摘   要

　　從我國央行近期一系列實質(zhì)性舉措來看，新的貨幣政策框架正逐漸成形。本文在梳理當(dāng)前貨幣政策框架的基礎(chǔ)上，對未來貨幣政策框架的演進(jìn)方向進(jìn)行了分析，包括優(yōu)化貨幣政策中間目標(biāo)，健全市場化利率調(diào)控機(jī)制，擴(kuò)容貨幣政策工具箱，以及提升貨幣政策透明度等，最后討論了貨幣政策新框架對債券市場可能帶來的影響。

　　關(guān)鍵詞

　　貨幣政策　利率市場化　收益率曲線

　　當(dāng)前貨幣政策框架概述

　　我國貨幣政策的最終目標(biāo)是保持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。為了實現(xiàn)最終目標(biāo)，中國人民銀行關(guān)注并調(diào)控一些中間目標(biāo)。基于中間目標(biāo)的差別，貨幣政策調(diào)控框架大體可分為數(shù)量型和價格型兩類。在2012年以前，我國貨幣政策調(diào)控側(cè)重數(shù)量型中介目標(biāo)，盯住貨幣供給和信貸總量的增長率。隨著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和金融市場的發(fā)展，貨幣政策數(shù)量型中介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間看似穩(wěn)定的關(guān)系趨于弱化，加之利率市場化改革不斷深化，貨幣政策框架逐步由數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向數(shù)量與價格并重的調(diào)控方式。

　　經(jīng)過數(shù)年的實踐探索，我國已基本建立起市場化利率調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制（見圖1）。

　　在短端利率的傳導(dǎo)中，央行將7天期逆回購利率作為短期政策利率，并培育銀行間存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率（DR007）作為短期市場基準(zhǔn)利率，引導(dǎo)DR007圍繞短期政策利率波動，由此形成“7天期逆回購利率→DR007→貨幣市場利率”的傳導(dǎo)路徑。同時，央行構(gòu)建利率走廊將短期利率的波動調(diào)控在合理范圍，走廊上限為常備借貸便利（SLF）利率，下限為超額存款準(zhǔn)備金利率。當(dāng)銀行間市場資金較為充足，短期資金利率隨之下降至超額存款準(zhǔn)備金利率時，銀行傾向?qū)⒍嘤嗟馁Y金存放于央行，這會導(dǎo)致資金利率轉(zhuǎn)為上升。相反，如果資金利率上行并超過SLF利率，銀行則更愿意從央行借入資金，從而使資金利率逐漸回落至利率走廊上限之下。因此，央行通過構(gòu)建利率走廊，能夠?qū)⒍唐谑袌隼收{(diào)控在走廊的界限之內(nèi)。

　　在中長端利率的傳導(dǎo)中，中期借貸便利（MLF）利率作為中期政策利率，是中期市場利率運(yùn)行的中樞。貸款市場方面，自2019年貸款市場報價利率（LPR）改革后，其以MLF加點方式定價，其他貸款利率則以LPR為基準(zhǔn)，由此形成“MLF利率→LPR→貸款市場利率”的傳導(dǎo)路徑。存款市場方面，央行于2022年建立存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，利率自律機(jī)制成員銀行參考1年期LPR和10年期國債收益率對存款進(jìn)行定價，由此形成了“MLF利率→LPR利率/10年期國債收益率→存款市場利率”的傳導(dǎo)路徑。債券市場方面，中長期國債收益率主要受經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)期影響，受政策利率的影響并不直接。不過，央行在《2020年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中提到，10年期國債收益率圍繞1年期MLF利率波動。因此，在一定程度上表現(xiàn)出“MLF利率→國債收益率→債券市場利率”的傳導(dǎo)路徑。

　　未來貨幣政策框架的演進(jìn)方向

　　（一）優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的中間目標(biāo)

