內容摘要

近年來我國債券市場信用風險持續收斂，當前滾動違約率處于近5年低水平。2024年三季度，我國債券市場新增違約主體4家、新增展期主體4家，主要為房地產產業鏈企業，風險債券規模251.40億元，同比下降約60%，信用風險繼續收斂。中資海外債市場新增1家房地產企業違約，海外債違約率亦呈現明顯下降趨勢。受相對寬松貨幣政策、資產荒行情影響，債券市場收益率繼續下行，中高等級信用利差走闊，低等級信用利差持續收窄但幅度有所減弱，高收益債券規模持續壓降，尤其是城投債的高收益債券規模持續壓降。

從外部融資環境看，三季度社融各月波動較大，分項表現持續分化，主要體現為：一是企業部門信貸表現尚可，但居民貸款下滑明顯；二是政府債對社融增量起主要支撐，企業債券融資同比增長放緩，其中城投凈融資自2023年10月以來持續為負，房企債券凈融資持續低位，但民營企業債券凈融資連續二個季度為正且幅度擴大；三是受提高上市公司注冊發行質量等政策影響，年初以來股市融資持續縮量，但信托等融資由負轉正。2021年以來信用債信用風險以房地產行業為主，近期中央層面對房地產止跌會穩的政策方向明確、力度加大，后續隨著具體政策落地以及合力效果的逐步顯現，行業有望加速企穩，未來房地產企業出險更多源于展期難度加大轉為實質違約、項目質量差、銷售回款弱等原因。

展望四季度，債券市場償付壓力環比降低，民營企業到期規模環比降低，考慮宏觀支持政策加強、地產行業風險逐漸出清，已出險企業債券繼續到期環比減少，預計債券市場新增風險企業的壓力不大。此外，仍存在繼續出清風險。短期內，在一攬子化債等政策支持下，城投行業公募債券信用風險很低，但考慮監管部門及金融機構均對城投企業新增融資嚴格管理，城投化債和退出名單進程加速，需要關注名單外和退出平臺的城投公司尤其是債務管控能力弱、自身經營資質較差企業的債務周轉壓力；由于房地產市場仍處于調整中，行業發展新模式仍在構建中，經營較差、融資艱難的行業尾部房企仍面臨淘汰風險，債券展期轉實質違約的風險仍高。個體層面，建議重點關注自身經營資質弱、造血能力不足企業的流動性壓力，以及外部支持不確定性較高、公司治理存在漏洞、輿情管控及公關能力很弱企業受融資環境沖擊帶來的風險。

一、2024年三季度債市信用風險情況概述

（一）近年來我國債券市場信用風險持續收斂，當前違約率處于近5年低水平。三季度，我國債券市場信用債違約及展期規模同比顯著下降、環比基本持平；中資海外債方面，1家房企首次發生美元債實質違約，美元債違約規模環比上升、同比下降。

近年來，隨著債券市場主體結構趨穩，風險企業持續出清，債券市場信用風險持續收斂，當前廣義滾動違約率（違約+展期）處于近5年最低水平。三季度，國內債券市場新增違約及展期主體8家，同比減少1家，環比增加5家，違約及展期規模251.40億元，同比下降約60%，環比基本持平，考慮展期后的廣義違約率（規模）0.17%，整體風險繼續收斂。從違約口徑來看，三季度國內債券市場新增違約主體4家，同比持平，環比增加2家，違約債券15只，規模166.77億元，同比減少30.38億元，環比增加120.45億元；從展期口徑來看，三季度國內債券市場展期企業共12家，其中新增主體4家，新增展期企業同比減少1家，環比增加3家，展期債券10只，規模達85.23億元，同比去年減少343.99億元，環比減少21.21億元。三季度新增違約和展期主體中4家為房地產及其上下游行業內企業。

中資海外債市場方面，受國內房地產行業景氣度依舊低迷、房企風險事件不斷等因素影響，海外融資環境仍較為嚴峻，但隨著部分風險房企逐步出清，三季度中資海外債違約及展期主體數量持續收斂，出險規模仍較小。具體而言，三季度新增海外債違約主體1家，為廣州富力地產股份有限公司，環比減少1家，同比減少2家；規模為45.27億元，環比增加27.48億元，同比減少28.68億元。2024年前三季度，中資海外債累計新增違約主體5家，均為房地產企業，新增違約債券17只，違約債券規模84.50億元，截至三季度末未有展期債券，因此前三季度整體風險規模共計84.50億元，相較去年同期減少13億元。從違約率表現來看，2020年疫情及2021年房地產信用風險暴露以來，中資海外債違約率逐漸升高至較高水平，2022年海外債廣義違約率（展期及違約口徑）達到4.59%，經歷了大規模風險出清后，2023年以來中資地產債違約及展期主體數量及規模呈現下降趨勢。

