摘   要

　　地方債務化解主要是化解融資平臺有息債務，從根本上應推進融資平臺改革轉型。本文基于筆者前期研究成果和實地調研，首先分析其債務持續擴張的底層邏輯，然后闡述債務化解與融資平臺改革轉型的協同關系，最后嘗試將轉型策略細化為多維分類、漸進分步與迭代分形。

　　關鍵詞

　　地方債務化解　融資平臺　金融勢能　改革轉型

　　2024年7月21日，《中共中央關于進一步全面深化改革　推進中國式現代化的決定》提出，完善政府債務管理制度，建立全口徑地方債務監測監管體系和防范化解隱性債務風險長效機制，加快地方融資平臺改革轉型。7月30日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢，強調要完善和落實地方一攬子化債方案，創造條件加快化解地方融資平臺債務風險。

　　根據財政部官網數據測算，地方法定債務的負債率由2017年的19.5% 上升至2023年的32.3%，總體風險可控。化解地方債務主要是化解融資平臺有息債務（時紅秀和王薇，2024）。由于融資平臺與地方政府之間存在一定關系，具體表現為工具依賴、風險積聚和轉型挑戰（徐軍偉和毛捷，2024），所以需要在債務化解過程中，協同推進融資平臺改革轉型，從而建立防范化解地方債務風險長效機制。

　　地方債務的邏輯

　　10余年來，融資平臺不論是公司數量還是舉債規模均持續增長（毛捷等，2024）。融資平臺貫穿于地方財政與金融之中，是金融風險與財政風險關聯的重要領域。在地方債務治理不斷規范、趨嚴的背景下，融資平臺債務持續擴張的原因一直為學術界所關注。本文在已有文獻的基礎上，嘗試闡釋融資平臺產生以及大力舉債的底層邏輯，以期深刻把握融資平臺債務問題。

　　（一）投融資剛需

　　基于筆者近年來對地方債務的研究和實地調研，發現地方政府在履行責任的過程中主要面臨三對矛盾。一是地方政府基于發展責任的投資剛需與當期財力有限的矛盾。地方政府在經濟社會發展中發揮著重要作用，典型表現是通過政府投資提供大量基礎設施等公共產品，對投資支出有剛性需求。而地方政府當期獲得的稅收收入與土地出讓收入，或難以滿足快速增長的投資支出需求。二是產業招商、資本招商與固化債務思維之間的矛盾。地方政府在推進基礎設施投資建設的同時，還要根據當地產業發展規劃，配套建設產業園區，進行產業招商和資本招商。但是，地方政府在工作中更多運用債務思維，而不能充分利用權益性工具吸引、撬動社會資本投入到當地產業發展之中。三是大民生與大保障之間的矛盾。近年來經濟增長步入新常態，不少基層財政收入減少，而民生等剛性支出壓力不減，兜牢“保基本民生、保工資、保運轉”底線壓力加大。同時，穩增長、穩就業、穩物價等民生工作需要持續加大投入，要求地方政府在發展中保障和改善民生。

　　面對三對矛盾的挑戰，借助融資平臺舉債融資可以在一定程度上突破傳統財政的資金約束，調動更多的財政性資源和經濟資源組織財政收入、調節經濟、履行重大民生和社會責任等。借助融資平臺舉債融資是地方政府在我國特定經濟發展階段的一種應對策略。

　　（二）投融資體制

　　在我國財政分權體制下，地方政府為借助融資平臺舉債，會調動各類財政性資源打造滿足金融規則的金融資產端，以實現對金融資源的間接配置。作為公司法人主體，融資平臺舉債融資的實現方式主要依賴市場手段，而一旦依賴市場手段，部分金融機構可能基于避險、增值訴求，協同融資平臺聯合政府信用，造成債務規模的非理性膨脹。此外，地方政府能夠借助融資平臺有效實現對金融資源的間接配置，一個可能的原因是在我國金融市場發展尚不完善的背景下，金融機構普遍偏好政府信用。換言之，投融資體制體現了債務化解和融資平臺改革轉型的關系，需要各方共同面對。

　　（三）工具依賴

　　政府投融資體制決定了融資平臺的工具屬性。在我國政府投融資體制下，融資平臺作為地方政府的投融資工具存在一定的合理性和適用性。一是2015年《中華人民共和國預算法》施行之前，地方政府不能通過舉債完成政府投資，但借助融資平臺舉債又未受明確限制。二是項目建設的總投資由項目單位的自有資金（即資本金）和債務融資共同構成，關鍵是要求項目單位自籌一定比例的資本金，這關乎項目投資的起點和杠桿問題。三是《國務院關于投資體制改革的決定》（國發〔2004〕20號）明確鼓勵地方政府和企業通過代建制方式，進行基礎設施等公益性項目的投資建設，而代建制也逐漸成為融資平臺典型的經營模式。