　　首先，我國將逐步淡化對數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，轉(zhuǎn)向以價格型調(diào)控為主的貨幣政策。隨著房地產(chǎn)市場等資本密集型行業(yè)出現(xiàn)深度調(diào)整，其對資金的需求已經(jīng)大幅降低。與此同時，高科技制造業(yè)和輕資產(chǎn)服務(wù)業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)日益增加，但這些行業(yè)對貸款等傳統(tǒng)信貸資源的依賴度相對較低。因此，一味追求金融總量增長并不現(xiàn)實，反而可能加劇資金空轉(zhuǎn)、“手工補(bǔ)息”等問題。中國人民銀行行長潘功勝在2024陸家嘴論壇上表示，未來央行將不再把金融總量作為主要的操作目標(biāo)，而是考慮將其作為監(jiān)測、參考和引導(dǎo)預(yù)期的工具。與此同時，央行將更加重視發(fā)揮價格型貨幣政策的調(diào)控作用。

　　此外，貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑將動態(tài)完善，以更好地反映貨幣供應(yīng)的真實情況。潘功勝行長提出，考慮將個人活期存款以及一些流動性高、具有直接支付功能的金融產(chǎn)品納入狹義貨幣供應(yīng)量（M1）統(tǒng)計范圍。此舉有助于更準(zhǔn)確地監(jiān)測和調(diào)控流動性，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。

　　（二）進(jìn)一步健全市場化利率調(diào)控機(jī)制

　　1．明確7天期逆回購利率的主要政策利率屬性，淡化MLF利率的政策色彩

　　在已形成的貨幣政策框架中，7天期逆回購利率和MLF利率分別是短期政策利率和中期政策利率。從近年來的市場表現(xiàn)看，短期政策利率的引導(dǎo)效果較好，中期政策利率作用發(fā)揮受限。這主要體現(xiàn)在短期市場利率圍繞7天期逆回購利率窄幅波動，但MLF利率與中長期市場利率（如國債、同業(yè)存單利率）時常出現(xiàn)背離。具體來看，在2022年以前，銀行同業(yè)存單利率明顯表現(xiàn)出受到MLF利率引導(dǎo)的特征，反映政策利率向市場利率傳導(dǎo)的機(jī)制趨于成熟。但是，自2022年以來，這一特征發(fā)生明顯改變，出現(xiàn)MLF利率滯后于同業(yè)存單利率的情況。2023年8月—2024年6月，MLF利率連續(xù)11個月保持2.50%不變，而同業(yè)存單利率大幅下降。2024年6月，1年期AAA級同業(yè)存單到期收益率均值為2.03%，與同期限MLF利率相比低47BP2。MLF利率的影響力受限或表明我國利率傳導(dǎo)機(jī)制在發(fā)生新的變化。此外，央行利率種類繁多也容易導(dǎo)致政策信號混亂，不利于貨幣政策溝通和預(yù)期管理。

　　未來，央行將以7天期逆回購利率作為主要政策利率，淡化MLF利率的政策利率色彩。央行在2024年的操作也印證了這一思路在逐步落實。第一，央行調(diào)整了7天期逆回購的公開市場招標(biāo)方式，由“固定數(shù)量、利率招標(biāo)”改為“固定利率、數(shù)量招標(biāo)”，該舉措消除了原來利率招標(biāo)過程中可能存在的價格不確定性，有助于增強(qiáng)其政策利率屬性。第二，7月LPR跟隨7天期逆回購利率同步下降，說明LPR已由參考MLF利率轉(zhuǎn)向更多參考短期政策利率，充分體現(xiàn)7天期逆回購利率作為政策利率的屬性得到強(qiáng)化。第三，近期MLF存量逐步下降。從2024年3—7月MLF操作情況來看，除了5、6月采用等量平價續(xù)作外，其余月份均進(jìn)行縮量平價續(xù)作，反映出銀行因同業(yè)存單市場的融資成本更低而降低了對MLF的需求。隨著MLF存量的逐步下降，其作為中期政策利率的色彩將隨之淡化。

　　2．持續(xù)改革完善LPR

　　LPR是銀行對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率。自2019年改革以來，央行通過調(diào)整報價行名單、增加報價行數(shù)量等措施，不斷優(yōu)化LPR機(jī)制，使其逐步成為我國商業(yè)銀行貸款定價的參考基準(zhǔn)。但是，當(dāng)前優(yōu)質(zhì)客戶的實際貸款利率與LPR脫離的趨勢愈發(fā)明顯，實踐中出現(xiàn)了在LPR基礎(chǔ)上大幅減點的情況。2024年3—6月，減點定價的貸款比例從40.44%一路升至44.29%，而這一比例在2019年LPR改革之初僅為15.55%3。究其原因，是銀行在資金成本下行、貸款需求收縮的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，為了吸引和維護(hù)優(yōu)質(zhì)客戶，愿意為其提供較低的貸款利率。為了更真實、準(zhǔn)確地反映貸款市場利率水平，央行在《2024年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中指出，將進(jìn)一步優(yōu)化和提高LPR報價質(zhì)量。筆者預(yù)期，可能的措施包括：增加報價行數(shù)量，以降低單一報價行可能帶來的較大影響；持續(xù)監(jiān)控報價利率與實際最優(yōu)利率存在顯著偏差的情況；定期評估并調(diào)整報價行名單。