（二）三季度，債券市場收益率和信用利差繼續壓縮，債券市場利率水平處于歷史相對低位。

2024年以來，貨幣環境相對寬松，但銀行仍承受較大息差壓力，城投化債背景下高票息資產供給不足、債市資產荒現象持續演繹，債券市場收益率加速下行，債券市場利率水平降至歷史相對低位，其中中長期利率下行更為明顯。截至2024年9月19日，國開債1年期、3年期、5年期、10年期和30年期收益率相較年初分別下行53.76bp、65.79bp、69.60bp、58.36bp及66.54bp。分信用等級看，中短期票據收益率亦呈現不同程度下降，低等級（AA-）收益率壓縮幅度相對更大。高收益債券方面，三季度市場發行利率普遍在2%至3%，發行利率超過4%的債券規模占比不足1%，高收益債規模和占比繼續回落。截至2024年9月19日，中證估值收益率超過8%的高收益債存量規模僅2,904.08億元，高收益債占信用債存量比例約0.63%，占比與二季度持平。涉及高收益主體共67家，其中城投企業僅剩4家，房地產企業32家，城投高收益債主體數量持續減少。分行業來看，城投高收益債券余額僅約28.14億元，規模占比不足1%且全部集中于貴州省，高收益債規模大幅壓縮（2023年末城投高收益債規模約1,700億元）。產業債中房地產高收益債券數量最多，涉及高收益債券余額2,261.36億元，在產業債中占比超過86.45%，比例持續升高。此外，非銀金融、綜合、電子等行業的高收益債券規模較高，地區分布與二季度基本一致，以廣東、上海、北京、福建、重慶、天津等地規模較高。

信用利差方面，三季度以來，不同等級信用利差表現有所分化，中高等級信用利差走闊，低等級信用利差持續收窄但幅度有所減弱。具體而言，3年期AAA、AA+、AA信用利差較二季度末分別上升5.07bp、5.96bp和11.47bp，同期AA-信用利差下降38.78bp。等級利差呈現相同趨勢，同期AA、AA+與AAA的等級利差小幅上升6.40bp和0.89bp，AA-等級利差較二季度末繼續下降43.85bp。分行業看，三季度行業利差以上行為主，利差走闊較為明顯的行業是傳媒、家用電器、機械設備等，其中傳媒行業利差上行主要受個券（17華聞傳媒MTN001）大幅波動的影響，家用電器行業利差上行主要受到發改委3,000億特別國債定向資金政策支持影響；地產行業平均利差大幅下行，較二季度末下降411bp。

除債券信用風險之外，銀行貸款、非標等債務信用風險也是企業信用風險的重要組成部分。為更好監測債券市場存續發債企業償債能力表現，本文跟蹤統計了相關發債企業非標逾期情況1。經統計，截至2024年三季末，已違約或發布風險提示的非標產品金額6,565.94億元（依據已披露數據統計），其中存續發債企業涉及非標逾期規模約783.99億元，行業以房地產、綜合、城投、建筑裝飾、商業貿易等行業為主，規模占比分別為19.83%、16.35%、11.55%、9.06%和7.45%。從增量來看，三季度新增非標違約規模358.68億元，相較二季度的1,131億元大幅回落，但從總量來看，2024年累計非標逾期規模已超過歷年年度規模，創下新高。

二、三季度外部環境分析

三季度，我國宏觀經濟在穩增長政策全面發力作用下延續平穩態勢，受國內洪澇暴雨、極端高溫等短期因素影響，CPI環比季節性上漲，同比漲幅有所擴大，工業、投資及出口表現較好，但國內有效需求不足問題仍存，近期宏觀調整政策加碼發力，預計政策合力效果下，宏觀經濟向上動能增加。融資環境方面，總量角度，截至8月末，本年度M2增速持續回落至6.3%，9月24日，國新辦舉行新聞發布會（以下簡稱“924發布會”）人民銀行行長潘功勝表示，近期將下調存款準備金率0.5個百分點，向金融市場提供長期流動性約1萬億元，此外可能擇機進一步下調存款準備金率0.25~0.5個百分點率，預計未來社會流動性保持合理充裕。利率角度，7月22日，央行繼2月份后再次下調LPR利率，其中一年期LPR累計下調10個bp，5年以上LPR累計調降35個bp，同時7天期逆回購操作利率下調10個bp；924發布會潘功勝行長表示將降低中央銀行政策利率，引導貸款市場報價利率和存款利率同步下行，9月30日7天逆回購操作利率下調20個bp至1.5%，預計資金利率將進一步下行。社融角度，7~8月社融新增3.80萬億元，整體規模與去年同期基本持平，其中政府專項債發行規模自8月份以來明顯增速，成為社融規模主要支撐項，同期新增人民幣貸款及股票融資持續走低，居民端融資及企業投資生產意愿仍待進一步修復。截至8月末社融存量規模398.56萬億元，當月同比增速小幅下滑至8.10%。整體看，社融規模同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。