　　統籌存量債務化解與融資平臺改革轉型

　　化解地方債務并不是被動地化解即將到期的債務本息，需要基于系統思維，統籌化解存量債務風險與借助增量債務發展。一是明晰各類地方債務治理的制度政策，在推進融資平臺改革轉型過程中保持底線、不踩紅線；二是通過化解存量債務，為融資平臺改革轉型騰挪空間、創造條件；三是借助融資平臺改革轉型從根本上化解地方債務，重塑融資平臺與地方政府之間的關系。

　　（一）化解存量債務是改革轉型的前置條件

　　在融資渠道逐漸收窄、融資合規要求趨嚴的背景下，每年到期的還本付息額度造成融資平臺凈融資規模增長有限。凈融資額是融資平臺實施增量投資的重要資金來源，是維持正常運營與市場化業務拓展的重要保障。大規模存量有息債務不利于推進增量投資與市場化業務。一是還本付息壓力造成融資平臺疲于應對借新還舊，促使融資平臺不斷地包裝融資項目以期獲取更多的融資資金，擠占了其實施市場化轉型的有限資源。二是在存量有息債務居高不下的情況下，融資平臺的新增授信額度會受到明顯影響，不能滿足其新增凈融資的需求。三是融資平臺缺乏增量資金以投向擬轉型的市場化項目或業務，不能有效推進市場化邊際轉型。

　　在化解存量債務的同時，融資平臺還需負重前行，充分利用增量的利潤和現金流化解存量債務。以新發展理念切實推進融資平臺的轉型發展，充分發揮自身的資產優勢與項目經驗，積極借助跨周期的政策支持和產業力量，有效整合關聯市場業務。在推進戰略性新興產業和新舊動能轉換的過程中，尋找新的增長點，使市場優勢（技術、人才、管理、機制等）與融資平臺自身資源稟賦形成有機組合，實現“資本增量、人才增量、品牌增量、技術增量”目標。

　　（二）牢牢把握微觀抓手

　　為推進融資平臺轉型發展，還需挖掘融資平臺舉債融資的微觀機制。通過地方政府的資產劃撥或資產注資，融資平臺可在一定程度上延長資產端的供給，以低成本甚至零成本的方式快速增加資產（即資產延伸），同時在地方政府支持下承擔較低的實質性風險（即風險聯保），呈現資產端與風險端的不對稱，最終具有較高的金融勢能，能夠有效吸引各類應債資金流向融資平臺。簡言之，融資平臺基于資產延伸和風險聯保產生的金融勢能是其在金融市場上成功舉債的微觀機制。為此，需牢牢把握金融勢能這一微觀機制，分別從資產延伸和風險聯保著手推進融資平臺改革轉型。

　　一是地方政府僅作為融資平臺股東履行出資職責，不再盲目提供資產支持。由于融資平臺屬于地方國有企業，應納入地方國有企業改革和管理范疇。考慮到融資平臺經營的城市建設、城市運營、城市更新、產業投資和金融投資等“三城兩投”業務主要屬于公益類和特定功能類業務，需結合具體事項規范地方政府對融資平臺的資產支持行為。對于公益類項目，地方政府作為投資主體負責籌集資金（如稅收收入、專項債券等），委托融資平臺具體執行建設或運營，不需要將項目資產劃撥給融資平臺。對于有一定收益的特定功能類項目，地方政府與融資平臺可以進行特許經營權談判，允許融資平臺作為項目主辦人之一，以項目自身的可行性、收益與風險等因素進行規范的項目融資，無需以融資平臺作為舉債主體進行公司融資，此時項目資產與負債均不需并入融資平臺財務報表。

　　二是打破融資平臺與地方政府形成的風險共同體關系。已有文獻主要關注中央政府對地方政府的隱性擔保或者地方政府對融資平臺的隱性擔保（馬文濤和馬草原，2018；郭玉清等，2016），主要體現為一種單向的擔保支持行為。而風險聯保是指融資平臺違約或破產風險可延伸到當地政府的政治信譽、金融信譽、財政信譽、民生責任和招商引資環境等，一旦融資平臺運轉出現困難，地方政府會通過多種手段（包括引導金融機構參與債務重組等）幫助其平抑或化解風險。風險聯保體現了融資平臺與地方政府彼此互動，建立了風險剛性約束下的風險共同體，即地方政府的實力與支持力度能夠顯著提升融資平臺的信用評級水平（劉律康等，2024）。

　　融資平臺改革轉型策略

　　融資平臺改革轉型涉及財政、金融與融資平臺等多個主體。為促進融資平臺改革轉型，地方政府需增強市場化意識與創新思維；金融部門需盡快轉變開展融資平臺舉債業務的固有思維，打破對政府信用兜底的幻想，積極從公司信用出發理性分析融資業務的風險與收益，強化對融資平臺的市場化引導。融資平臺自身應進一步細化轉型策略。

