摘   要

　　本文對2023年資金面及債券市場進行回顧分析，包括對貨幣政策目標、資金面、利率債市場、信用債市場等方面的研討，并從債市走勢、曲線形態、品種收益等三方面，對2024年債券市場發展進行展望。

　　關鍵詞

　　市場回顧　貨幣政策　資金市場　利率市場　信用市場

　　整體而言，2023年金融市場的主線是避險。全年債券偏強、股票偏弱、大宗商品結構性走強，債券仍為大類資產中表現較優的品種，信用債表現優于利率債。利率債方面，長端利率債收益率前高后低，收益率曲線從熊平到牛陡再到熊平。信用債方面，受年初收益率絕對水平較高的影響，2023年信用債收益率明顯下行，其中城投信用利差整體壓縮。

　　2023年我國資金面情況回顧

　　（一）貨幣政策目標

　　經濟增長、充分就業、物價穩定、金融穩定、國際收支平衡是我國貨幣政策五大核心目標。但同時兼顧五大目標存在一定難度，在不同階段各目標的權重往往有所差異。

　　2023年以來，我國對于穩增長、調結構、防風險等領域的關注度較高，但階段性的關注重點有所變化。在此背景下，貨幣政策目標的側重點也進行了多次微調。根據貨幣政策目標側重點的差異，可將2023年劃分成4個階段（見圖1）。

　　1.2023年初至3月初：重點關注經濟增長及充分就業目標

　　在此階段，貨幣政策整體維持中性偏寬松，商業銀行的信貸投放規模較大。1月新增人民幣貸款達4.9萬億元，帶動當月社會融資規模新增近6萬億元，顯著高于往年同期。

　　2.3月中旬至6月中旬：力求實現多目標統籌兼顧

　　該階段中國人民銀行公開市場操作呈現較為明顯的削峰填谷式被動調節特征，資金面總體較為平穩，未出現明顯的寬松或收緊。貨幣政策重點并無明顯側重。

　　3.6月中旬至8月中旬：助力穩增長和調結構

　　從6月中旬開始，國內經濟下行壓力有所增大，貨幣政策對穩增長、寬信用的關注度明顯提高。一系列穩增長政策相繼出臺，中國人民銀行采取了兩次降息，表達了對經濟增長和充分就業目標的密切關注。

　　4.8月中旬至年末：金融穩定及國際收支平衡目標權重明顯提升

　　2023年8月中旬以來，匯率貶值壓力凸顯，國際收支平衡在貨幣政策目標中的權重明顯提升。與此同時，通過發行特殊再融資債等方式化解地方政府隱性債務的訴求增強，對防范資金空轉的關注度亦明顯提高。金融穩定及國際收支平衡成為這一階段的貨幣政策重點。

　　（二）資金市場回顧

　　2023年，經濟進入新冠疫情防控轉段后的恢復發展期，資金市場更加均衡，市場利率基本圍繞政策利率上下波動，流動性向實體部門的傳導有所增強。

　　整體來看，2023年資金市場運行節奏與貨幣政策目標基本一致，大致可以劃分成三大階段（見圖2）。

　　1.2023年初至4月：經濟回暖預期下，資金利率中樞略高于政策利率

　　驅動資金面變動的因素主要來自市場對經濟回暖的預期。2023年1月起，信貸需求邊際回升，銀行體系的流動性加速向實體傳導，銀行間市場資金面開始由寬松逐漸正常化。

　　隨著資金利率中樞的上行，資金面波動有所加大，但在監管部門削峰填谷式的調節下，資金面基本維持平穩偏松狀態。2月中旬至2月末，回購市場資金面明顯轉緊，資金利率中樞回升至政策利率以上，流動性分層現象開始加劇。中國人民銀行3月15日增量續作中期借貸便利（MLF）2810億元，同月17日全面降準25BP。市場對資金利率預期邊際趨于樂觀，資金雖有波動但平穩跨季。4月17日，MLF續作額度不大，市場對于貨幣政策邊際轉緊有所擔憂。但在4月中下旬資金利率趨勢上行的背景下，中國人民銀行公開市場操作凈投放量有所增加，4月27日存款類機構間隔夜利率債質押回購利率（DR001）再度向下突破1%的大關。

　　2.5月至8月中旬：資金面明顯轉松

　　這一時期，資金面呈自發性寬松態勢，主要原因可能在于經濟下行壓力加大，實體融資需求不強（見圖3），銀行間市場流動性有所積聚。

　　5月開始市場資金利率漸漸運行至政策利率下方。實體融資需求有下降傾向，信貸投放量下降。在此背景下貨幣政策維持中性偏寬松，資金面開始逐漸轉松。5月后的資金利率甚至長期低于政策利率，存款類機構間7天利率債質押回購利率（DR007）中樞為1.7%~1.8%。在資金充裕的背景下，市場杠桿水平明顯抬升，流動性分層現象有所弱化。繳稅期、跨半年等季節性因素雖階段性放大了資金的波動，但在政策呵護下（見圖4），資金面整體維持平穩寬松。