銀行信貸端，7~8月金融機構新增人民幣貸款1.16萬億元，整體規模相較去年同期下降約0.5萬億元。從結構上看，居民端融資表現仍低迷，7月份居民端新增貸款為負值，8月轉正，企業端信貸表現亦呈現持續弱化態勢，7~8月新增貸款同比、環比均微幅下降，企業融資需求仍較弱。

債券市場角度，信用債凈融資規模同比、環比均有所下降，信用債發行總量4.70萬億元2，凈融資額為0.27萬億元，凈融資規模環比下降約0.50萬億元，同比下降約0.43萬億元。從企業結構來看，三季度國有企業凈融資規模下降至1,306.95億元，民企凈融資規模追平國企達到1,311.54億元，較去年同期上升416.06億元，環比大幅上升1,161.09億元，民企凈融資主要集中在銀行、汽車、電氣設備等行業。從分省份凈融資規模來看，與去年同期相比，北京、上海、山西等省份凈融資規模回升明顯，而受城投債規模壓降等影響，江蘇、浙江、山東等省份凈融資規模明顯下降，區域分化依然顯著。從行業結構來看，銀行、公用事業、采掘等行業凈融資規模排名靠前，城投、交通運輸、有色金屬、房地產等凈融資額排名靠后，其中受控新增及化債進程推進影響，城投行業凈融資為-2,545.43億元，相較去年同期減少5,446.24億元左右，環比減少2221.18億元，房地產行業信用債凈融資為-67.59億元，同比由正轉負。

股票融資端，2024年7~8月，股票融資規模共新增363億元，同比去年下滑1,459億規模。其中，截至目前3非金融企業IPO融資金額為142.85億元，規模同比下降約84.27%；非金融企業股票增發規模亦降幅顯著，共增發176.65億元，同比去年下降約84.01%。

非標融資方面，委托貸款和信托貸款同比均有所增加。其中，7~8月新增委托貸款規模370億元，同比增加265億元，新增信托貸款規模458億元，同比增加449億元。

整體看，三季度社融數據受到“擠水分、防空轉”及需求偏弱等因素影響，社融同比增速放緩，但整體同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。社融內部分化仍明顯，一是，社融中政府債券仍是主要支撐，企業端及居民端融資均較弱，信貸、股票融資增速仍較低；二是，城投嚴控新增政策下信用債凈融資大幅凈流出，但在民營銀行、車企等企業融資帶動下，民企凈融資連續兩個季度為正且幅度擴大；三是，受嚴格上市準入等政策影響，股市融資持續下降。

三、三季度信用風險暴露內部原因分析

三季度出險企業仍以房地產為主，行業景氣度仍低，出險房企數量同比有所增加，共計3家，另有1家為房地產產業鏈上的建筑企業。行業政策方面，2024年以來，中央及地方層面出臺系列房地產政策“組合拳”，維護房地產行業穩定。中央層面，4月3日，中國人民銀行貨幣政策委員會第一季度例會中指出“因城施策精準實施差別化住房信貸政策，更好支持剛性和改善性住房需求，一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求”。5月17日，全國切實做好保交房工作會議召開，同時出臺一攬子政策（以下簡稱517新政）助力供給端去庫存，包括央行宣布設立3000億元保障性住房再貸款、降低首付比例、取消首套及二套住房利率下限、降低住房公積金貸款利率、啟動“國企收儲未售新房”、“妥善處置盤活存量土地，支持地方以合理價格收回土地”等。9月24日發布會上央行會同金融監管總局宣布出臺多項支持舉措，并迅速逐步落地，需求端政策包括完善商業性個人住房貸款利率定價機制、推動降低存量房貸利率至新發放貸款利率的附近，統一房貸最低首付比例至15%，供給端政策包括將517新政中保障性住房再貸款政策人行出資比例由原來的60%提高到100%、延長兩項房地產金融政策文件的期限、支持收購房企存量土地，預計多項政策將形成合力，對于穩定房地產市場、消化行業庫存、緩解房企流動性壓力起積極作用。地方層面，據不完全統計，全國已有超80個城市宣布支持國有平臺企業等收購商品住房，超百城推出“以舊換新”政策；9月29日，上海、深圳、廣州調整樓市政策，進一步優化住房限購政策。行業運行方面，2024年7~8月，房地產行業銷售仍低迷但環比降幅持續收窄，2024年1~8月全國住宅商品房銷售額5.2萬億元，同比下降25.0%，已連續4個月降幅環比有所收窄；2024年1~8月，房地產投資完成額同比降幅微幅擴大，新開工及竣工繼續走弱，市場修復動能仍較弱。行業融資方面，發布會上國家金融監督管理總局局長李云澤表示商業銀行已審批“白名單”項目超過5700個，審批通過融資金額達到1.43萬億元，支持400余萬套住房如期交付，9月24日新聞發布會將“金融16條”、經營性物業貸款兩項政策的到期時間從2024年12月31日延長到2026年12月31日，加之支持收購房企存量房和存量土地等政策，預計將緩解房企融資壓力。

