摘   要

　　2023年以來，物價因素超過實際國內生產總值（GDP），成為影響10年期國債名義利率更重要的經濟基本面因素。當前10年期國債定價蘊含了較強烈的低通脹預期，總體反映國內需求明顯弱于供給。2024年下半年，豬周期向上、庫存周期上行、原油及大宗商品價格回暖、政策初步見效條件下地產等建筑產業鏈企穩、產能優化等因素共振，居民消費價格指數（CPI）和工業生產者出廠價格指數（PPI）下行的主要影響因素有望消退，物價可能在盤整中溫和回升，對10年期國債利率的下拉作用減弱。

　　關鍵詞

　　通貨膨脹率　10年期國債利率　結構剖析

　　理論基礎與分析框架

　　國債收益率作為一國的無風險基準利率，被廣泛應用在債券、資產管理產品、貸款等金融資產定價中，在宏觀政策實施、金融監管、風險防范等諸多領域中發揮至關重要的作用。利率決定理論形成于17 世紀中葉，經過兩個多世紀的發展，先后經歷了古典學派時期、凱恩斯學派時期等多個發展階段，由局部均衡分析逐步發展到一般均衡分析。古典利率決定理論及新古典可貸資金利率理論認為利率是儲蓄和投資的均衡，其中投資代表資本的需求，儲蓄代表資本的供給。凱恩斯認為，利率完全是一種貨幣現象，利率由貨幣數量和流動性偏好兩個因素決定，即利率大小取決于貨幣的供求。新古典凱恩斯綜合學派的IS-LM模型，首次通過一般均衡分析解釋利率決定理論，該理論認為利率由產品市場和貨幣市場的相互作用決定。Taylor（1993）提出了用于貨幣政策調整的泰勒規則，描述了利率如何根據通貨膨脹和經濟產出進行調整，是最為常用的貨幣政策規則之一。Wordford（2003）在新凱恩斯主義基礎上提出了新魏克賽爾（Neo-Wicksellian）框架，將均衡利率或魏克賽爾自然利率定義為不存在價格或工資黏性且與穩態增長路徑相符的實際利率。

　　基于經典的利率理論，我們可以初步構建一個長期中樞與短期波動相結合的10年期國債收益率分析框架。利率長期中樞定義為新魏克賽爾框架下的長期自然利率，受人口結構與預期壽命、技術變遷與潛在增速、政府債務、財富分配、全球化等影響資金長期供求的因素影響，反映經濟中合意的儲蓄報酬率或投資回報率。當現實利率與長期自然利率較為一致時，增加投資不會帶來利潤變化，生產和收入穩定，物價平穩，經濟系統維持在穩態。但現實中經濟因受供給或需求的暫時性沖擊而往往偏離穩態，出現產出或通脹缺口，使得現實利率偏離長期自然利率而產生利率的短期波動。根據泰勒規則，利率短期波動主要受經濟產出缺口、通脹缺口影響，經濟產出缺口反映短期經濟增速與長期經濟趨勢的偏離，短期經濟產出越高、產出缺口越大，投資者對于投資回報率的預期越高、名義利率上升；通脹缺口反映短期物價水平與長期通脹水平的偏離，短期物價上升，投資者要求的通脹風險補償越高、名義利率上升。因此，影響10年期國債利率短期波動的主要經濟因素是經濟增長（實際GDP）和物價水平（CPI、PPI、平減指數等）。

　　2023年以來，物價因素超過實際GDP，成為影響10年期國債收益率的更為重要的經濟因素。2013年以來，我國10年期國債收益率經歷了4輪牛熊周期，每輪周期大約持續2至3年（見表1）。本文分別計算每個周期下10年期國債收益率與主要經濟指標的相關性，結果顯示：一是2013年至2022年的前三次周期中10年期國債收益率與實際GDP的相關性更高。該時期內我國經濟發展進入新常態，實際GDP從8%的高速增長逐步過渡至5%的中速增長，與此同時通貨膨脹變化較為穩定，CPI常年保持在2%，因此該時期國債利率與變化更為明顯的實際GDP相關性更高。二是2023年之后10年期國債收益率轉變為與通脹指標CPI的相關性更高。低通脹是目前經濟環境的主要變動項，CPI、PPI均處于歷史低位，實際經濟增長仍穩定在5%左右，當前10年期國債定價中蘊含了較強烈的低通脹預期（見圖1）。

