摘 要
隨著ESG投資的推廣與普及，其在產生積極社會效益的同時能否實現經濟效益進而增加投資收益，成為投資者關注的問題。本文將ESG因素納入可轉債投資常用的三種策略，進行數據實證與比較分析，結果發現ESG投資能夠對投資組合產生正面影響。借助現金流折現估值模型（DCF模型）可以從理論上論證ESG在可轉債投資中的價值實現機制。最后，本文就ESG投資提出兩點相關思考。
關鍵詞
ESG投資 可轉債投資 DCF模型
隨著公眾對環境、社會和公司治理（ESG）理念的越發關注，ESG投資應運而生。該投資方式的倡導者力求在全新層面滿足投資者的價值評估需求，提前預知和揭示相關負面事件帶來的投資風險，防止資本盲目追求經濟效益而忽視社會責任，推行投資向善、義利并舉的價值觀。
ESG投資的定義與發展情況
ESG投資是指投資者在投資決策過程中，將環境、社會和公司治理因素與傳統財務因素同時納入考慮、以可持續發展為目標的投資。2004年，時任聯合國秘書長安南邀請50家世界頂級投資機構的首席執行官參加由聯合國全球契約組織（UNGC）、國際金融公司（IFC）與瑞士政府聯合舉行的會議，旨在探索將ESG整合到資本市場的方法。作為相關成果，聯合國全球契約組織在其發布的報告《關心者贏》（Who Cares Wins）中正式使用“ESG投資”相關表述，并號召全球金融機構與投資者將ESG更好地融入金融分析、資產管理與證券交易之中。
得益于ESG投資兼具抗風險、穩收益的特點和社會責任屬性，全球投資者對其關注度不斷提升，ESG投資得到快速發展。截至2024年1月，全球已有5308家機構簽署了聯合國負責任投資原則（UN PRI），其管理資產總規模超過121萬億美元。
近年來，踐行ESG投資已經逐漸成為我國資本市場發展的重要趨勢。截至2023年12月31日，我國簽署UN PRI的機構數量達到138家（見圖1），ESG公募基金（含ESG基金和泛ESG基金）已達507只（資金管理總規模達到5100億元），銀行和理財公司發售以ESG為主題的理財產品超220只。
對ESG經濟效益及投資價值的探討
隨著ESG投資理念被越來越多的機構投資者接納和認可，ESG評級和相關信息在投資管理決策中的權重日益增加。那么，ESG投資能否在產生積極社會效益的同時實現經濟效益，進而增加投資收益呢？
Bhattacharya等（2008）指出，運用ESG理念對公司治理進行改進，可以吸引更多高素質員工，從而提高企業的勞動生產率。Schanzenbach等（2020）發現，ESG中的公司治理因素與公司績效有著直接關系；環境和社會因素則可以幫助投資者確定具體的風險，并體現了公司的管理質量；改進ESG相關工作可以降低公司的經營風險，降低“閃崩”的可能性，提高可持續發展能力。巴曙松等（2018）指出，ESG可以更全面地反映公司的運營情況，降低企業的交易成本， 高透明度的責任信息有助于增強外部投資者信心。楊岳斌（2023）認為，ESG可以幫助投資者排查投資風險，符合ESG發展理念的投資標的具有更大的長遠發展潛力，而公募基金作為管理社會公眾資金的投資機構，更應該發揮其機構影響力，推動價值投資與ESG有機結合。董嵐楓（2023）認為，通過ESG選股不能獲得超額收益，但可實現組合優化。金希恩（2018）指出，部分投資者對可持續投資的業績潛力仍持懷疑態度，如果ESG的短期成本超過長期收益，則會對公司的財務績效產生負面影響。
ESG在可轉債投資實踐中的應用
（一）可轉債的定義與投資策略
可轉債（Convertible Bond， CB）也稱轉股債券、可兌換債券，是指在規定期限內持有人有權利但沒有義務按約定價格將所持債券轉換成公司股票的一種公司債券。可轉債兼具債權和股權雙重屬性，本質上是由普通債權和股票期權兩個基本工具復合而成的融資工具?？赊D債價格的影響因素包括正股股價、估值（轉股溢價率）、純債價值和條款安排。根據平價溢價率的區間范圍，可將可轉債劃分為偏股型可轉債（平價溢價率>20%）、偏債型可轉債（平價溢價率<-20%）和平衡型可轉債（-20%≤平價溢價率≤20%）三類（見圖2）。
在可轉債的投資實踐中，依據持倉可轉債類型的不同，常用的投資策略包括低價策略、低溢價策略和雙低策略（見表1）。
（二）ESG納入可轉債投資策略的方法與過程
全球可持續投資聯盟（Global Sustainable Investment Alliance，GSIA）在2012年對全球ESG投資者經常采用的基本方法進行了匯總，并歸納為七類（見表2）。