深入分析來看，在行業景氣度較低的情況下，企業自身信用品質問題依然是信用風險暴露的主要原因，投資激進、經營弱化及內部治理問題仍是企業違約的根本性原因。紅星控股為民營企業，2009年開始由家居建材商場向房地產、中介平臺等領域激進擴張，伴隨資金需求快速增長，公司債務負擔也不斷增大，2020年末有息債務規模已達850億元，其中大部分為短期債務（占比73.32%），公司流動性壓力倍增。2021年后，伴隨地產行業下行與疫情影響，公司各業務板塊均面臨經營困境，前期被高增長掩蓋的資金安全問題開始浮出水面。為緩解資金壓力，公司先后變賣紅星企發（地產板塊實際經營主體）及美凱龍（家具建材板塊實際經營主體）股權實現融資約100億，但仍無法避免多筆債券展期，至2023年末全部債務資本化比率已達93.97%，最終以破產重整宣告違約。無獨有偶，世茂建設出險的主要原因仍是激進投資導致的債務負擔過載，作為世茂集團中國大陸最核心的地產開發業務平臺，公司2019年以來通過收并購激進拿地，投資活動現金流持續大幅凈流出，由于業務方向專注于高端住宅，在“房住不炒”與限價政策雙重影響下周轉能力嚴重弱化，流動性高度依賴外部融資。截至2023年，公司資產負債率達到88%，且存在明股實債風險，審計報告被出具保留意見及多項訴訟、仲裁等負面輿情推動公司流動性加速斷裂。西安建工主營建筑工程施工業務，客戶主要以中小房企和西北地區地方政府為主，在地產行業融資收緊、西北區域財政持續下降的經營環境作用下，公司近年來業務規模大幅收縮、回款壓力持續增大，2023年末施工收入同比下滑60.36%至112.59億元、應收工程款周轉率下滑56.14%至0.25次，經營獲現能力急劇惡化。從外部融資環境來看，受合作金融機構控制貸款、縮減授信等情況影響，公司近年來籌資現金流呈現大幅凈流出，疊加子公司被列入失信被執行人等負面輿情影響，外部融資渠道已近斷裂。2024年8月19日，“21西安建工MTN001”未能完成本息兌付，發生實質違約；中靜新華主營股權投資業務，投資組合集中度很高，主要投資標的徽商銀行約占整體投資余額90%，對公司經營情況影響很大。2019年以來，公司與徽商銀行因分紅及利潤分配方案等存在矛盾決定出售部分股權，后與杉杉控股因股權轉讓事件發生糾紛，分別向對方提起訴訟，多起重大訴訟導致公司所持股份被司法凍結，無法重新出售，對公司內部流動產生重大影響，同期外部融資環境亦持續惡化，籌資活動凈現金由正轉負至-20.67億元，公司內外部融資渠道持續收緊，最終因“16中靜02”在寬限期內未能籌措足額資信兌付本金利息而實質違約。