　　物價低迷的結構性剖析

　　2023年以來我國出現了階段性物價低迷，引發市場對通縮的擔憂。拆分來看：

　　一是CPI主要影響項為食品、交通與通信，權重占比1約30%，貢獻了近100%的同比降幅2。細分來看，食品方面，價格下降幅度較大的是糧食、食用油和豬肉。當前全球食品市場供應充足，糧油價格進入下行通道，根據聯合國糧食及農業組織的數據統計，2023年國際食品價格指數同比下降14%，國際糧價下行帶動國內糧油價格走低，而豬肉產能在此前2019年非洲豬瘟伴隨的超級豬周期影響下迅速擴大的部分在近兩年持續釋放，短期內豬肉供應量過剩，壓制豬價。交通和通信方面，價格下降幅度較大的是交通工具和通信工具。一方面受居民消費預期偏弱等因素影響，汽車、手機等消費品周期性筑底；另一方面受原油等PPI走低因素傳導的影響，交通工具使用的燃料價格持續走低（見圖2）。

　　二是PPI主要影響項為上游煤炭開采業、中游原材料制造業、下游汽車及設備制造業，權重占比約55%，貢獻了約80%的同比降幅。細分來看，上游行業價格降幅較大的是煤炭開采業、石油開采業等，中游主要是石油煤炭及其他燃料加工業、黑色金屬加工業、化學制品制造業等。2023年，石油價格已完全消化俄烏沖突的影響，隨著歐美央行的加息、全球經濟預期偏弱，布倫特原油價格從高點回落近四成，國內工業石油價格在2023年上半年快速下行；國內原煤產量仍然保持增長態勢，進口煤受零關稅政策影響“量增價降”，需求端受經濟增速放緩影響發電需求不足、用煤量下降，供給過剩使得煤炭價格走低，進而影響PPI煤炭開采和加工行業；房地產投資下行壓低了螺紋鋼、水泥等建材價格，廣泛影響黑色、非金屬礦物等原材料制造業PPI價格。下游行業方面，價格降幅較大的主要是汽車制造、設備制造、農副產品加工等。受房地產和消費偏弱影響，家電、汽車等耐用品價格走低，新能源汽車以及鋰電池、光伏等新興領域的設備制造業近年來產能擴張較快，短期內超過了市場需求的消費能力，行業低價競爭導致相關PPI價格承壓（見圖3）。

　　下半年物價展望及對利率影響的淺析

　　基于經典理論及經濟邏輯，我們分別從總量和結構兩個角度研判未來物價水平。第一，總量邏輯是從物價與整個宏觀經濟之間的關系出發，通過具有領先性的經濟指標走勢預判物價水平。總量邏輯的構建主要依據的是新凱恩斯菲利普斯曲線（NKPC）理論框架，在理性預期和價格粘性的假設下物價水平取決于當前產出缺口（反映需求與供給關系）和未來通脹預期（對于未來通脹水平的理性心理預期）。因此總量邏輯分為產出缺口和通脹預期兩方面。產出缺口是從國內生產總值、工業品生產等方面衡量國內國際經濟總需求對通脹的拉動作用，通脹預期是從貨幣數量、進口輸入、儲戶調查三方面衡量通脹預期的形成對于真實通脹的強化作用。第二，結構邏輯是從CPI、PPI指標統計核算的構成出發，分別對CPI、PPI中的細項進行研判。CPI是根據食品、衣著、居住、交通等八大組成項的走勢進行研判，PPI是根據主要工業品價格的高頻數據進行研判（見圖4）。

　　基于上述物價研判框架，我們主要采用結構邏輯對CPI、PPI的主要組成項進行分析，輔以總量邏輯進行驗證。下半年物價展望如下：

　　一是豬肉產能去化后豬肉價格進入上行通道，帶動CPI食品價格回升。豬肉價格是CPI食品價格中最為重要的組成項，截至2024年7月，豬肉價格連續上漲，漲幅達20%。2023年1月至2024年4月，能繁母豬存欄量下降11%，高于上個周期的降幅，產能去化明顯。從能繁母豬到豬肉供應的滯后時間約10個月，當前價格回升對應著2023年9月份產能去化的效果，此后的產能去化效果將在2024年三、四季度逐步顯現，豬肉價格大概率延續當前的上漲趨勢（見圖5）。

