意見領袖 | 毛振華

　　9月26日中央政治局會議強調“加力推出增量政策”、“加大財政貨幣政策逆周期調節力度”，市場對于財政政策發力的預期進一步升溫，也支撐了現階段情緒面的持續回暖。不僅是對預期的積極引導，從政策效果看，要從根本上解決信心不足、需求疲軟、信用收縮的問題，的確需要財政政策有更大的突破，與貨幣寬松形成合力，放大合成效應。當前財政政策發力的關鍵在于發揮好政府債務的作用，要做到“量”的合理增長，即與經濟增速相適應，同時做到“質”的有效提升，把握好“兩個關鍵”。

　　一、財政政策應當在逆周期調節發揮更加重要作用

　　近期，央行等金融監管部門出臺了史無前例的寬貨幣政策，多箭齊發提振市場信心，市場也給予了很好的回應。9月26日中央政治局會議又進一步做出更加全面的部署，強調“加力推出增量政策”、“加大財政貨幣政策逆周期調節力度”，市場對于財政政策發力的關注和期待明顯升溫。我認為，這個預期也成為支撐現階段市場情緒面持續回暖的重要因素，短期內市場積極反應可能會進一步延續。不僅是對預期的合理引導，情緒面的改善能否實質傳導至基本面，或者說真正形成正向反饋，離不開財政政策的進一步發力，發揮其在逆周期調節中的應有作用。

　　通常來說，貨幣政策主要通過調整利率和貨幣供應量來影響經濟，解決的更多是流量問題，在分配等方面的效應相對有限，并且隨著長期的貨幣供給高增長，它對于拉動經濟增長的邊際效應逐步“鈍化”，每增加1元貨幣供給帶來的新增GDP，已經從2011年的0.6元下降到2024年二季度的0.19元。目前已經出臺的寬貨幣政策中，部分措施在市場看來并不一定對當前面臨的信心問題、需求問題等有立竿見影的效果。例如降準，在傳統情況下它可以是貨幣寬松的導向，適時釋放長期流動性，但現在這個導向沒有太多意義、甚至大多被市場提前“消化”，它對于核心矛盾也就是寬貨幣傳導至寬信用的作用很有限，市場主體開始主動降杠桿是目前難點，降準等操作并不能簡單扭轉這種“信用收縮”的趨勢。

　　因此，對于當前仍處在周期筑底過程中的中國經濟而言，在投資主體、消費主體基本面沒有實質性改善的情況下，貨幣寬松并不是“萬能藥”，要從根本上解決信心不足、需求疲軟、信用收縮的問題，需要財政政策有更大的突破。通過加強財政支出來重新配置資源，與貨幣寬松形成合力，放大合成效應，對其他部門的支出收縮形成有效對沖，從而推動需求從收縮走向擴張，才是破解短期和中長期經濟問題的“長效藥”。

　　二、合理的政府債務規模是經濟發展的重要基礎條件

　　財政政策發揮作用的關鍵在于財政有更大的支出。而財政支出取決于財政收入，其基本來源是稅收，但經濟下行周期中擴大稅收是不明智的，我們需要把期待的目光投向另一個來源——政府債務，發揮好它在逆周期調節中的重要作用。

　　一個時期以來，中國政府債務水平是否過高、風險是否可控成為國內外關注的焦點。當前我國經濟處于周期筑底的階段，外部環境更加嚴峻復雜，國內有效需求不足，新舊動能轉換存在陣痛，房地產行業的超調也不斷加大地方財政壓力，市場對于政府債務尤其是地方債務風險的擔憂進一步上升。二十屆三中全會提出建立防范化解隱性債務風險長效機制，在增強風險意識和底線思維的要求下，國家去年推出了一攬子化債，目前取得了初步成效，但也不可避免的出現了一些增長收縮效應，那在經濟發展轉型壓力加大的當下，如何統籌好化債與發展、構建債務長效機制成為大家關心的重要話題。

