摘   要

　　隨著中國債券市場高水平對外開放的有序推進，境外機構已成為中國境內債券市場的重要參與者。本文回顧了境外機構投資中國債券市場的歷程，分析了境外機構在總量和結構等方面的投資行為特征，以及投資的主要驅動因素，并對后續境外機構的投資情況進行了展望。

　　關鍵詞

　　境外投資者　中國債券市場　QFII　對外開放

　　自2023年9月起，境外機構已連續11個月增持中國債券。萬得（Wind）數據顯示，截至2024年7月末，境外機構在中國債券市場的托管量上升至4.46萬億元1，再創新高。隨著債券市場高水平對外開放的推進，境外投資者已成為中國債券市場重要的參與者。下文將分析境外機構投資的歷史、現狀和主要驅動因素，并對未來境外投資者的投資情況進行展望。

　　境外機構投資中國債券市場的歷程

　　（一）2002—2009年，債市對外開放的起點階段

　　2002年，中國債券市場正式引入合格境外機構投資者（QFII）制度，允許獲準機構進入交易所債券市場，成為中國債券市場對外開放的起點。2005年，中國人民銀行分別批準泛亞基金和亞債中國基金通過結算代理模式進入銀行間債券市場。鑒于當時中國金融市場對外開放的進程剛剛起步，境外機構通過QFII制度進入債券市場實際面臨著較高的準入門檻和投資種類限額，投資額度較為有限，因此境外機構在境內債券市場的參與度相對較低。

　　（二）2010—2016年，穩步開放階段

　　監管機構于2010年和2011年分別推出了結算代理（CIBM）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）制度，為境外機構投資者進入中國債券市場降低了門檻。其中，2010年推出的“全球通”直接入市模式標志著中國債券市場正式對外開放，迄今仍是主流入市模式。2016年，《中國人民銀行公告〔2016〕第3號》發布，將銀行間市場境外機構投資者范圍進一步擴大至各類金融機構及其發行的金融產品，合格境外機構投資者類型不斷豐富。至此，各類境外機構均可在銀行間債券市場開展現券交易，并基于套期保值需求開展債券借貸、債券遠期、遠期利率協議及利率互換等交易；境外人民幣業務清算行和參加行還可開展債券回購交易。投資者和投資產品的豐富，成為債券市場全面開放的里程碑。

　　（三）2017年至今，高水平對外開放階段

　　近年來，我國穩步推進金融市場高水平開放。2017年，中國人民銀行推出“債券通”北向通，境外機構可以香港債務工具中央結算系統（CMU）為名義持有人，間接進入銀行間債券市場。在利率風險對沖方面，2023年5月，“北向互換通”成功上線，使得“債券通”和“全球通”的境外投資者能夠方便地參與境內利率互換市場，管理利率風險，為境外投資者提供了多元的人民幣利率風險管理工具。此舉有利于平緩資金跨境流動，增加人民幣利率衍生品市場的深度與流動性。

　　境外機構投資中國債券市場的行為特征

　　（一）投資總量波動上行，托管量再創歷史新高

　　截至2024年6月末，境外投資者的中國債券持有量為4.30萬億元，是2016年末持有量的5.6倍，年均復合增速達25.9%（見圖1），遠超境內存量債券增長速度。

　　具體來看，自2017年境外投資者投資加速以來，其投資行為主要可以分為三個階段。

　　一是2017年1月—2022年1月，境外投資者對中國債券的持有量從7600多億元快速上行至4.07萬億元，5年間年均復合增速接近40%。本輪外資投資規?？焖僭鲩L的動力來自主動和被動配置需求的“雙輪驅動”。一方面，中國債券陸續被納入三大國際指數，指數的配置需求帶來被動增量資金流入；另一方面，在此階段我國經濟增長勢頭強勁，人民幣匯率較為穩定，中美利差維持高位，人民幣的吸引力加大，中國債券的資產配置價值不斷提高。

　　二是2022年2月—2023年8月，境外投資者持倉量呈下行趨勢，托管量降至約3.18萬億元，較前期高峰減少約9000億元。在此期間，一方面，俄烏沖突爆發促使全球避險情緒升溫，全球通貨膨脹高企，美聯儲開啟加息模式；另一方面，新冠疫情防控轉段后國內經濟內生動能有待提升，貨幣政策整體寬松，中美利差轉為倒掛，境外機構投資規模相應縮減。

