摘   要

　　本文研究了我國債券市場(chǎng)整體結(jié)構(gòu)的變化，對(duì)信用債存量分布情況以及2024年以來新增供給的品種結(jié)構(gòu)、發(fā)行人結(jié)構(gòu)、發(fā)行利率、期限結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行了重點(diǎn)分析，探究了信用債供給變化對(duì)信用債投資的影響，并展望了金融債、城投債與產(chǎn)業(yè)債未來的供給情況，探討了各品種的投資策略。

　　關(guān)鍵詞

　　資產(chǎn)荒　低利率　信用債供給　投資策略

　　2024年以來，我國信用債市場(chǎng)在“資產(chǎn)荒”背景下收益率快速下行，信用利差收窄，債券市場(chǎng)進(jìn)入全面低利率時(shí)代。從供給端來看，信用債供給在品種結(jié)構(gòu)、發(fā)行人結(jié)構(gòu)、發(fā)行利率、期限結(jié)構(gòu)等方面呈現(xiàn)新特征，定價(jià)邏輯和投資方式也在發(fā)生深刻變化。

　　債券市場(chǎng)供給結(jié)構(gòu)變化與信用債供給新特征

　　（一）規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，信用債占比持續(xù)降低

　　1．近年來我國債券市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，債券種類逐漸豐富

　　萬得（Wind）數(shù)據(jù)1顯示，截至2024年6月末，我國債券市場(chǎng)存量債券余額已超160萬億元，較2023年末增長(zhǎng)5%。基于發(fā)行人與發(fā)行條款屬性，我國廣義債券可以劃分為利率債、同業(yè)存單、信用債2與類固收品種（可轉(zhuǎn)換債券和可交換債券）。隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展，債券的細(xì)分品種仍在繼續(xù)增加，如2024年出現(xiàn)了超長(zhǎng)期特別國債與商業(yè)銀行總損失吸收能力（TLAC）3非資本債券。

　　2．地方債擴(kuò)容帶動(dòng)利率債占比快速提升，信用債占比下降

　　利率債方面，地方債存續(xù)規(guī)模由2014年末的1.16萬億元快速增長(zhǎng)至2024年6月末的42.41萬億元，占比由10%提升至26%，帶動(dòng)利率債占比明顯提升；國債近年來占比基本維持在17%~19%；政策性金融債基本維持在15%~19%。信用債方面，受弱資質(zhì)主體逐漸退出市場(chǎng)、地方隱性債務(wù)化解等因素影響，近年來占比持續(xù)降低，至6月末，金融債與一般信用債（包括城投債和產(chǎn)業(yè)債）合計(jì)占比已降至25%左右。

　　3．信用債中金融債、城投債和產(chǎn)業(yè)債規(guī)模接近，占比均超30%

　　金融債的發(fā)行人主要為銀行、保險(xiǎn)和券商等金融機(jī)構(gòu)，截至2024年6月末，存量達(dá)13.30萬億元，約占信用債總量的32%。一般信用債按照發(fā)行主體類型，又可細(xì)分為城投債與產(chǎn)業(yè)債，前者為城投公司所發(fā)債券，后者即除城投債之外的一般信用債，由產(chǎn)業(yè)類公司發(fā)行。6月末，城投債、產(chǎn)業(yè)債存量分別為15.10萬億元4、12.51萬億元，分別約占信用債總量的37%、31%。

　　（二）信用債供給呈現(xiàn)新特征

　　相較利率債而言，信用債具有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與流動(dòng)性溢價(jià)，收益率相對(duì)較高，一直以來是投資者增厚收益的重要選擇。雖然近年來信用債占債券市場(chǎng)總規(guī)模的比重有所降低，但絕對(duì)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，其內(nèi)部供給結(jié)構(gòu)與募集資金投資方向亦在不斷演變。2024年以來，信用債的供給變化尤為明顯，呈現(xiàn)以下特征。