　　但同時我們要認識到，在當前社會信用收縮、經濟強制重啟的特殊時期，居民和企業部門流動性面臨沖擊、力量逐步衰竭，政府部門收縮是不現實的，需要進一步擔當起來，保持合理的債務規模是十分必要的。事實上，目前市場對于政府債務積極擴張是有一些雜音的，因為歷史上的國際金融危機和經濟大蕭條，通常認為過度負債和高杠桿是導致危機的基本因素之一。但從目前我國政府債務水平看，考慮中央政府債務、地方政府顯性債務以及融資平臺債務為主的地方政府隱性債務后的廣義債務規模大概是133萬億，對應杠桿率在100%左右，跟世界G7工業國相比只略高于加拿大和德國，遠低于其他G7國家特別是日本、美國、英國等國家。因此，對于現階段我國經濟表現而言，政府債務規模和GDP的比例關系需要突破原來的一些紅線，不能把關注度過多放在債務擴張上，而是正確認識并期待政府債務在逆周期調節中發揮引擎作用，在其他引擎都失效的情況下，通過政府支出來彌補市場支出的不足，推動需求從收縮走向擴張。

　　三、政府債務不能無限制擴張，把握好兩個關鍵做到“質”的提升

　　在逆周期調節中政府債務是一種特別寶貴的政策資源，珍惜并用好這些債務工具是非常重要的，不可以無限制的擴張，要做到量的合理增長，即與經濟增速相適應，同時做到質的有效提升，避免以往粗放式增長模式下可能帶來的潛在風險，在總量擴容的基礎上注重債務風險的防范。

　　在這個過程中要做到兩個關鍵，第一個關鍵是調整債務的結構，讓中央加杠桿，加大國債發行力度。去年末我國中央政府杠桿率是23.8%，這一水平在全球主要經濟體中是顯著偏低的，無論是財政聯邦體系下的美國，還是財政中央集權與地方自治相結合的日本，中央政府杠桿率都超過100%，教育、衛生、養老等公共支出責任也更多由中央承擔。相比之下，我國中央和地方在事權的一致性是不夠的，地方政府承擔了大量事權責任，去年考慮大規模中央轉移支付后的財政收入覆蓋情況也只有86%，并且轉移支付鏈條較長，在預算編制、資金使用、績效管理等方面也存在一些問題。在這種情況下，擴大中央政府的債務，將地方政府債務合理騰挪給中央，既能降低債務成本，提升我國政府債務的整體信用，也能為地方政府減負，增強地方活力。

　　第二個關鍵是調整債務的用途。一是向居民部門傾斜，核心還是解決收入來源和消費意愿問題。傳統凱恩斯主義重視就業的原因是它認為通過增加就業可以提高勞動者也就是最終消費者的報酬，進而刺激需求、促進經濟增長。但在工業化進程中，隨著技術的進步和裝備的升級，生產過程中資本對勞動力的需求逐步減少，和過去相比，資本有機構成不斷提高，現在的公共工程建設中大量使用現代裝備，使得勞動者占比較少，僅僅依靠基建工程很難達到顯著改善就業的效果，并且隨著傳統基建項目逐步飽和、投資效率走低，當前政府債務的使用需要向居民部門傾斜。發放現金補貼是在短期內擴大勞動者收入、增加消費者利益最有效的方法，可以進一步展開研究。二是解決政府的信用問題，特別是政府對于企業的欠款問題。這里面既有對于民營企業的欠款，也有對于國有企業的欠款，根據媒體的整理，當前有超過上百個地方政府被地方法院列為失信被執行人，這些案例中包括拖欠工程款、拖欠拆遷安置補償、拖欠項目開發費用等等。從某種意義上看這些都屬于地方政府的負債，可以通過政府債務工具置換來償還，不改變資產負債表以及債務總量，但債務的結構和形式發生優化，能夠有效改善政府信用，并且推動這些投資主體的好轉。

　　本文觀點整理自毛振華在CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第90期）上的發言

　　(本文作者介紹：中誠信集團創始人、中誠信國際首席經濟學家，中國人民大學經濟研究所聯席所長)