摘   要

　　在2008年國際金融危機(jī)后，美英央行在利率調(diào)控中出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)事件，表明長期低利率環(huán)境對央行利率調(diào)控方式和金融體系韌性均提出一定的要求。對此，市場主體應(yīng)增強(qiáng)貨幣政策預(yù)判能力，相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎管理，央行應(yīng)前瞻性開展預(yù)期引導(dǎo)，并盡量避免調(diào)控急轉(zhuǎn)向，多方共同防范金融體系出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)。

　　關(guān)鍵詞

　　利率調(diào)控　金融監(jiān)管　預(yù)期引導(dǎo)　宏觀審慎管理

　　自2008年國際金融危機(jī)以來，美國出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)周期變長且利率調(diào)控周期相應(yīng)變長的新特征。如在2008年之后，美聯(lián)儲的零利率政策便維持了7年之久。觀察國際金融危機(jī)以來美聯(lián)儲和英國央行的利率調(diào)控周期，可以發(fā)現(xiàn)長期低利率環(huán)境對利率調(diào)控方法和金融體系韌性均提出一定的要求，這對自2019年貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）下調(diào)以來利率持續(xù)下行的我國具有重要啟示。

　　國際金融危機(jī)以來英美央行利率調(diào)控中的風(fēng)險(xiǎn)事件

　　（一）2013年美國“縮減恐慌”

　　2013年，美聯(lián)儲實(shí)施零利率和量化寬松已有近5年之久。2013年6月19日，時(shí)任美聯(lián)儲主席伯南克稱，將在該年末縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)購買規(guī)模，并稱這一舉動旨在為未來的利率調(diào)控動作（加息和縮表）鋪路。當(dāng)時(shí)，金融市場已在零利率和量化寬松政策下運(yùn)行了近5年，各期限利率均處于非常低的水平，長期寬松下市場并未預(yù)料到美聯(lián)儲該動作。伯南克的表態(tài)大超市場預(yù)期，導(dǎo)致美國金融市場產(chǎn)生大幅波動，美國10年期國債收益率在2個(gè)月內(nèi)即上漲80BP，美元指數(shù)也出現(xiàn)大幅升值。美國金融市場大幅波動產(chǎn)生的外溢效應(yīng)導(dǎo)致眾多新興市場股市和債市暴跌，其匯率急劇貶值，部分脆弱的新興國家出現(xiàn)危機(jī)。

　　（二）2023年美國銀行業(yè)擠兌潮

　　2022年初，美國利率調(diào)控周期開始從寬松轉(zhuǎn)向緊縮，準(zhǔn)備結(jié)束此前維持了5年之久的貨幣寬松環(huán)境。2022年3月—2023年2月，在不到一年的時(shí)間里，美聯(lián)儲連續(xù)加息450BP，導(dǎo)致債券等資產(chǎn)價(jià)格劇烈下跌。由于大部分持有資產(chǎn)為債券，美國硅谷銀行出現(xiàn)了大幅虧損，最終在2023年3月爆發(fā)存款擠兌潮并破產(chǎn)倒閉。該危機(jī)傳染至美國22家銀行。

　　（三）2022年英國養(yǎng)老金基金危機(jī)

　　2021年末，英國央行啟動加息，到2022年10月已累計(jì)加息165BP，導(dǎo)致國債價(jià)格大幅下跌。在2008年國際金融危機(jī)后至2021年，英國已經(jīng)歷了10余年的極低利率環(huán)境。在此期間，英國養(yǎng)老金基金采用杠桿負(fù)債驅(qū)動投資的策略來運(yùn)營，利用利率互換等衍生工具向投行支付浮息，以換取長期國債賬面的固定利息。當(dāng)利率調(diào)控周期轉(zhuǎn)向后，英國養(yǎng)老金基金在投資策略中未對利率突然大幅上升的小概率事件進(jìn)行足夠的防范，不得不面臨負(fù)利差。在國債價(jià)格大幅下跌的沖擊下，英國養(yǎng)老金基金出現(xiàn)巨額虧損。鑒于養(yǎng)老金基金倒閉將影響眾多英國民眾未來保障，英國央行被迫在加息周期中開展臨時(shí)性量化寬松，買入國債以降低國債收益率，為英國養(yǎng)老金基金調(diào)整頭寸創(chuàng)造時(shí)機(jī)。此舉形成了英國央行臨時(shí)性量化寬松與加息周期相矛盾的局面，影響了英國央行的利率調(diào)控進(jìn)程。