　　1．品種結(jié)構(gòu)：城投融資職能逐步退出歷史舞臺(tái)，產(chǎn)業(yè)債、金融債形成支撐

　　城投債規(guī)模占信用債比重由2019年末的29%快速提升至2021年末的36%，隨后占比繼續(xù)小幅提升。2024年以來，隨著化債政策持續(xù)推進(jìn)，城投債規(guī)模僅小幅增加，存量占比自2019年以來首次出現(xiàn)下降。市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型成為城投公司的突破口，2024年上半年，發(fā)布市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型公告的城投主體凈融資額占全部城投債凈融資額一半以上。

　　產(chǎn)業(yè)債存量占比在2021—2023年逐年降低，規(guī)模出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但2024年以來受監(jiān)管政策鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)類主體發(fā)債、利率下行構(gòu)成發(fā)債窗口期等因素影響，產(chǎn)業(yè)債供給放量，并在一定程度上對(duì)沖了城投債的縮量。

　　金融債擴(kuò)容節(jié)奏相對(duì)較平穩(wěn)，在債務(wù)工具逐漸豐富與資本補(bǔ)充需求推動(dòng)下，存量占比逐年提升，也對(duì)信用債總量形成一定的支撐。

　　2．發(fā)行人結(jié)構(gòu)：央企、普通地方國企穩(wěn)步擴(kuò)容，民企數(shù)量下降

　　在產(chǎn)業(yè)債與金融債中，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)資質(zhì)較弱的民營企業(yè)發(fā)行的債券認(rèn)可度不高。自2018年民企違約潮以來，民企的存量債券規(guī)模整體呈下滑趨勢(shì)，至2024年6月末約占信用債的9%。近年來，央企與普通地方國企的債券存量占比相對(duì)穩(wěn)定，央企占比約為27%~30%，普通地方國企約為24%~26%，存量隨債券市場(chǎng)整體規(guī)模的增長(zhǎng)穩(wěn)步擴(kuò)容。

　　3．利率：發(fā)行利率中樞下降，二級(jí)市場(chǎng)收益率走低

　　近年來，新發(fā)信用債平均發(fā)行利率（發(fā)行額加權(quán)）整體呈下降趨勢(shì)，2024年上半年信用債平均發(fā)行利率已降至2.61%，相較2023年低83BP，為2014年以來各年份最低水平（見圖1）。從收益率來看，2024年上半年也為近10年來的最低歷史階段。

　　從結(jié)構(gòu)分布來看，2019年收益率低于2.5%的信用債存量不足200億元，自2020年起規(guī)模明顯增加，至2024年6月末占比已突破84%，同期收益率超過5%的信用債占比不足1%。

　　4．發(fā)行期限結(jié)構(gòu)：發(fā)行人鎖定融資成本、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，發(fā)行期限明顯拉長(zhǎng)

　　2024年之前，長(zhǎng)期限信用債發(fā)行占比整體呈下降趨勢(shì)，5年期及以上發(fā)行規(guī)模占比由2014年末的32%降至2023年末的13%，期限分布向（0，1）年與[3，5）年期集中。2024年以來，該趨勢(shì)有所改變。在低利率環(huán)境下，部分發(fā)行人為鎖定較低的融資成本，選擇發(fā)行長(zhǎng)期限信用債，投資者也偏好拉長(zhǎng)久期來增厚收益，因此債券市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期限信用債的關(guān)注度顯著提升。從新發(fā)情況來看，2024年上半年，信用債平均發(fā)行（行權(quán)）5期限為3.42年，較2023年增加1.05年（見圖2）；10年期以上債券發(fā)行規(guī)模占比為近10年最高，5~10年期發(fā)行規(guī)模占比大幅提升。

