摘   要

　　2024年上半年，地方政府債券發行規模同比下降，再融資債發行大幅增加，規模創近三年新高。筆者認為，需加快地方政府債券特別是新增專項債發行使用進度，促進穩投資效應即時顯現；繼續強化專項債合格項目儲備、做好全流程風險監控，提高資金使用效率；著力優化政府債券結構，提高國債及一般債比重，可視實際情況研究年內調整預算調升財政赤字的可行性。

　　關鍵詞

　　地方債　專項債　穩增長　防風險

　　2024年上半年地方政府債券市場運行特點

　　2024年上半年，地方政府債券（以下簡稱“地方債”）發行縮量，為近三年最低水平，新增債特別是新增專項債發行進度明顯慢于去年同期。但二季度發行有所提速，在到期壓力及“一攬子化債方案”實施下，再融資債發行規模大幅增長，規模創近三年新高，其中化債重點省份再融資債占比較高，貴州、天津于二季度再度發行了特殊再融資債。同時，地方債發行期限仍在縮短，發行利率波動下行，6月創新低，市場化水平繼續提升。此外，地方債投向領域繼續聚焦穩增長、補短板、惠民生板塊，信息網絡建設、生態環保等領域資金占比有所抬升，專項債用作資本金比例較一季度小幅回落。

　　（一）地方債發行偏慢，規模為近三年最低

　　2024年上半年，地方債發行規模為3.49萬億元，同比下降20.04%，為近三年最低水平1。分券種看，一般債發行1.04萬億元，同比下降31.80%；專項債發行2.45萬億元，同比下降13.69%。分季度看，一季度發行1.57萬億元，同比下降25.40%；二季度發行1.92萬億元，同比下降15.03%，環比增長21.93%。地方債發行較慢主要與以下原因有關：一是超萬億元特別國債等舉措對年初穩增長起到了支撐作用，地方政府在上半年快速密集發行新增債券的迫切性有一定下降；二是財政部加強專項債項目審核把關，2024年項目申報及審核時間較往年均有所延長，在地方優質項目儲備較為不足的背景下發行節奏有所放緩；三是“一攬子化債方案”下地方政府在債務管理上采取了更為審慎的態度，部分地區投融資受限、新增額度削減，可能影響新增債券的發行節奏。

　　（二）到期及化債壓力下再融資債占比近半

　　上半年新增地方債發行1.83萬億元，同比下降33.25%，占全部地方債發行規模的52.28%。其中，新增一般債3324.01億元，同比下降23.48%，完成全年限額（0.72萬億元）的46.17%；新增專項債1.49萬億元，同比下降35.09%，完成全年新增限額（3.9萬億元）的39.14%；再融資債發行1.67萬億元，同比增長2.09%，為近三年來最高水平，占全部地方債發行規模的47.72%，同比大幅提升10.34個百分點，主要與地方債到期高峰來臨以及“一攬子化債方案”持續推進有關。

　　（三）重點省份再融資債占比較高

　　新增債方面，廣東、山東、浙江等地新增債發行規模較大，均超1500億元；上海、浙江、廣東、甘肅等地新增債占比較高，均超七成；貴州、寧夏、云南、上海、青海等5省份均未發行新增專項債，其中除上海以外均為化債重點區域。再融資債方面，天津、貴州、江蘇再融資債發行規模超過1200億元，位居全國前三；寧夏、貴州、天津、遼寧、云南、青海、內蒙古、重慶等8省份再融資債占比超六成，均為化債重點區域，其中貴州、天津再度發行1087.65億元用于償還存量債務的特殊再融資債。

　　（四）發行期限縮短、利率下行，市場化水平繼續提升

　　上半年地方債加權平均發行期限為12.69年，同比縮短1.12年，較一季度縮短0.01年。其中，一般債平均發行期限為8.25年，同比延長0.35年，較一季度縮短0.10年；專項債14.59年，同比縮短2.51年，較一季度縮短0.16年。地方債發行利率整體波動下行，長端下行幅度更大。上半年地方債平均發行利率為2.46%，同比下降51.75BP，較一季度下降0.07BP。分月度看，發行利率呈波動下降態勢，其中6月為近年來最低水平；分期限看，長端下行幅度更大，5年期以上地方債發行利率均下降超40BP，其中30年期下行幅度達62.42BP。地方債發行市場化水平繼續提升，地方債整體利差繼續處于15BP以內，為11.89BP，同比走闊1.34BP，但較一季度收窄0.89BP。