　　國外央行利率調(diào)控中風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的原因

　　綜合分析可以發(fā)現(xiàn)，上述3次危機(jī)均出現(xiàn)于利率調(diào)控轉(zhuǎn)向階段（貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向緊縮）。深入分析，風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)既與銀行脆弱性過強(qiáng)和金融市場監(jiān)管不到位有關(guān)，也與央行在自身利率調(diào)控過程中風(fēng)險(xiǎn)防范手段不足有關(guān)。

　　（一）市場主體對調(diào)控周期轉(zhuǎn)向的準(zhǔn)備不足

　　長時(shí)間持續(xù)寬松導(dǎo)致市場主體對利率調(diào)控周期轉(zhuǎn)向的警惕性與準(zhǔn)備不足。2013年在美國“縮減恐慌”爆發(fā)時(shí)，美聯(lián)儲零利率政策已實(shí)施近5年；2022年在英國養(yǎng)老金基金危機(jī)爆發(fā)時(shí)，英國低利率政策已有13年之久。低利率周期持續(xù)過久既易形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫，又易導(dǎo)致市場主體形成低利率周期持續(xù)的一致性預(yù)期，造成對利率調(diào)控周期轉(zhuǎn)向的防范性不足。

　　根據(jù)適應(yīng)性預(yù)期理論，公眾對未來利率或通脹率走勢的預(yù)期取決于過去利率或通脹率的實(shí)際走勢，若過去利率或通脹率很低，則公眾會預(yù)期未來利率或通脹率保持低位，且低利率或通脹率維持越久，則公眾的這種預(yù)期越強(qiáng)烈1。當(dāng)市場主體預(yù)期低利率會維持很久且預(yù)期過于強(qiáng)烈時(shí)，其對利率突然轉(zhuǎn)向的防范會很差，資產(chǎn)會牢固地基于低利率定價(jià)，使得金融市場較為脆弱。一旦央行利率調(diào)控出乎意料地反轉(zhuǎn)，則資產(chǎn)價(jià)格就會劇烈波動，極易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

　　（二）相關(guān)部門對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管存在缺位

　　1．銀行業(yè)宏觀審慎管理缺失

　　硅谷銀行的倒閉與銀行業(yè)宏觀審慎管理缺失相關(guān)。硅谷銀行危機(jī)主因是負(fù)債期限短而資產(chǎn)期限長，由此造成期限錯配。嚴(yán)格的流動性監(jiān)管本可極大降低硅谷銀行的期限錯配程度，如流動性覆蓋率（LCR）和凈穩(wěn)定融資比率（NSFR）工具中的高質(zhì)量流動性資產(chǎn)（HQLA），要求銀行所持有的證券須能以較低的價(jià)值損失變現(xiàn)，這會極大減少其長期證券持有量。但在2018年，美國對金融監(jiān)管進(jìn)行改革，廢除了對資產(chǎn)規(guī)模2500億美元以下銀行的流動性監(jiān)管，而將大量監(jiān)管資源應(yīng)用于規(guī)模較大的系統(tǒng)重要性銀行。這導(dǎo)致硅谷銀行不再受LCR和NSFR監(jiān)管的制約，并成為其持有大量長期證券的重要原因。美國金融監(jiān)管改革的“抓大放小”造成硅谷銀行出現(xiàn)極端的期限錯配。

　　2．非銀監(jiān)管存在“真空地帶”

