自發(fā)自還試點(diǎn)省份，債券發(fā)行基礎(chǔ)相對(duì)較好，最先公布地方債發(fā)行公告。之后，由于財(cái)政部等三部門(mén)正研究采用定向承銷方式發(fā)行地方債，江蘇省主動(dòng)推遲了債券發(fā)行。

　　5月8日，《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》印發(fā)，明確可以采取定向承銷的方式置換地方債務(wù)，并將地方債納入央行抵押品范疇。定向發(fā)行承銷團(tuán)由存量債務(wù)中定向債務(wù)對(duì)應(yīng)債權(quán)人組成，最低申購(gòu)額為發(fā)行額中該債權(quán)人對(duì)應(yīng)債務(wù)所占比例，最高申購(gòu)額為定向置換債務(wù)中該承銷團(tuán)成員尚未解除的債權(quán)總額。定向承銷有利于減少對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)利率的影響。

　　需要注意的是，定向發(fā)行并非簡(jiǎn)單的“行政攤派”，5月15日，央行在國(guó)務(wù)院政策吹風(fēng)會(huì)上表示，定向發(fā)行堅(jiān)持市場(chǎng)化的原則，地方政府和投資者在平等自愿的基礎(chǔ)上就債券發(fā)行的利率和期限等要素進(jìn)行協(xié)商。如果特定債權(quán)人無(wú)法與地方政府協(xié)商一致，地方政府將通過(guò)公開(kāi)發(fā)行的方式進(jìn)行籌資。

　　在此過(guò)程中，由于股市行情火爆、債券市場(chǎng)投資資金有限，且地方債發(fā)行量激增，銀行承接較低利率地方債的意愿較弱。地方財(cái)政部門(mén)與銀行等機(jī)構(gòu)進(jìn)行充分協(xié)商，媒體也進(jìn)行采訪和報(bào)道，各方充分交換意見(jiàn)，如6月11日，經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)報(bào)道提出，地方政府債券名義利率雖然低于貸款，但在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、稅收、資本占用、流動(dòng)性等方面優(yōu)于地方債，有利于降低銀行風(fēng)險(xiǎn)，最終形成地方政府、銀行、市場(chǎng)等方面多贏的局面。此外，部分地方采用地方債掛鉤財(cái)政存款等方式提高銀行認(rèn)購(gòu)積極性。

　　發(fā)行案例逐漸增多，對(duì)后續(xù)發(fā)行形成一定的示范，但由于各地方政府對(duì)于地方債發(fā)行的經(jīng)驗(yàn)和準(zhǔn)備有所不同，拉長(zhǎng)了部分地區(qū)地方債的首次發(fā)行時(shí)間。

　　最終，2015年地方債發(fā)行取得較好成果，發(fā)行利率基本等同于同期限國(guó)債收益率。

　　“《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》中要求地方政府債券‘以同期限新發(fā)國(guó)債發(fā)行利率及市場(chǎng)利率為定價(jià)基準(zhǔn)’，采取市場(chǎng)化發(fā)行和定價(jià)。
從本輪發(fā)行結(jié)果來(lái)看，債券發(fā)行利率基本等同于同期國(guó)債收益率。其中，3年期發(fā)行利率介于2.83%—2.94%，5年期利率介于3.12%—3.3%，7年期利率介于3.37%—3.58%，10年期利率介于3.41%—3.63%?！?/em>

　　——《2015年上半年地方債發(fā)行情況縱覽》

　　2018年8月14日，為提高地方債吸引力，財(cái)政部對(duì)發(fā)行利率做出指導(dǎo)，禁止地方以財(cái)政存款掛鉤等方式壓降發(fā)行利率。當(dāng)月，財(cái)政部在與部分銀行開(kāi)會(huì)時(shí)建議，投標(biāo)價(jià)格下限應(yīng)較相同期限國(guó)債前5個(gè)工作日收益率均值上浮40bp或以上。