　　信用債供給變化對(duì)投資的影響

　　（一）高收益信用債規(guī)模減少，票息策略回報(bào)降低

　　債券牛市行情疊加供給受限，高收益信用債規(guī)模快速減少且收益率中樞降低。截至2024年6月末，收益率在3%以上的信用債存量?jī)H為1.6萬億元，較2023年末減少13.6萬億元。具體來看，收益率在3%以下、3%~5%、5%以上的信用債存量分別為39.1萬億元、1.3萬億元、2789億元，分別較2023年末增加15.1萬億元、減少12.4萬億元、減少1.2萬億元。

　　從存量債券分布來看，收益率在3%以上的城投債發(fā)行人主要集中于重點(diǎn)化債省份的地市和區(qū)縣級(jí)主體，以及非重點(diǎn)化債省份的區(qū)縣級(jí)主體。高收益產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人主要集中于弱資質(zhì)非國企主體，其中地產(chǎn)公司的存量債券規(guī)模最大。高收益金融債主要為城商行和農(nóng)商行的“二永債”6。此外，2024年部分保險(xiǎn)主體信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，其債券收益率明顯提升。然而，這些較高收益?zhèn)陌l(fā)行主體信用風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較高，采用票息策略的性價(jià)比在降低。

　　（二）拉長(zhǎng)久期與波段交易成為增厚收益的重要方式

　　1．低收益率中樞促使投資者拉長(zhǎng)久期來增厚收益

　　在信用債短端收益率大幅降低的背景下，拉長(zhǎng)久期、通過期限利差增厚收益是重要選擇。從供給端來看，截至2024年6月末，2018年以來首次發(fā)行5年期及以上的長(zhǎng)久期信用債主體共512家，行權(quán)剩余期限在5年及以上的信用債規(guī)模接近2萬億元，主要為銀行二級(jí)資本債、城投債以及交通運(yùn)輸、綜合、建筑裝飾等行業(yè)產(chǎn)業(yè)債。其中，收益率在2.5%以上且中債隱含評(píng)級(jí)在AA+及以上的中高等級(jí)5年期以上信用債規(guī)模在5000億元以上，選擇空間較大。從需求端來看，長(zhǎng)久期信用債的申購熱度較高，保險(xiǎn)資金、基金公司等是主要買盤力量。

　　2．布局高流動(dòng)性品種，通過波段交易賺取資本利得

　　波段交易策略對(duì)債券的流動(dòng)性有一定的要求。信用債整體流動(dòng)性偏低，但仍可結(jié)合市場(chǎng)成交情況選擇高流動(dòng)性債券實(shí)現(xiàn)波段交易。從過往表現(xiàn)來看，長(zhǎng)久期信用債相對(duì)短久期信用品種波動(dòng)率較低，但由于久期較長(zhǎng)，在波動(dòng)中可獲得的潛在資本利得較大。2024年以來，長(zhǎng)久期信用債換手率呈上升趨勢(shì)，且隨著廣義基金、理財(cái)產(chǎn)品等資管賬戶買盤的加入，長(zhǎng)久期信用債收益率波動(dòng)有所放大，交易屬性愈加凸顯，為投資者增加了在市場(chǎng)波動(dòng)中低買高賣、獲得資本利得的機(jī)會(huì)。不過，長(zhǎng)久期信用債流動(dòng)性降低和估值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)也值得警惕。

　　信用債供給情況及投資策略展望

　　（一）金融債：商業(yè)銀行債貢獻(xiàn)主要增量，配置與交易并重

　　1．商業(yè)銀行債仍存在較大發(fā)行需求，后續(xù)或繼續(xù)貢獻(xiàn)金融債主要增量

　　2022年、2023年，一般商業(yè)銀行金融債與銀行“二永債”合計(jì)凈融資規(guī)模均超1.3萬億元，是金融債供給的最大組成部分。展望未來，一是銀行在低利率環(huán)境下或仍有動(dòng)力發(fā)行一般商業(yè)銀行金融債來補(bǔ)充資金，優(yōu)化負(fù)債期限結(jié)構(gòu)；二是雖然目前工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行和交通銀行這五大銀行的資本較為充足，但作為信貸投放主力，后續(xù)仍有一定的資本補(bǔ)充需求；三是五大銀行先后披露了TLAC非資本債券計(jì)劃，發(fā)行額度合計(jì)不超過4400億元，與“二永債”具有一定的替代效應(yīng)，但總體供給沖擊相對(duì)有限。