　　三是2023年9月以來，得益于人民幣匯率對沖成本下降和美聯儲降息預期升溫，外資流入中國債券市場力度再次加大。截至2024年6月末，外資已經持續加倉10個月，中國債券托管量再創歷史新高。

　　（二）品種偏好：以國債、同業存單及政策性金融債為主，信用債占比較低

　　從境外投資者的投資品種偏好來看，利率債和同業存單占據絕對優勢，信用債投資規模相對較小。截至2024年6月末，境外機構持有的前三大品種分別為國債、同業存單和政策性金融債（以下簡稱“政金債”）。其中，國債約2.21萬億元，占比為51.4%；同業存單約9726億元，占比為22.6%；政金債約9278億元，占比為21.5%。境外投資者持有量分別占國債、同業存單和政金債托管量的7.1%、5.6%和3.7%。整體來看，境外投資者偏好的品種流動性較好、信用風險較低。與之相比，境外投資者對信用債的投資仍然較少，受限于評級、信用額度、流動性等因素，截至2024年6月末，境外投資者在中央結算公司和上海清算所的信用類債券（不含同業存單）托管量不足1000億元，在境外投資者債券持倉中占比僅為約2%（見圖2）。

　　（三）期限特點：以中短久期為主

　　從中國外匯交易中心披露的數據2來看，境外機構在銀行間二級市場累計凈買入債券的期限偏好或以中短久期為主。以最近一輪境外投資者快速買入為例，在2023年11月—2024年7月，境外投資者主要買入的期限集中在1年（Y）及以內、1~3Y、3~5Y及7~10Y。其中，1Y及以內凈買入量最大，主要凈買入品種為同業存單，凈買入量超過1萬億元；凈買入量緊隨其后的品種依次為國債新券、政金債老券。第二大凈買入量的期限為1~3Y，主要買入品種為國債新老券、政金債老券，合計凈買入量超過6000億元。境外投資者對3~5Y及7~10Y的國債新券也有一定規模的凈買入。從境外投資者的買入明細可以看到，投資者對同業存單的需求自2023年11月以來持續加速，截至2024年7月末，同業存單憑借流動性與信用資質均較好以及階段性收益率優勢等因素，牢牢占據本輪境外投資者增持榜第一位。

　　當前吸引境外投資機構的主要驅動因素

　　（一）央行類機構：以配置型驅動為主

　　根據中國人民銀行的分類，境外央行類機構主要包括境外央行、貨幣當局、國際金融組織、主權財富基金、其他官方儲備管理機構等。截至2024年8月18日，共有174家境外央行類機構進入銀行間市場。央行類機構的投資以配置型驅動為主，主要考慮資產的長期收益率，并不過分關注短期波動，所以相對而言更偏好安全性和流動性較好的國債、政金債。央行類機構的投資節奏主要基于境外大類資產配置的周期性，一般不需要進行外匯對沖。

　　（二）商業類機構：投資需求多元化，主動和被動并存

　　2017年以前，參與境內人民幣債券市場的境外投資者以主權類機構為主；2017年以后，隨著中國債券市場進一步開放，準入流程不斷優化，以及人民幣資產吸引力逐步增強，境外銀行類及資管類機構的參與度不斷提升。當前，境外商業類機構的投資驅動因素主要來自配置和交易兩方面。

　　1．配置型需求

　　自2019年起，中國債券先后被納入彭博巴克萊全球綜合指數、摩根大通全球新興市場政府債券指數和富時世界國債指數三大國際指數，境外被動資金不斷流入。在此驅動下，境外跟蹤中國債券表現的指數資產規模也快速上漲。部分主動管理型產品對人民幣債券的布局雖然不嚴格對標基準指數，但在盡可能跑贏基準的目標激勵下，其對人民幣債券的配置較為理性，特別是在綜合中美利差和匯率預期后人民幣資產有一定優勢的情況下，存在增配動力。

　　2．交易型需求

　　當前，境外商業銀行、證券公司、資管類機構及其產品戶越來越多參與到銀行間債券市場的交易中，并逐漸成為影響債券市場的重要邊際力量。

　　以自2023年起的交易為例，跨境息差交易是支撐境外商業銀行、證券公司及資管類機構增持中國債券的主要驅動因素。以2023年7月31日為例，中國10Y期國債收益率為2.31%，從名義收益率來看遠低于美國10Y期國債收益率（3.97%），利差為-166BP。但加入匯率對沖后，相對收益率會有顯著變化：7月末人民幣對美元的即期匯率平均為7.1465，1Y期的掉期點為-2417.5Pips，假設債券價格維持不變，境外投資者兌換人民幣投資中國10Y期國債并于1年后賣出，同時操作外匯掉期，對沖后收益高達6.25%，較直接投資美國10Y期國債的收益高228BP?？紤]到2023年7月31日—2024年7月31日，中國10Y期國債收益率下行16BP，那么投資者還額外收獲了資本利得。