　　（五）信息網絡等新基建發力明顯，專項債用作資本金比例較一季度回落

　　上半年，專項債投向領域主要集中于市政及產業園區（25%）、交通（21%）、民生服務（17%）、棚改（8%）、信息網絡建設（8%）。值得注意的是，在政府投資重點支持關鍵核心技術攻關、新型基礎設施、節能減排降碳的要求下，信息網絡建設等新基建領域以及生態環保領域專項債占比大幅增加，積極助力加快發展新質生產力，塑造綠色發展新動能新優勢。同時，河南發行520億元新增專項債用于“存量政府投資項目”2。此外，有約1400億元專項債用作重大項目資本金，占全部新增專項債的9%；占比與去年全年持平，較今年一季度回落約2個百分點。從投向領域看，仍主要集中在交通基礎設施領域（85%），其次為市政和產業園區基礎設施（10%）、農林水利（2%）、生態環保（2%）；從投向區域看，有22個省份將專項債用作重大項目資本金，其中廣東將專項債用作資本金規模較大，陜西將專項債用作資本金比例較高。

　　當前地方債發展面臨的挑戰

　　當前，地方債結構與效率的錯配凸顯，財政收入承壓，地方債發行節奏與財政支出進度被動緊縮，地方債發展面臨一定挑戰。

　　（一）地方債發行節奏與財政支出被動緊縮

　　2024年上半年，地方債發行進度及財政支出進度整體偏慢，不及市場預期。具體來看，地方債特別是新增債發行規模下降，發行節奏偏慢，新增專項債完成全年限額僅39.14%，低于去年同期18.02個百分點。在收入端下滑的掣肘下，全國廣義財政支出同比下降2.8%，一般公共預算支出、政府性基金預算支出完成全年預算進度均處于較低水平。受此影響，今年以來基建投資增速低于去年同期且呈逐月回落態勢，上半年基建投資增速較去年同期回落1.8個百分點，至5.4%，新增專項債及財政支出對基建投資的支撐效應或有所受限。

　　（二）有效項目儲備仍不足

　　近年來，隨著經濟運行效率走低、傳統基建領域逐步飽和，地方債尤其是專項債優質項目儲備不足的問題逐漸顯現，同時衍生出項目用途調整頻繁、資金使用進度偏慢等現象。根據中誠信國際統計，2024年上半年超七成專項債項目本息覆蓋倍數不到2倍。2023年10月至2024年6月末，地方債用途調整事件超過50起，遠超去年同期，對“債務—資產”高效轉化和穩增長作用的發揮形成制約。

　　（三）政府債務結構仍待優化

　　在地方債持續擴容的同時，其內部結構面臨一定失衡，或影響財政運行整體效率。一方面，目前我國中央政府杠桿率低于地方政府，且與美、日等國家相比具有較大加杠桿空間；另一方面，地方政府存量債務中專項債務占比超60%，新增債務限額中專項債占比超80%，而其對應的政府性基金收入占廣義財政收入的比重僅為40%，債務結構與財力的錯配在一定程度上影響財政的長期可持續。在債務快速擴容疊加結構失衡的背景下，地方還本付息壓力加大。根據中誠信國際研究院估算，2023年，地方債財政資金還本付息額達1.6萬億元，其中專項債還本付息共計1.1萬億元、占比超六成，地方債付息支出占地方本級廣義財政收入的比重為6.7%，較2019年大幅抬升3個百分點；2024年上半年，地方債付息規模超6000億元，同比增長近10%，其中專項債付息占比超過六成。過高的還本付息壓力會擠壓“三保”等基本支出，尤其在專項債項目收益難以還本付息時，地方政府可能挪用部分一般公共預算資金還本付息，在一定程度上影響地方財政可持續。

　　展望及建議

　　后續來看，穩增長壓力下需加快地方債特別是新增專項債發行使用進度，推動穩增長效應及時顯現。同時，需繼續強化合格項目儲備，落實黨的二十屆三中全會“合理擴大地方政府專項債券支持范圍，適當擴大用作資本金的領域、規模、比例”的部署，并做好全流程風險監控。此外，需進一步優化政府債券結構，可研究年內調升赤字和一般債額度的可行性。