表2將七類方法依據ESG使用方法的積極程度進行了排序。前三種本質上是被動行為；第四、第五種帶有積極選擇性；第六、第七種是真正的積極投資，因為投資者利用了自身投票權等來影響所投資公司的目標和行為。目前，成熟市場以負面篩選和正面篩選作為踐行ESG投資的主流方法。為了簡便操作，筆者在此也選擇這兩個方法來研究ESG投資在我國可轉債投資實踐中產生價值的過程和機制。
將ESG理念納入可轉債投資策略的步驟為：一是根據歷史數據，按照低價策略、低溢價策略和雙低策略的實施方法，每月各選取30只可轉債構建可轉債池。二是標記池中各只可轉債發行主體的ESG評分。三是構建正面篩選和負面篩選兩種組合。具體操作為：根據ESG評分由高到低對池中可轉債進行排序，選取并定義ESG評分最高的10只可轉債構建ESG正面篩選組合；剔除ESG評分最低的10只可轉債，由其余20只可轉債組成ESG負面篩選組合。四是回測ESG篩選組合的凈值表現，考察ESG因素對原有組合產生的影響。在此，筆者選用國內較有影響力的ESG評級機構——商道融綠對可轉債發行主體的評級結果作為ESG篩選依據。上述組合的構建方法為在相同起始資金的基礎上，等金額配置各個可轉債標的，組合持倉每月更新。
對ESG納入可轉債投資策略的效果分析
（一）實證結果
筆者依據上述方法，對2018年以來可轉債市場行情數據進行整理，并對構建的組合進行了業績回測（圖3~圖5、表3~表5）。回測結果顯示，在低價策略和雙低策略中，將ESG納入投資策略并未給收益率帶來正面貢獻，但是組合的年化波動率相較不考慮ESG的組合明顯占優。尤其是在2023年二季度可轉債市場出現退市風波的背景下，部分低價可轉債的純債價值遭受重創、價格應聲下跌，采用機械擇券策略的組合出現了大幅回撤，而考慮ESG因素的組合因有效剔除了風險個券，組合回撤幅度明顯較小。在低溢價策略中，將ESG納入投資策略給收益率帶來了正面貢獻，且正面篩選組合相較負面篩選組合實現了超額收益。
（二）理論分析
筆者認為，為理解ESG產生價值的過程，可從基礎的企業估值公式入手進行分析。從狹義上看，ESG在投資實踐過程中實現價值的方法，就是通過對企業多個方面的改善來提升其企業價值和股權價值。筆者嘗試從現金流折現估值（DCF）模型入手，來解釋踐行ESG理念在可轉債投資中的價值實現機制。
1．基礎分析工具：DFC模型
企業價值（EV）和股權價值（V）的具體計算公式為：
其中：TV表示終值，WACC表示加權平均資本成本，Re是股權成本，t為現金流期數。
企業自由現金流（FCFF）=屬于普通股股東的凈利潤+凈非現金支出（包括攤銷折舊和各項預提）+利息費用×（1-稅率）-固定資本投資-營運資本投資
股權自由現金流（FCFE）=FCFF-利息費用×（1-稅率）+凈借款
從理論上看，ESG因素可以在DFC模型的分子端和分母端同時提升企業價值與股權價值，進而影響投資收益。在分子端，踐行ESG理念有助于增強企業獲得自由現金流的能力，并提高企業獲得現金流的確定性；在分母端，踐行ESG理念有助于降低企業的資本成本，進而提升企業價值及股權價值。
2．對分子端影響的具體分析
第一，踐行ESG理念在公式分子端改善現金流的機制為：一是更好的ESG表現會在各個方面增強企業的綜合競爭力，包括吸引更優秀的人才、增強創新能力、提高運營效率、降低企業融資成本、促進管理層制定更長遠且正確的發展戰略等。二是更強的企業競爭力會帶動企業盈利能力提升。三是伴隨企業盈利能力的提高、凈利潤的增加，企業的自由現金流和股權自由現金流相應增加，進而提升了企業價值和股權價值。
通過統計低溢價策略組合持倉可轉債的財務數據（見圖6、圖7），筆者發現隨著更好地踐行ESG理念，企業的營業總收入復合增長率和凈利潤復合增長率的確有更好的表現，驗證了ESG通過現金流提升企業價值和股權價值的有效性。
第二，ESG有助于降低企業在經營過程中可能面臨的長尾風險，提高企業獲得現金流的確定性，進而提升企業價值。其實現價值的機制為：一是更好的ESG表現意味著企業具備更好的環境和社會記錄，以及更強的公司治理能力，能夠幫助企業降低面臨法律訴訟、損害賠償及其他監管制裁的概率。二是更好的公司治理不僅可以提升員工的忠誠度和滿意度，也能幫助管理層制定更明智、更長遠的決策和戰略，建立更完善的風險防控機制。三是隨著企業風險管理能力的提高，發生重大風險事件或者長尾事件的概率得到有效控制。四是企業獲得自由現金流和股權現金流的確定性隨之提升，進而提升企業價值和股權價值。