　　較多境外投資者不想承擔債券價格波動的風險，因此更愿意投資1Y期同業存單來鎖定收益，這可以從近一年境外機構增持的債券種類看出。一方面，1Y期同業存單流動性相較信用債要好，甚至有時不亞于國債3，且可以充分對沖風險；另一方面，同業存單的到期收益率較1Y期國債收益率高出40~50BP，絕對收益更高。若境外投資者于2024年7月末投資1Y期同業存單（收益率為1.87%）并進行匯率對沖，那么對沖后收益率約為6.08%，較10Y期美國國債收益率高約200BP（見表1）。

　　境外機構投資中國債券市場的未來趨勢

　　（一）短期來看，跨境息差交易仍將吸引境外資本流入中國債券市場

　　從實踐來看，本輪境外投資者增持中國債券的盈利空間仍在。截至2024年8月16日，境外投資者買入人民幣債券并進行掉期對沖后，年化收益率仍在5.5%以上。考慮到美債收益率自4月下旬以來有所下行，相對收益率點差在180BP以上，實際回報率顯著高于直接投資美債。中國外匯交易中心的數據顯示，近期境外投資者凈買入中國債券的力度還在進一步加大，其中7月凈買入2283億元，再創單月凈買入新高；8月1—16日，境外機構仍維持凈買入。

　　預計隨著美聯儲降息臨近，美元指數走弱，美股開啟調整，以及市場風險偏好有所降低，美債收益率將進入下行通道。疊加市場對于中國繼續降息、降準的想象空間進一步打開，預計未來境外機構增持中國債券的動力不減。

　　（二）中長期來看，境外長期限投資資金占比將進一步加大

　　首先，中國債券在先后被納入三大國際債券指數后，其中在彭博巴克萊全球綜合指數和富時世界國債指數中的權重已接近10%，高于當初納入指數時的預計權重。根據機構測算，目前全球有3萬億~5萬億美元資產追蹤這三大指數，在此驅動下，預計境外跟蹤中國債券表現的指數資產規模有望進一步增長。

　　其次，國際地緣政治風險依舊存在，越來越多境外央行與主權財富基金等長期資本將中國債券，特別是評級較高的國債與政金債，視為重要的避險資產。中國貨幣政策相對獨立，人民幣國債收益率波動率較低，人民幣債券收益率與七國集團（G7）國家和其他新興經濟體的債券收益率相關性也較低。對于境外長期配置型資金而言，增配中國債券可以有效增厚收益、分散組合風險。

　　此外，人民幣國際化的推進也有望為中國債券市場帶來更多增量資金。央行發布的《2023年人民幣國際化報告》指出，2023年1—9月，中國與“一帶一路”共建國家人民幣跨境收付金額同比增長19%。中國銀行發布的2024年《人民幣國際化白皮書》顯示，2023年中國跨境人民幣結算量同比增長24.1%；56.6%的受訪境外金融機構表示，考慮增加人民幣計價金融資產配置。隨著新興市場國家持有人民幣外匯儲備的不斷增長，預計其央行類和商業類機構均會對人民幣債券的需求明顯提升。（本文不代表作者所在單位觀點，亦不構成投資建議）

　　注：

　　1．計算中央結算公司和上海清算所境外持有量月度合計數據。下文如無專門標注，數據均來自Wind。

　　2．數據來源為中國外匯交易中心iData。該中心自2022年5月以來不再單獨披露境外機構二級市場買賣數據，根據數據歷史對比和慣例，本文采用機構分類為“其他”的數據作為境外機構在銀行間二級市場買賣的參考數據。

　　3．以2023年二級市場交易量為例，國債成交占17.95%，同業存單占18.10%，都是流動性較好的品種。

　　◇ 本文原載《債券》2024年9月刊

　　◇ 作者：交通銀行金融市場部　楊一成

　　◇ 編輯：劉思敏　劉穎

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責任編輯：趙思遠