　　監(jiān)管機(jī)構(gòu)對非銀機(jī)構(gòu)的監(jiān)管也存在“真空地帶”。在2008年國際金融危機(jī)之后，銀行領(lǐng)域的監(jiān)管不斷改進(jìn)，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的實(shí)施使得銀行在資本充足率、流動性管理方面不斷強(qiáng)化。但整體來看，國際金融監(jiān)管者在一定程度上忽略了非銀機(jī)構(gòu)領(lǐng)域的監(jiān)管改革，導(dǎo)致在監(jiān)管改善未覆蓋到的地方，如英國養(yǎng)老金基金領(lǐng)域，出現(xiàn)了危機(jī)。從全球范圍來看，非銀機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)占全球金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的比重已達(dá)47%2，非銀機(jī)構(gòu)對金融穩(wěn)定的影響越來越大。英國養(yǎng)老金基金長期將高度脆弱的策略作為主流投資方式，表明相關(guān)部門對非銀機(jī)構(gòu)的監(jiān)管存在不完善之處。

　　（三）央行對市場預(yù)期的引導(dǎo)不到位

　　部分央行會開展市場主體預(yù)期調(diào)查，為未來貨幣政策決策提供參考，同時(shí)避免貨幣政策決策驚擾市場。但調(diào)查的有效性仍待檢驗(yàn)。

　　美聯(lián)儲在2013年“縮減恐慌”前一直開展市場預(yù)期調(diào)查，其預(yù)期調(diào)查結(jié)果顯示市場主體所預(yù)期的貨幣政策縮減（減少量化寬松購債規(guī)模）啟動時(shí)點(diǎn)與伯南克在2023年6月19日所稱啟動時(shí)點(diǎn)是一致的，但伯南克的言論還是引發(fā)了“縮減恐慌”。其原因在于，美聯(lián)儲預(yù)期調(diào)查僅面向公開市場一級交易商，而一級交易商僅包括公開市場上最大的十幾家機(jī)構(gòu)，無法代表整體市場。美國2013年的藍(lán)籌經(jīng)濟(jì)指標(biāo)3（Blue Chip Economic Indicators）調(diào)查顯示，許多美國專家所預(yù)期的縮減啟動時(shí)點(diǎn)實(shí)際上滯后于伯南克所稱時(shí)點(diǎn)，這解釋了為何貨幣政策超出預(yù)期并導(dǎo)致“縮減恐慌”發(fā)生。

　　美聯(lián)儲預(yù)期引導(dǎo)不到位是造成美國銀行業(yè)擠兌潮的另一個(gè)重要原因。在2021年美國通脹率逐步走高之后，美聯(lián)儲不以為然，發(fā)出“通脹走高是暫時(shí)的”這一錯誤信號，導(dǎo)致市場主體誤以為美聯(lián)儲不會加息，并在“通脹暫時(shí)論”的影響下進(jìn)行了錯誤定價(jià)。因此，盡管通脹率在2021年上升了4.7個(gè)百分點(diǎn)，但美國10年期國債收益率僅上升了0.6個(gè)百分點(diǎn)。硅谷銀行正是在2021年大幅增持美國債券類資產(chǎn)，年內(nèi)持倉規(guī)模從500億美元增長至1279億美元，并最終導(dǎo)致擠兌潮的。不僅是硅谷銀行，受美聯(lián)儲在2021年的錯誤預(yù)期引導(dǎo)和后期猛烈加息影響，美國眾多其他市場主體在2022—2023年也出現(xiàn)巨額債券資產(chǎn)虧損。若美聯(lián)儲在2021年通脹率暴增后及時(shí)發(fā)送出可能開展利率調(diào)控的信號，包括硅谷銀行在內(nèi)的眾多美國市場主體的債券增持行為便可能有所克制，且部分謹(jǐn)慎的市場主體甚至?xí)脗瘍r(jià)格尚未暴跌時(shí)減少債券持倉，這無疑有助于避免2023年銀行業(yè)擠兌潮的爆發(fā)。