筆者統計了低溢價策略組合持倉可轉債主體被納入上海證券交易所風險警示板的情況（見圖8），發現更好踐行ESG理念的企業進入風險警示板的概率明顯下降。
3．對分母端影響的具體分析
ESG投資在公式分母端降低資本成本、實現價值的機制為：一是更好的ESG表現意味著企業獲得現金流的確定性提高，進而降低了其所受市場系統性沖擊的影響，即系統性風險的敏感度下降。二是根據資本資產定價模型（CAPM），降低系統性風險的敏感度可以降低資產預期回報率，即股本成本。三是更好的ESG表現降低了企業的經營風險，進而降低了企業債務融資成本。四是股本成本和債務成本因為更好的ESG實踐實現雙降，從而降低企業的加權平均資本成本，企業價值和股權價值都得到提升。
4．不同可轉債構建策略下ESG投資組合表現差異的原因分析
對于低價策略組合，持倉可轉債為偏債型，純債價值是更為重要的價格影響因素。相較考慮ESG的組合，不考慮ESG的組合包含了更多低資質可轉債，相當于投資債券組合出現了信用下沉。如果信用事件最終沒有出現，投資低資質債券組合因獲得風險補償，其收益率理應高于高資質債券組合；如果發生了信用事件，企業價值會同時受到分子、分母兩端的負面影響，風險個券的價格變化也會加大組合的回撤幅度。因此，低價策略可轉債組合采用ESG投資能夠有效地控制組合的回撤和波動，發揮防范信用風險的作用，但對組合的收益指標并未產生正面作用。因雙低策略組合持倉中同樣包含較多的偏債型可轉債，ESG投資對其風險收益表現產生的影響與低價策略類似。
對于低溢價策略組合，持倉可轉債為偏股型，可轉債價格更多受到正股股價表現的影響。將ESG因素納入投資決策相當于在投資股票的過程中增加了一個甄別公司基本面的標準，幫助投資者篩選出在公司治理等方面表現更加優秀的標的。這些優質企業的盈利能力理應更強、財務表現更加穩健，且可以獲得更低的融資成本，因此其企業價值同時在DCF模型的分子、分母兩端獲得正面貢獻。將ESG因素納入投資決策后產生超額收益合乎情理。
總結與思考
（一）研究小結
本文將ESG因素融入可轉債三種常用的投資策略并考察其帶來的影響。回測結果顯示，對于偏債型可轉債組合，采用ESG投資對組合降低波動率和控制回撤起到積極作用；對于偏股型可轉債組合，采用ESG投資實現了超額收益，且提高了組合的夏普比率?？傮w來看，將ESG因素納入可轉債投資實現了一定的經濟效益。
從理論上看，DFC模型為ESG實現經濟效益提供了解釋依據。踐行ESG理念有助于企業獲得更多的自由現金流、提高獲取現金流的確定性、降低資本成本，從模型的分子端和分母端共同提升企業估值，進而實現投資收益。
（二）進一步思考
一是究竟是因為企業踐行了ESG理念才獲得良好的財務表現，還是因為其原本財務表現突出才有能力踐行ESG理念？ 筆者認為，ESG表現與財務報表之間存在相關性，但無法確認二者之間明確的因果關系。財務評價更多聚焦表內，ESG實踐更多聚焦外部。兩者既互為補充，又相互影響，都是評判和篩選優秀企業的重要標準?！跋扔须u還是先有蛋”的答案不重要，重要的是兩者都是價值的來源。
二是有觀點認為商業經濟不考慮外部性，而踐行ESG理念需要專業的團隊，付出更多時間和金錢，似乎不是劃算的買賣。筆者認為，踐行ESG理念的成本投入是主動的、可預測的，其產生的積極影響是長期的。相反，發生風險事件后的懲戒是企業被動承受的、不可預測的，有時甚至是毀滅性的。過去，投資者和企業對負外部性沒有給予足夠重視，在企業估值模型中沒有計入相應的成本。當下，在加快發展新質生產力、推動經濟由高速增長轉向高質量發展的階段，監管部門會更加獎罰分明，許多過去隱性的負外部性成本會顯性化。在此背景下，企業應積極將ESG理念納入經營決策和業務流程，推動企業高質量、可持續發展；資產管理機構應積極將ESG理念納入投資決策和資產配置，充分發揮ESG投資積極的社會效益和經濟效益優勢。
參考文獻
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◇ 本文原載《債券》2024年5月刊
◇ 作者：浦銀安盛基金固定收益專戶部 龔劍成
◇ 編輯：陳瑩瑩 劉穎
責任編輯：趙思遠
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