　　2．證券公司債供給與資本市場(chǎng)景氣度高度相關(guān)，保險(xiǎn)公司補(bǔ)充資本需求相對(duì)較低

　　2024年上半年，證券公司債凈融資額為-984億元，呈小幅縮量態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)供給大規(guī)模增長(zhǎng)的概率較低。保險(xiǎn)次級(jí)債發(fā)行規(guī)模較同期也明顯下降，僅發(fā)行225億元，主要原因是2023年9月監(jiān)管機(jī)構(gòu)優(yōu)化償付能力標(biāo)準(zhǔn)，保險(xiǎn)公司償付能力充足率安全墊較厚，補(bǔ)充資本意愿下降。預(yù)計(jì)下半年供給仍有限。

　　3．投資策略：主要圍繞短端信用挖掘、長(zhǎng)端擇機(jī)交易的思路展開

　　金融債作為類利率品種，流動(dòng)性相比非金融信用債更好，票息收益較高，價(jià)格波動(dòng)也較大。其中，銀行“二永債”存量規(guī)模較大，常被視作“利率波動(dòng)放大器”，是投資者青睞的交易品種。不過，自2024年以來“資產(chǎn)荒”行情持續(xù)，銀行“二永債”收益率快速下行，其相對(duì)非金融信用債的溢價(jià)已大幅壓縮。在低利率環(huán)境中，金融債投資可圍繞兩種思路增厚收益：一是選擇短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控的弱資質(zhì)主體投資，賺取高票息收益；二是布局長(zhǎng)久期高流動(dòng)性個(gè)券，擇機(jī)做波段交易。

　　（二）城投債：化債政策驅(qū)動(dòng)供給持續(xù)收縮，投資中應(yīng)關(guān)注政策變化

　　1．城投債整體供給仍受限，轉(zhuǎn)型主體占比有望持續(xù)提升

　　2023年在中央提出制定實(shí)施一攬子化債方案之際，強(qiáng)調(diào)要防止一邊化債一邊新增。因此，城投公司的融資政策短期內(nèi)難以明顯放松，發(fā)債用于項(xiàng)目建設(shè)和補(bǔ)充流動(dòng)性都將受到嚴(yán)格限制，資金用途預(yù)計(jì)仍以借新還舊為主，城投債后續(xù)供給有限。同時(shí)，城投公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型訴求強(qiáng)烈，自2023年下半年以來，已有眾多城投公司宣布成為市場(chǎng)化經(jīng)營主體，剝離政府融資平臺(tái)職能。從供給端來看，2024年上半年發(fā)布市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型公告的主體債券凈融資約700億元，是城投債凈供給的主要部分。隨著化債政策的推進(jìn)，后續(xù)該類主體存量債務(wù)占比有望持續(xù)提升。

　　2．投資策略：短期可基于政策保護(hù)進(jìn)行信用下沉，長(zhǎng)期需根據(jù)基本面判斷風(fēng)險(xiǎn)

　　短期來看，在化債政策護(hù)航下，現(xiàn)有城投債的安全性比較有保障，弱資質(zhì)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)有望持續(xù)邊際收斂，值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。中長(zhǎng)期來看，隨著城投公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型加速推進(jìn)，若其轉(zhuǎn)變?yōu)橐允袌?chǎng)化業(yè)務(wù)為主且自負(fù)盈虧，則視為普通地方國企，需要更多基于主體基本面來判斷信用風(fēng)險(xiǎn)，并注意調(diào)整其適用的信用評(píng)價(jià)體系。