　　“提升專項(xiàng)債券發(fā)行市場(chǎng)化水平。省級(jí)財(cái)政部門(mén)應(yīng)當(dāng)根據(jù)專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模、債券市場(chǎng)情況等因素，選擇招標(biāo)（含彈性招標(biāo)）、公開(kāi)承銷等方式組織專項(xiàng)債券發(fā)行工作。承銷機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)綜合考慮同期限國(guó)債、政策性金融債利率水平及二級(jí)市場(chǎng)地方債券估值等因素決定投標(biāo)價(jià)格，地方財(cái)政部門(mén)不得以財(cái)政存款等對(duì)承銷機(jī)構(gòu)施加影響人為壓價(jià)。對(duì)于采用非市場(chǎng)化方式干預(yù)地方債券發(fā)行定價(jià)的，一經(jīng)查實(shí)，財(cái)政部將予以通報(bào)。”

　　——《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》

　　之后，2019年1月，財(cái)政部又將上浮幅度由40bp調(diào)整為25bp。

　　從結(jié)果來(lái)看，2015年實(shí)現(xiàn)了以相對(duì)較低的成本進(jìn)行債務(wù)置換。

　　觀察地方政府債發(fā)行利率和同期限國(guó)債利率，以江蘇為例，對(duì)于部分沒(méi)有進(jìn)行債券評(píng)級(jí)、無(wú)主承銷商的債券，發(fā)行利率往往有較高的加點(diǎn)，其余債券發(fā)行利率基本等同于同期國(guó)債利率。

　　2.3.2． 央行并無(wú)直接對(duì)應(yīng)操作，但是全年總體寬松結(jié)果考慮仍有一定支持

　　央行在2015年2月、4月、8月和10月4次降準(zhǔn)，根據(jù)央行降準(zhǔn)公告和答記者問(wèn)，降準(zhǔn)的主要目的是穩(wěn)增長(zhǎng)以及應(yīng)對(duì)外匯市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致的銀行流動(dòng)性沖擊。

　　在5月15日的國(guó)務(wù)院政策吹風(fēng)會(huì)上，央行表示“商業(yè)銀行的貸款置換成地方政府的債券，它在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為資產(chǎn)組合發(fā)生改變，原來(lái)是貸款變成了債券，是資產(chǎn)組合的改變，在這個(gè)過(guò)程中不涉及中央銀行進(jìn)行相應(yīng)流動(dòng)性的投放。”

　　因此，2015年央行沒(méi)有對(duì)置換債放量進(jìn)行相應(yīng)的流動(dòng)性投放。

　　甚至為了解決銀行流動(dòng)性階段性過(guò)度寬裕的問(wèn)題，央行一度向部分大行開(kāi)展定向正回購(gòu)回收流動(dòng)性。

　　但由于基本面和金融市場(chǎng)面臨一定壓力，央行全年總體維持了較為寬松貨幣條件，尤其是下半年，置換債放量對(duì)資金面的沖擊有限。

　　而流動(dòng)性操作之外，為了增加地方債對(duì)銀行的吸引力，《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》將地方債納入央行抵押品范疇。

　　3． 債務(wù)置換過(guò)程中曲線形態(tài)影響如何？

　　期限方面，《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》 提出“一般債券期限為1年、3年、5年、7年和10年，由各地根據(jù)資金需求和債券市場(chǎng)狀況等因素合理確定，但單一期限債券的發(fā)行規(guī)模不得超過(guò)一般債券當(dāng)年發(fā)行規(guī)模的30%?！?/p>

　　《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》 提出“專項(xiàng)債券期限為1年、2年、3年、5年、7年和10年，由各地綜合考慮項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、回收周期和債券市場(chǎng)狀況等合理確定，但7年和10年期債券的合計(jì)發(fā)行規(guī)模不得超過(guò)專項(xiàng)債券全年發(fā)行規(guī)模的50%?！?/p>

　　3月受供給預(yù)期和落地的擾動(dòng)，收益率曲線熊陡，其中7Y利率顯著上行。

　　4月江蘇地方債暫緩發(fā)行，債市走牛，除短端受益于降準(zhǔn)外，10Y國(guó)債利率下行最多。

　　5月江蘇地方債發(fā)行重啟，置換債發(fā)行正式落地，7Y和10Y利率顯著上行。

　　6月置換債發(fā)行放量，5Y和7Y利率顯著下行。

　　整體看，無(wú)論是供給影響較大的上半年還是全年，收益率曲線總體走陡。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　市場(chǎng)走勢(shì)存在不確定性，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可能超預(yù)期，政策可能超預(yù)期

　　來(lái)源：固收彬法

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)