　　3．適當(dāng)收窄利率走廊寬度

　　在明確主要政策利率的基礎(chǔ)上，央行也將研究收窄利率走廊的寬度。此前，我國已經(jīng)形成由SLF利率和超額準(zhǔn)備金利率構(gòu)成的利率走廊。截至2024年7月22日，利率走廊上下限分別為2.70%和0.35%，寬度達(dá)235BP。這一寬度相較成熟金融市場不足100BP的利率走廊寬度4而言明顯偏大。因此，需適度收窄利率走廊的寬度，以更清晰地向市場傳達(dá)央行的貨幣政策信號，更有效地引導(dǎo)市場利率走勢。

　　從近期舉措來看，2024年7月，央行宣布設(shè)立臨時正回購和逆回購操作，期限為隔夜，其利率分別在7天期逆回購操作利率的基礎(chǔ)上減點20BP和加點50BP，二者之間的寬度為70BP。在保持現(xiàn)有利率走廊格局的情況下，這有助于引導(dǎo)短期利率在相對較窄的區(qū)間運(yùn)行。筆者認(rèn)為，臨時正、逆回購操作有望實現(xiàn)部分利率走廊功能，但非傳統(tǒng)的利率走廊。其主要原因在于臨時正、逆回購的主動權(quán)在央行，由央行視情況決定是否開展，而不是金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自身流動性自主申請。總的來看，臨時正、逆回購操作有助于平抑短期市場利率的波動性，可視為央行對適度收窄利率走廊寬度的探索和嘗試。未來還有更多舉措有待實施。

　　（三）逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱

　　2023年中央金融工作會議提出要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣。此后，央行已多次在公開場合釋放將落實這一舉措的信號。2024年7月，央行宣布將面向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商開展國債借入操作。緊隨其后《金融時報》刊發(fā)報道稱，央行已與多家金融機(jī)構(gòu)簽訂了協(xié)議，以信用方式、無固定期限借入國債，后續(xù)將根據(jù)市場情況增加借入規(guī)模，并在適當(dāng)時機(jī)賣出國債。

　　買賣國債作為一種貨幣政策工具儲備，其作用有以下兩方面。

　　一是拓寬基礎(chǔ)貨幣投放渠道。在2014年以前，我國主要通過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣。隨著我國國際收支趨于平衡，外匯占款難以繼續(xù)成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。自2015年起，央行開始發(fā)展和完善通過MLF等工具投放基礎(chǔ)貨幣的機(jī)制。MLF等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具雖然有助于支持特定領(lǐng)域，但也存在局限性，如成本偏高、抵押品不足等。此外，央行降準(zhǔn)空間愈發(fā)有限。2014年，我國存款準(zhǔn)備金率大約處在20%的高位，經(jīng)過連續(xù)降準(zhǔn)，至2024年2月，金融機(jī)構(gòu)平均存款準(zhǔn)備金率已降至約7%，逐步接近法定準(zhǔn)備金率的隱含下限5%。因此，為了向市場注入長期流動性，迫切需要創(chuàng)新貨幣政策工具。央行在二級市場買賣國債便成為基礎(chǔ)貨幣投放渠道的有益補(bǔ)充。而我國債券市場的不斷發(fā)展和深化，也為央行買賣國債提供了條件。

　　二是有效引導(dǎo)國債收益率曲線。央行可通過買賣國債來影響各期限國債收益率，形成正常從左向右上升的收益率曲線。2024年以來，由于投資者對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期偏弱，以及市場上安全資產(chǎn)缺乏，大量資金涌入債券市場。這導(dǎo)致債券價格持續(xù)上升，收益率不斷被壓低。10年期和30年期限國債收益率一度跌破2.1%和2.3%，較年初分別下行46BP和54BP5，偏離合理中樞水平，引發(fā)央行多次提示長端利率風(fēng)險。通過在二級市場交易國債，央行能夠調(diào)節(jié)市場的供需關(guān)系。這有助于引導(dǎo)利率合理變動，防止長期國債的利率出現(xiàn)過度偏差。