　　（一）穩增長壓力下應加快新增專項債發行節奏，推動穩增長效應及時顯現

　　需加快新增專項債發行使用節奏，積極發揮逆周期調節作用。據中誠信國際研究院估算，年內仍有約4萬億元地方債待發。在政策敦促下，三季度新增債發行節奏有望加快，發行規模或近2萬億元，其中新增債規模或達1.6萬億元；伴隨到期高峰來臨，再融資債也將加大發行力度，三季度發行規模或近萬億，同時特殊再融資仍有發行1.43萬億元的空間。此外，為更好適應專項債大規模快速發行的需求，落實黨的二十屆三中全會“健全政府投資有效帶動社會投資體制機制”的要求，需加強專項債投融資協調對接，深化投資審批制度改革，積極拓寬多元化投融資渠道，推動民營企業參與專項債重大項目建設，加大金融機構配套融資對接支持力度，更好帶動全社會擴大有效投資。

　　（二）繼續強化合格項目儲備、做好全流程風險監控，提升“債務—資產”轉化效率

　　黨的二十屆三中全會強調合理擴大地方政府專項債券支持范圍，適當擴大用作資本金的領域、規模、比例，應繼續合理拓展專項債投向領域，逐步完善募投項目儲備長效機制，以項目數量與質量為核心，保障政府“債務—資產”有效轉化。可繼續圍繞投資拉動作用較大的交通、能源、水利等領域發力，并向惠及面廣的消費、民生等領域傾斜，圍繞新基建、新產業、新能源等領域尋找新的增長點；同時積極圍繞現有領域拓展資本金應用，并根據項目收益、重要性等適當放開領域限制，在更大范圍發揮政府投資引導作用。值得注意的是，自然資源部提出，對于用于保障性住房項目的收回、收購土地，可通過地方政府專項債券等予以資金支持，專項債投向領域將向除租賃住房外的保障性住房土地儲備進一步拓寬。同時，河南、大連等地發行新增專項債用于“存量政府投資項目”，這一方面有助于擴大保障性住房供給、防范存量項目爛尾風險，另一方面也有助于在更大范圍發揮專項債作用、提升專項債資金使用效率。但仍需關注實際效果及未來償債壓力。此外，黨的二十屆三中全會強調“完善政府債務管理制度”，需進一步強化地方債常態化監管，加強“借用管還”全生命周期管理，不斷完善專項債項目穿透式監測機制，完善績效管理機制并加強績效管理及結果運用，引導提升資金使用效率。

　　（三）合理優化政府債券結構，可視實際情況研究年內調整預算調升財政赤字的可行性

　　近年來，我國對赤字率的控制相對謹慎，今年赤字率擬安排3%，雖有1萬億元特別國債的加持，但廣義赤字率仍同比下滑0.3個百分點至6.6%。實際上3%的赤字率并不應該是政府加杠桿的硬性約束，高于3%也不等同于過度舉債。從各國實踐看，美國、日本等全球主要經濟體赤字率常年在3%以上，歐盟各成員國也經常出現高于3%的情況，但并沒有發生債務危機。需以發展、動態的眼光去看待赤字率，結合我國目前的經濟發展階段、債務特點去評估，適當提高對赤字率合理小幅上升的容忍度。面對當前及未來的經濟運行壓力和高質量發展需求，可在保障財政可持續的前提下研究赤字調升的可行性，調升的財政赤字可用于增加基層民生補貼、發放消費券、償還政府拖欠賬款等，進一步助力穩預期、提信心、擴內需。黨的二十屆三中全會強調“適當加強中央事權、提高中央財政支出比例”，在地方財政承壓的背景下可以增加中央財政赤字的方式為主，可考慮適當增發國債并轉移地方使用，減輕地方化債與發展的壓力；同時可以考慮適度增加地方一般債額度、提高一般債占比，既能緩解地方“三保”壓力，也能在一定程度上杜絕部分專項債挪用風險。

　　注：

　　1．本文數據來源于Wind，由中誠信國際整理。

　　2．該類項目不同于專項債資金支持過的存量項目，根據地方債發行披露文件，該類新增專項債資金投向“存量政府投資項目”且未披露項目“一案兩書”。

　　參考文獻

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　　◇ 本文原載《債券》2024年8月刊

　　◇ 作者：中誠信國際研究院執行院長、中國人民大學國發院中國政府債務研究中心聯席主任　袁海霞

　　中誠信國際研究院資深研究員　汪苑暉

　　中誠信國際研究院高級研究員　閆彥明

　　◇ 編輯：李劼　鹿寧寧

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責任編輯：趙思遠