　　（四）央行利率調(diào)控政策轉(zhuǎn)向過猛

　　2023年美國銀行業(yè)擠兌危機(jī)和2022年英國養(yǎng)老金基金危機(jī)的背景有一個(gè)共同點(diǎn)，即央行利率調(diào)控政策轉(zhuǎn)向過猛。在2023年3月美國銀行業(yè)擠兌潮爆發(fā)前，美聯(lián)儲政策利率在1年內(nèi)即上調(diào)450BP，速度是1990年以來歷次利率調(diào)控周期平均上調(diào)速度的2倍。在2022年英國養(yǎng)老金基金危機(jī)爆發(fā)前的9個(gè)月里，英國央行急速加息了165BP，速度也遠(yuǎn)超以往加息周期，利率調(diào)控轉(zhuǎn)向過猛，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)過快下跌，從而引發(fā)危機(jī)。

　　相關(guān)啟示

　　（一）市場主體應(yīng)有效防范和應(yīng)對利率調(diào)控政策轉(zhuǎn)向

　　增強(qiáng)貨幣政策預(yù)判能力，是市場主體有效規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的手段。我國利率調(diào)控主要以宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和通脹率為基礎(chǔ)，市場主體可加強(qiáng)對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的關(guān)注，根據(jù)經(jīng)濟(jì)和通脹走勢來判斷利率調(diào)控方向。市場主體也可積極跟蹤央行政策行動、政策聲明與權(quán)威解讀等，增進(jìn)對央行貨幣政策反應(yīng)函數(shù)4的了解。市場主體對貨幣政策反應(yīng)函數(shù)越了解，則對未來貨幣政策走向判斷越準(zhǔn)確，從而有利于自身在關(guān)鍵時(shí)刻作出正確投資交易決策。此外，從英美教訓(xùn)來看，即使寬松貨幣政策環(huán)境存在較長時(shí)間，市場主體也應(yīng)避免低利率環(huán)境會一直持續(xù)的預(yù)期，而是應(yīng)在投資策略中做好利率風(fēng)險(xiǎn)防范，避免資產(chǎn)過度集中于長久期債券，以免在利率調(diào)控轉(zhuǎn)向時(shí)遭受過大虧損。

　　（二）相關(guān)部門應(yīng)做好對金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎管理

　　穩(wěn)健的銀行體系是防范各種金融風(fēng)險(xiǎn)的根本之一。鑒于美國銀行監(jiān)管改革的“抓大放小”導(dǎo)致利率調(diào)控周期逆轉(zhuǎn)后美國銀行業(yè)爆發(fā)擠兌潮，我國在做好系統(tǒng)重要性銀行監(jiān)管的同時(shí)，還應(yīng)做好對中小型銀行的監(jiān)管，防范風(fēng)險(xiǎn)在中小型銀行中出現(xiàn)。此外，硅谷銀行引發(fā)危機(jī)的原因還在于其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的特殊性——資產(chǎn)多為債券，而負(fù)債則多為穩(wěn)定性差的大額對公存款，這就導(dǎo)致其在利率調(diào)控周期逆轉(zhuǎn)時(shí)極其脆弱。故我國還應(yīng)做好對各類型銀行的監(jiān)測，避免銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)脆弱性過強(qiáng)。同時(shí)，還可利用壓力測試等工具來預(yù)測不同銀行在利率上升等壓力情景下的資本和流動性變化。

　　非銀機(jī)構(gòu)是金融體系的重要組成部分，對金融穩(wěn)定和利率調(diào)控有較大影響。近年來，國際上美國對沖基金阿奇戈斯資本管理公司（Archegos Capital Management）爆倉事件給全球金融穩(wěn)定帶來較大沖擊，英國養(yǎng)老金基金危機(jī)甚至倒逼英國央行暫時(shí)性逆轉(zhuǎn)加息周期。非銀機(jī)構(gòu)是我國金融市場的重要參與者，確保非銀機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性對保障金融體系韌性和金融體系應(yīng)對利率調(diào)控沖擊，都是非常重要的。

　　（三）央行應(yīng)做好市場預(yù)期調(diào)查和預(yù)期引導(dǎo)