　　二是隨著廣義財政擴張落地，補庫存背景下新增需求拉動煤炭、鋼鐵等原材料價格回升。2024年1月以來工業企業利潤同比轉正，工業產成品庫存也出現見底并緩慢回升跡象。根據以往數據，歷次庫存周期大致需要經歷8至9個月的磨底，此輪庫存周期自2023年7月以來已經歷9個月筑底，產成品庫存已見底。加之海外庫存周期上行，大規模設備更新與節能改造逐步推進，針對新興產業產能優化的新一輪供給側優化逐步約束總供給，PPI價格存在筑底的基礎。此外，2023年地產銷售、投資調整，2023年四季度至2024年一季度在財政化債背景下，物價壓力一度上升，目前國內地產政策逐步放松，財政政策也已進入統籌經濟發展和債務風險化解的新階段。下半年廣義財政擴張的必要性與概率增大，或帶動煤炭、螺紋鋼、黑色金屬開采和洗選業等價格延續回升態勢。

　　三是外需支撐、國際大宗商品價格上行，帶動黑色、化工和有色金屬價格回升。2024年上半年經濟數據中出口是主要支撐項，截至7月出口金額累計同比增長4%，較去年顯著改善，外需回暖帶動工業生產和資本開支，以鋼材、糧食為主的出口商品帶動黑色金屬產業、農產品加工業PPI回升。下半年預計全球制造業PMI三季度震蕩后四季度繼續回升，外需維持景氣，加之美聯儲降息下半年大概率會落地，對國際大宗商品價格構成利好。2024年前5個月受國際有色金屬價格持續走高影響（LME銅現貨價突破1萬美元/噸的歷史高位），國內有色金屬礦采、冶煉加工的產出品價格大幅上漲（見圖6）。

　　綜上，本文認為2024年下半年物價可能在盤整中溫和回升，對10年期國債利率的下拉作用減弱。2024年4月至5月末，物價經歷了一輪環比上行脈沖，同期恰也是上證50和滬深300等股票指數上行、國債收益率震蕩爬升階段。6月，受消費偏弱、政策與地產周期拉鋸、廣義財政放慢節奏、非豬肉食品價格回調等因素影響，PMI新訂單價格、CPI和PPI環比價格略有回踩，干擾了下半年物價回升的斜率與節奏，權益資產表現再次趨弱、國債收益率震蕩下行。但總體而言，7月下旬以來豬肉價格接續回升、地產成交初見企穩跡象、國際原油價格觸底，指向下半年物價或在盤整中溫和回升。本文采用“翹尾+新漲價”方法預測，在2023年低基數效應下預計2024年下半年CPI同比將延續上升趨勢；PPI同比將逐步回升，年末將有望轉正。綜合CPI和PPI來看，GDP平減指數可能在四季度逐步向零收斂，物價缺口對10年期國債收益率短期波動項的下拉作用消退，而以近5年或10年物價移動均值代表的10年期國債收益率通脹中樞也將觸底回升，意味著10年期國債收益率定價中頑固的低通脹預期或將有所松動。

　　風險提示方面，當前M1代表的企業現金流增速偏低，映射實體投融資需求偏弱，房地產放松限制與收儲等政策見效時間與效果待估，對PPI上行斜率存在約束，地方化債繼續影響廣義財政擴張節奏。美聯儲政策不確定性使得美元和大宗商品價格或階段性反復，PPI增速放緩又會向核心CPI（交通工具、水電燃料等）形成傳遞效應。因而下半年物價在翹尾與季節性、積極因素作用下有較強的回升勢能，但回升斜率與節奏仍有變數，進而加大了10年期國債利率雙向波動的可能性。

　　注：

　　1.CPI統計主要包含食品、煙酒及用品、衣著、家庭設備用品及服務、醫療保健及個人用品、交通和通信、娛樂教育文化用品及服務、居住等八大項，根據各項的消費支出比重確定統計權重，市場機構根據國家統計局公布的方法測算，下同。

　　2．以2023年12月的同比數據來計算，下同。

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　　◇ 本文原載《債券》2024年9月刊

　　◇ 作者：中債估值中心戰略研究部　張超　李鴻禧

　　◇ 編輯：楊馥竹

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責任編輯：趙思遠