　　（三）產(chǎn)業(yè)債：供給迎來轉(zhuǎn)折拐點(diǎn)，投資需嚴(yán)格區(qū)分主體資質(zhì)

　　1．產(chǎn)業(yè)類主體是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手，但增量或難彌補(bǔ)城投債缺口

　　當(dāng)前，地產(chǎn)行業(yè)景氣度較低，地方政府對(duì)其他產(chǎn)業(yè)發(fā)展的訴求較強(qiáng)，疊加重點(diǎn)化債區(qū)域基建項(xiàng)目新增難度加大，后續(xù)產(chǎn)業(yè)類國企仍是地方促進(jìn)投資、完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的重要抓手。2024年上半年，央企及地方產(chǎn)業(yè)類國企對(duì)信用債供給形成支撐。其中，央企凈融資約6100億元；地方產(chǎn)業(yè)類國企凈融資約5300億元，主要集中于經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)，以存量發(fā)債主體為主。二者后續(xù)有望繼續(xù)成為非金融信用債的主要供給增量。從城投債與地方國企產(chǎn)業(yè)債的替代效應(yīng)來看，上半年，前者凈融資額同比減少近9000億元，后者同比增加約4000億元，存在一定的差額。地方產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量受制于自身融資需求，供給增量或相對(duì)溫和，預(yù)計(jì)短期內(nèi)難以快速增長(zhǎng)并完全彌補(bǔ)城投債凈融資缺口。

　　2．投資策略：需嚴(yán)格區(qū)分主體資質(zhì)，進(jìn)行差異化投資

　　2024年以來，信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)收斂，違約率呈下降趨勢(shì)，違約債券基本為地產(chǎn)債。評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)象以產(chǎn)業(yè)主體為主，尤其是建筑裝飾行業(yè)調(diào)整數(shù)量較多，后續(xù)相關(guān)主體的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)需重點(diǎn)關(guān)注。在信用風(fēng)險(xiǎn)分化下，產(chǎn)業(yè)債的投資策略需根據(jù)主體資質(zhì)進(jìn)行區(qū)分。一方面，投資短期限品種可適當(dāng)放寬對(duì)資質(zhì)的要求，進(jìn)行信用下沉；另一方面，對(duì)于優(yōu)質(zhì)主體，可布局其長(zhǎng)久期債券以提高收益。對(duì)信用資質(zhì)特別優(yōu)秀的主體，可重點(diǎn)關(guān)注10年期以上的超長(zhǎng)久期信用債，投資策略包括賺取期限利差、選取高流動(dòng)性個(gè)券做波段交易，以及尋找新發(fā)超長(zhǎng)債主體的溢價(jià)機(jī)會(huì)等。

　　注：

　　1．下文如無特別說明，數(shù)據(jù)均來自Wind。

　　2．廣義信用債包括一般信用債（公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具）、金融債、國際機(jī)構(gòu)債、資產(chǎn)支持證券、項(xiàng)目收益票據(jù)等。本文只探討一般信用債與金融債，其他品種占比較小且條款結(jié)構(gòu)有明顯差異。

　　3． TLAC（Total Loss-Absorbing Capacity）指全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）進(jìn)入處置階段時(shí)，可以通過減記或轉(zhuǎn)為普通股等方式吸收損失的資本和債務(wù)工具的總和。

　　4．城投債數(shù)據(jù)采用YY評(píng)級(jí)口徑。

　　5．若債券含贖回、回售條款，則按行權(quán)日計(jì)算其到期日。

　　6．“二永債”包括商業(yè)銀行二級(jí)資本債與商業(yè)銀行永續(xù)債。

　　◇ 本文原載《債券》2024年9月刊

　　◇ 作者：華創(chuàng)證券固收首席分析師　周冠南

　　華創(chuàng)證券研究所研究員　黃艷欣

　　◇ 編輯：云璐　劉穎

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財(cái)經(jīng)APP

責(zé)任編輯：趙思遠(yuǎn)