　　值得注意的是，央行買賣國債進(jìn)行流動性管理，這在本質(zhì)上屬于公開市場操作，而非量化寬松。量化寬松是一種非常規(guī)的貨幣政策工具，通常在傳統(tǒng)利率工具失效即名義利率觸及零下限時采用。而我國央行買賣國債是出于完善基礎(chǔ)貨幣投放和貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制的目的，操作具有雙向性，并且我國的名義利率仍遠(yuǎn)高于零，常規(guī)性貨幣政策仍有空間。因此，我國央行的國債買賣與發(fā)達(dá)國家的量化寬松有本質(zhì)區(qū)別。

　　（四）健全精準(zhǔn)適度的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系

　　近年來，央行已逐步構(gòu)建適配高質(zhì)量發(fā)展要求的結(jié)構(gòu)性貨幣政策體系，充實貨幣政策工具箱。具體來看，先后創(chuàng)設(shè)了支農(nóng)支小再貸款、抵押補(bǔ)充貸款、普惠小微貸款支持工具、碳減排支持工具、科技創(chuàng)新再貸款、保障性住房再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，基本覆蓋了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。截至2024年6月末，存續(xù)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具總計18項，余額超過7萬億元，在央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模中占比約為16%6。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系在優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮了牽引作用。2024年7月，制造業(yè)中長期貸款同比增長16.9%，其中，高技術(shù)制造業(yè)中長期貸款、“專精特新”企業(yè)貸款和普惠小微貸款同比增速分別為15.5%、15%和17%，均超過同期全部貸款增速7。

　　2024年，潘功勝行長在陸家嘴論壇上表示，將健全精準(zhǔn)適度的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系。筆者預(yù)計，我國央行將圍繞科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融和數(shù)字金融，設(shè)計更為精準(zhǔn)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策措施，明晰結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，激勵和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸資源配置。

　　（五）健全貨幣政策溝通機(jī)制

　　央行的有效溝通是現(xiàn)代貨幣政策框架的重要內(nèi)容。清晰、一致的溝通，能夠幫助市場主體更好地理解政策意圖，預(yù)測未來的變化，有助于增強(qiáng)政策的公信力。為此，潘功勝行長提出，央行將建立一個可置信、常態(tài)化、制度化的政策溝通機(jī)制，以更好地引導(dǎo)公眾和市場預(yù)期，提升貨幣政策透明度。

　　事實上，近年來央行的溝通機(jī)制已顯著加強(qiáng)。通過發(fā)布貨幣政策執(zhí)行報告、貨幣政策委員會會議新聞稿、公開市場操作公告，以及召開新聞發(fā)布會等方式，央行不斷向市場清晰傳達(dá)其貨幣政策的方向、操作策略和改革意向，以此穩(wěn)定和引導(dǎo)市場預(yù)期。具體來看，一方面，對外溝通更加注重信息量。2024年1月，潘功勝行長在國新辦新聞發(fā)布會上宣布降準(zhǔn)等政策，有效提振了市場信心；5月，央行推出一系列房地產(chǎn)支持措施，通過增加與媒體和專家的互動，強(qiáng)化了市場對政策的共識。另一方面，央行通過多渠道遞進(jìn)式加強(qiáng)政策宣傳和解讀。例如，針對長期國債收益率下行問題，央行通過不同方式持續(xù)提示潛在風(fēng)險，并對未來的國債買賣操作進(jìn)行了說明。此外，央行還對市場觀點作出正面回應(yīng)。在2024年一季度國新辦新聞發(fā)布會上，央行就市場關(guān)心的實際利率偏高問題進(jìn)行了回應(yīng)，指出實際利率的階段性和結(jié)構(gòu)性特征。未來，隨著央行溝通機(jī)制的完善，貨幣政策的有效性將進(jìn)一步提升。