　　一是多維分類。可將融資平臺業務功能歸為“三城兩投”中的某一類或某幾類；所屬層級表明資源稟賦的豐富程度以及地方政府發揮動能稟賦的可能范圍，具體可劃分為省級（含副省級）、地市級、縣區級及以下三個層級；所在區域表征不同經濟水平、區域文化以及各類非正式制度等對融資平臺的差異化影響，分為東部、東北、中部和西部四個區域。通過多維分類，融資平臺的各利益相關者可以清晰地知曉其功能定位、政府支持情況和市場潛力，為后續轉型發展的具體操作建立共識。對于純粹承擔地方政府融資職能的融資平臺，應盡快清理清退；對于承擔公益性項目的融資平臺，需結合所在區域特征，按照相同功能屬性進行整合，與地方政府構建新型的市場契約關系，轉型為規范的城投公司；對于有一定收益的特定功能項目，充分利用所在區域與層級的稟賦資源，結合項目具體類別，推進融資平臺以項目主辦人、產業投資人、基金管理人等角色與地方政府進行市場化合作。

　　二是漸進分步。為滿足還本付息支出，融資平臺存量有息債務占用了本就有限的現金流。多種類別的融資平臺所處發展階段并不相同。一是存量有息債務化解進度不一，化解方案差異較大；二是市場化業務收入占總營業收入的比重不一，盈利能力亦有差別；三是專業人才儲備與公司治理水平高低不一。為此，需要為不同發展階段的融資平臺制定相應的階段性轉型目標，既要滿足穩妥化解存量債務的當下任務要求，又要正視融資平臺類別的多樣性和所處階段的不同步性。

　　秉持國有企業聚焦主責主業的原則，不同轉型方向的融資平臺具有不同的階段性目標。基于公益性項目轉型的融資平臺，聚焦項目建設或具體運營，在滿足底線目標的基礎上，切實做到政府信用與公司信用的有效分離。對于有一定收益的特定功能項目，融資平臺轉型的底線目標僅是基本要求，還需要結合具體業務持續推進改革。一是針對“三城”中的城市運營和城市更新，融資平臺以項目主辦人身份與地方政府進行特許經營權談判，推進規范的項目融資，按照市場原則獨自承擔經營風險與債務風險。二是對于“兩投”中的產業投資和金融投資，融資平臺可作為產業類國有企業直接投資，亦可作為基金管理人參與政府引導基金和產業基金，側重對新能源、新材料、硬科技、半導體、生物醫藥等新興產業的投資。三是上述融資平臺轉型的最終目標是市場約束下的現代化地方國有企業。

　　三是迭代分形。市場化轉型要求融資平臺走向市場、融入市場，可市場充滿了不確定性，融資平臺需緊密結合自身情況進行業務創新與管理創新。基于分形創新理論，公司在經營、發展過程中的每一步都是上一步的結果，“創新+市場選擇=進化式創新”是公司得以生存、發展的有效方法（李善友，2021）。每一個創新，都是一個邊際的微小創新，不斷通過市場的選擇進行擴大，就可以形成公司增長的第二曲線——進化式的運動創新。

　　具體表現為以下三方面：一是以規范合約為器，即以規范的合約為工具來重塑融資平臺與地方政府之間的合作關系；二是以進化式創新為器，在業務層面、經營層面和融資層面不斷地進行微小創新與市場選擇，盡快形成增長的第二曲線；三是以資產為器，由以債務驅動的規模增長轉變為以資產驅動的高質量增長，有效提升資產的經營水平與盈利能力。

　　注：1．感謝國家社會科學基金項目“中國地方政府債務治理研究：理論框架和政策路徑”（23VRC045）支持。

　　參考文獻

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　　[2]李善友． 第二曲線創新[M]．北京：人民郵電出版社，2021：57-62．

　　[3]劉律康，張東朔，胡光琪，等．城投公司信用量化分析研究[J]．債券，2024（4）：46-53． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2024.04.011．

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　　[6]毛捷，徐軍偉，等．地方融資平臺公司的市場化轉型研究——制度溯源、個性刻畫與實現路徑[J]．財貿經濟，2021，42（3）：28-43．

　　[7]時紅秀，王薇． 政府投融資視角下的地方債務：功能、問題與出路[J]．國際經濟評論， 2024（1）： 69-90．

　　[8]徐軍偉，毛捷，等． 地方政府與融資平臺：統籌發展與安全[J]．財政研究，2024（5）：20-36．

　　◇ 本文原載《債券》2024年8月刊

　　◇ 作者：首都經濟貿易大學財政稅務學院　徐軍偉

　　◇ 編輯：劉羽飛　鹿寧寧

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責任編輯：趙思遠