　　當(dāng)市場對未來利率的預(yù)期過于一致且過于強(qiáng)烈時(shí)，若央行利率調(diào)控政策與預(yù)期不一致，則資產(chǎn)價(jià)格極易急劇波動，從而引發(fā)金融市場劇烈動蕩。故提前做好預(yù)期調(diào)查，在探知市場預(yù)期后再作出相應(yīng)決策，對避免風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)重要。此外，央行也可通過預(yù)期調(diào)查來判斷自己的預(yù)期引導(dǎo)是否充分到位。如央行發(fā)出可能進(jìn)行利率調(diào)控的信號后，可通過預(yù)期調(diào)查來判斷市場是否正確領(lǐng)會了央行意圖。鑒于“縮減恐慌”中美聯(lián)儲預(yù)期調(diào)查范圍不足導(dǎo)致其對市場預(yù)期失察，應(yīng)保證預(yù)期調(diào)查覆蓋足夠廣的范圍；另外也可培育類似于美國藍(lán)籌經(jīng)濟(jì)指標(biāo)調(diào)查的權(quán)威性預(yù)期調(diào)查產(chǎn)品，為決策提供參考。

　　預(yù)期引導(dǎo)需要央行保持良好的市場溝通，非常重要的一點(diǎn)是讓市場了解央行利率調(diào)控的反應(yīng)函數(shù)，這可以讓市場預(yù)期緊跟央行貨幣利率調(diào)控步調(diào)，避免市場預(yù)期偏離央行貨幣政策實(shí)際行動太遠(yuǎn)并引發(fā)市場過度調(diào)整。

　　（四）操作中應(yīng)避免利率調(diào)控急轉(zhuǎn)向

　　美英經(jīng)驗(yàn)表明，利率調(diào)控應(yīng)盡量避免急轉(zhuǎn)向。為此，一是可在通脹或通縮苗頭出現(xiàn)時(shí)及早干預(yù)，而非等到通脹或通縮根深蒂固時(shí)再行動。政策行動越拖延，則越需要后續(xù)在調(diào)控利率時(shí)進(jìn)行方向急轉(zhuǎn)和大轉(zhuǎn)，易帶來風(fēng)險(xiǎn)。二是政策刺激可適度，盡量與危機(jī)程度相適應(yīng)。若政策過度寬松且金融體系韌性不強(qiáng)，則在通脹威脅下可能需要利率調(diào)控政策急轉(zhuǎn)向，并由此引發(fā)危機(jī)。

　　注：

　　1．從實(shí)踐來看，美聯(lián)儲在利率調(diào)控中也會運(yùn)用適應(yīng)性預(yù)期理論。如美聯(lián)儲在2022年加息周期中多次提到：高通脹率不能維持過久。若高通脹率維持過久，則公眾對未來長期通脹率的預(yù)期值就會提高，并且這種預(yù)期會變得根深蒂固，則通脹調(diào)控就會變得異常困難。

　　2．?dāng)?shù)據(jù)源于金融穩(wěn)定委員會（Financial Stability Board）《2023年非銀金融中介監(jiān)測報(bào)告》。

　　3．美國藍(lán)籌經(jīng)濟(jì)指標(biāo)調(diào)查是美國的預(yù)期調(diào)查產(chǎn)品，內(nèi)容包括各專家對未來經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域各種指標(biāo)的預(yù)期值。該產(chǎn)品被美國政策層廣泛使用。

　　4．反應(yīng)函數(shù)即央行貨幣政策應(yīng)對經(jīng)濟(jì)金融形勢變化的方式。以美聯(lián)儲為例，其貨幣政策反應(yīng)函數(shù)大體上可參考泰勒規(guī)則。

　　參考文獻(xiàn)

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　　◇ 本文原載《債券》2024年9月刊

　　◇ 作者：中國人民銀行郴州市中心支行　楊航

　　◇ 編輯：張夢實(shí)　劉穎

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責(zé)任編輯：趙思遠(yuǎn)