　　貨幣政策新框架推動債券市場健康運(yùn)行

　　一般來說，長期國債的收益率是市場對經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期的一種體現(xiàn)，而維持正常向右上傾斜的收益率曲線有助于穩(wěn)定市場預(yù)期，并對投資者起到積極的激勵作用。

　　2024年以來，債券市場交易非常活躍，特別是從5月開始發(fā)行的超長期特別國債在發(fā)行之初，就受到眾多機(jī)構(gòu)和個人投資者的青睞，長期債券收益率呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。然而，債券市場收益率的快速下降與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)回升的趨勢并不相符，大量資金涌入債券市場會形成泡沫。對金融機(jī)構(gòu)而言，可能因“短借長投”而產(chǎn)生期限錯配和利率風(fēng)險。美國硅谷銀行的破產(chǎn)正是對債券市場風(fēng)險的警示。作為貨幣政策的關(guān)鍵組成部分，防范金融風(fēng)險已被置于重要位置。我國貨幣政策框架的持續(xù)優(yōu)化和市場化利率調(diào)控機(jī)制的逐步完善，將為債券市場帶來積極影響，助其穩(wěn)健有序運(yùn)行。

　　一方面，從央行將買賣國債納入貨幣政策工具箱來看，央行國債借入操作和在二級市場適時賣出，能夠調(diào)節(jié)債券市場供求，直接影響債券市場利率。這不僅可以減緩長期國債收益率的急劇下降，防止金融市場風(fēng)險的積聚，還有利于保持正常的收益率曲線形態(tài)，更好地引導(dǎo)資金流向，穩(wěn)固市場預(yù)期。

　　另一方面，從央行的預(yù)期引導(dǎo)來看，其通過與市場的溝通和政策透明度的提高來進(jìn)行預(yù)期管理，這對債券市場利率的形成和變動趨勢起著至關(guān)重要的作用。2024年4月以來，央行密切監(jiān)控長期債券的收益率動態(tài)，并且多次公開表態(tài)，通過在《金融時報》發(fā)文等方式提示債券市場風(fēng)險。從市場反應(yīng)來看，央行的預(yù)期管理對長期國債收益率的下行態(tài)勢起到一定的遏制作用。未來，隨著中國特色的現(xiàn)代貨幣政策框架的逐步成形，其將更好地適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新需求，為經(jīng)濟(jì)向好回升和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造良好的貨幣金融環(huán)境，也有利于促進(jìn)債券市場健康運(yùn)行。

　　注：

　　1．本文獲得成都信息工程大學(xué)引進(jìn)人才科研啟動項目“跨境銀行資本流動網(wǎng)絡(luò)下貨幣政策不確定性的溢出效應(yīng)研究”（批準(zhǔn)號：KYTZ2023039）資助。

　　2.1年期AAA級同業(yè)存單到期收益率數(shù)據(jù)來源于萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫，經(jīng)作者計算；MLF利率數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站，下同。

　　3．?dāng)?shù)據(jù)來源于《2024年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》和《2019年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》。

　　4．截至2024年6月末，美聯(lián)儲利率走廊寬度為10BP，歐洲央行利率走廊寬度為75BP。

　　5．?dāng)?shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，經(jīng)作者計算。

　　6．?dāng)?shù)據(jù)來源于中國人民銀行，經(jīng)作者計算。

　　7．根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站數(shù)據(jù)，同期全部貸款增速為8.7%。

　　參考文獻(xiàn)

　　[1]段國圣． 中國貨幣政策框架演進(jìn)及其對債券市場的影響分析[J]． 債券，2023（10）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2023.10.005．

　　[2]潘功勝． 中國當(dāng)前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進(jìn)[J]．中國金融家，2024（6）．

　　[3]彭興韻． 建立買賣國債與央行貸款相結(jié)合的基礎(chǔ)貨幣調(diào)控方式[J]． 中國外匯，2024（10）．

　　[4]中國人民銀行貨幣政策司課題組． 結(jié)構(gòu)性貨幣政策助力做好“五篇大文章”[J]． 中國金融，2024（2）．

　　◇ 本文原載《債券》2024年9月刊

　　◇ 作者：中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院　成都信息工程大學(xué)統(tǒng)計學(xué)院　姚瑤

　　北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院　譚小芬

　　◇ 編輯：涂曉楓　劉穎

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責(zé)任編輯：趙思遠(yuǎn)