四、2024年四季度債市信用風險展望

展望四季度，近期宏觀經濟積極因素增多，9月26日中央政治局會議體現出的政策調控決心和力度強，預計四季度經濟基本面有望回升向好。支持性的貨幣政策調控強度加大，預計社會融資環境寬松，城投企業化債進程或將加快，借新還舊渠道預計仍將暢通，房地產政策有望加碼助力市場止跌回穩，房企資金壓力有望緩解。從債券到期規模來看，2024年四季度信用債到期規模3.8萬億元，其中含回售、提前贖回、提前兌付本金等條款的債券規模約0.8萬億元，債券市場償付壓力環比降低。從到期債券的企業性質分布看，國有企業到期規模仍占據絕對主導，四季度共計3.58萬億元，占比約94%，國有企業到期規模同比增加，環比降低；民營企業到期規模為0.25萬億元，同比和環比均減少。預計未來進一步降準降息的背景下，債券市場仍將向好，但短期內政府債供給增加及預期波動或造成債市震蕩，高票息信用債供給仍較為稀缺，融資資源分布不均的現象依然明顯。從已出險企業四季度債券繼續到期規模的角度考慮，四季度風險債券規模將環比減少。整體看，隨著經濟回升向好、地產行業風險逐漸出清，預計四季度債券市場新增風險企業的壓力不大。

從分行業來看，分行業債券到期規模依然以城投、非銀金融、銀行、交運等行業居首，建筑裝飾、公用事業、房地產等行業排名也較靠前。具體看，城投債四季度到期債券規模達9,546億元，其中行權債券規模約3,325億元。隨著2023年一攬子化債政策和特殊再融資債券、特別國債等財政政策支持，城投行業短期流動性壓力明顯緩解，短期內公募債券市場違約的可能性很低。由于監管部門及金融機構均對城投企業新增融資嚴格管理，城投行業債務短期化壓力有所緩解，融資成本壓降，短期信用風險繼續下降，但考慮行業債務規模仍在增長，債務負擔仍在增加，需要警惕債務規模增長與企業發展前景不匹配帶來的長期資金壓力，此外化債名單外的城投公司尤其是區域債務管控能力較弱、自身經營資質較差的企業，債務融資及獲得的化債資源將相對較弱，其債務周轉壓力需要特別關注；銀行四季度到期規模3,347億元，同比環比規模均下降。近期央行降低存款準備金率和政策利率，經濟回升向好背景下銀行資產質量回升，預計銀行凈息差下行壓力將得到緩解，銀行業整體風險抵御能力有望保持穩定，但城投化債不斷深入、實體經濟風險傳導將持續給銀行資產質量帶來壓力，需要重點關注賬面報表隱藏下銀行的實際資產質量弱化情況，警惕資產質量弱化明顯、業務發展激進、公司治理存在瑕疵等中小銀行的流動性壓力及資本補充壓力；非銀金融四季度到期及行權總規模為3,595億元，同比環比均下降，資產質量下行壓力相較銀行更為突出，需重點關注資產質量弱化明顯、資本補充壓力或再融資壓力較大的機構相關風險；房地產行業四季度到期及行權債券規模共計540億元，其中債券到期規模465.6億元，民營企業到期及行權規模達53.2億元，其中已發生債券違約或展期企業未出險的債券到期規模約2億元，較上季度環比下降56億元。隨著風險的持續出清，房地產后續新增風險的空間已較為有限。展望后續，近期穩定房地產政策力度加強，有助于行業風險的防范和加快化解，但還需觀察后續具體政策力度、執行力度以及宏觀經濟改善情況等多方面因素，總體而言房地產行業信用風險企穩進程或將加快，行業內部分化將持續，銷售和融資資源依然向項目質量優、經營較好的企業傾斜，項目質量較差的房企的銷售和融資依然存在壓力；同時，由于房地產行業發展方向已由高周轉變為高質量發展，前期出險企業風險修復可能存疑，債券展期難度或較大，需要警惕前期展期企業實質違約的風險。

從個體信用資質來看，一方面，企業自身的經營競爭力與造血能力是企業償債能力的基本來源，經營資質弱、造血能力弱化往往是企業信用風險暴露的根本原因。經濟修復時期本身就是資源配置優化凸顯的階段，因此企業分化將較為明顯，行業產業鏈地位、景氣度以及企業自身競爭能力的差異可能引發信用風險水平顯著分化，核心競爭力缺失、自身經營資質差的企業，更容易在需求變換、生產力更新、內部競爭加劇的環境下被行業淘汰，四季度需重點關注景氣度相對較弱的行業內弱資質企業的繼續出清風險；另一方面，雖然目前市場流動性相對充裕，但仍存在分化，再融資能力成為影響企業流動性的關鍵要素，企業治理較好、市場認可度高的企業融資仍能保持穩定，但市場認可度低、股東背景復雜、比例分散而外部支持存在不確定性的企業，以及公司治理有瑕疵或輿情管理能力不足的企業，若發生負面輿情將直接引發外部融資收緊，導致償債壓力驟增。

標注

1研究數據為中債資信依據公開信息整理得出，可能存在數據不全情況。

2信用債融資相關數據截至2024年9月23日。

3數據截至2024年9月23日。

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