　　3.8月下旬至年末：資金面緊平衡

　　8月降息后，在利率債供給放量、匯率貶值壓力增加等因素影響下，資金利率中樞上行，資金面偏緊平衡。8月以來，從內生性影響來看，資金應該維持寬松局面，但實際上資金面整體偏緊，不同階段資金面偏緊的因素也不盡相同。

　　從短期沖擊看，供給端變化擾動了資金面。2023年8月，國債、地方政府債、政策性金融債合計凈融資達12241億元，處于年內較高水平。而后隨著特殊再融資債、存量地方債務置換及增發1萬億元國債的推進，銀行間資金面邊際收緊。

　　從中期影響來看，金融政策及匯率因素也在一定程度上限制了資金面的寬松：金融政策方面，8月以來，政策更加重視打擊資金套利與空轉，提高政策效率，同期大型商業銀行及政策性商業銀行資金凈融出明顯下滑，銀行間資金利率微升；匯率方面，8月中旬，匯率貶值的壓力明顯加大，匯率開始成為資金面寬松的重要掣肘。

　　11月后至年末，資金面邊際轉松，但仍受金融政策、匯率因素等制約，資金利率略高，資金面分層現象較為嚴重。

　　2023年我國債券市場回顧

　　（一）利率債市場回顧

　　2023年，債市整體呈現牛市行情，全年10年期國債收益率下行約28BP。下行期間市場有一定波動和交易邏輯的轉換（見圖5）。

　　1月至3月初，經濟回暖，長債收益率震蕩上行。隨著新冠疫情影響逐漸減弱，經濟數據明顯改善，制造業采購經理指數（PMI）在擴張區間連續兩個月上行，市場風險偏好回升。在經濟修復、政策推進、資金緊平衡三重因素影響下，債券市場承受一定回調壓力，短端收益率上行幅度大于長端，期限利差有所壓縮。但隨著債市的回調，債券資產估值性價比不斷提升，配置盤加大力度進場，因此債市總體回調幅度相對有限，維持窄幅震蕩。

　　3月初至8月中旬，在基本面偏弱和貨幣政策寬松支撐下，長債收益率呈現下行趨勢。宏觀經濟基本面方面，3月5日，2023年《政府工作報告》發布，年度國內生產總值（GDP）增速目標設為5%左右，大致處于市場預期下限，對債市情緒有所提振。4月召開的中央政治局會議中，關于穩增長的表述整體未超預期。再加上PMI數據從3月起回落，商品房成交面積等高頻數據也開始走弱，市場對基本面回暖的預期有所轉弱。貨幣政策方面，中國人民銀行3月全面降準25BP，6月降息10BP，8月采取非對稱降息，并持續超量續作MLF，資金面逐漸趨于穩定偏松，債市流動性環境轉好。債市長短端收益率均呈現下行走勢，在寬松資金面的支持下，短端債券收益率下行幅度更大，期限利差逐漸走闊。

　　在基本面偏弱、資金面偏松的市場環境下，市場偏好采用交易盤套息加杠桿的策略。加之2023年交易盤負債端較上一年穩定，因此這一時期交易盤開始加速入場。例如，廣義基金在二級現券市場凈買入規模明顯增加，且拉長久期的行為也較為明顯。交易盤的進場促使債市收益率在這段時間的下行較為順暢。

　　從8月中旬開始，穩增長政策發力，資金面收緊，債市博弈屬性增強，長端收益率震蕩上行。8月，房地產政策不斷優化調整，如優化住房信貸政策、下調存量房貸利率、北上廣深執行“認房不認貸”等，城中村改造等穩增長政策也逐漸出臺。市場對于基本面好轉的預期逐漸升溫。8月降息后，資金利率中樞反而有所上行，同時波動性放大，受此影響債市收益率轉為上行。10月下旬，增發1萬億元國債政策落地后，市場產生貨幣政策將進一步寬松的預期，長債收益率轉為下行。但資金面并未明顯轉松，仍有一定波動，短端收益率仍不斷上行，使得利率債長端收益率下行空間受限，利率曲線逐漸趨于平坦。

　　（二）信用債市場回顧

　　2023年，信用債整體表現好于利率債，其走勢受到無風險利率的影響，與利率債走勢有所差異。以3年期中票為例，從信用利差來看，信用債行情大致可以劃分為6個階段（見圖6）。

　　1． 1月：臨近春節的調整期

　　2023年1月中旬起，受春節臨近等因素影響，信用債市場結束了2022年12月中旬開啟的修復行情，進入重新調整期，信用利差也重新走闊。

　　2.2月至5月中旬：信用債結構性“資產荒”再次演繹

　　2023年春節后，信用債市場出現結構性“資產荒”，信用利差持續大幅壓縮，尤其是2月中上旬在配置盤的帶動下，債券等級利差和期限利差皆大幅壓縮。雖然2月末信用利差有過短暫的階段性回調，但3月以來，在廣義基金、理財等交易盤的助力下，信用利差再次持續壓縮。

　　3.5月中旬至6月降息前：信用利差整體走闊

　　伴隨著前期收益率和信用利差走低，部分投資者轉向“防守”，利率債整體表現強于信用債，信用利差也有一定程度的被動走闊。

　　4.6月至8月下旬：信用利差震蕩向下

　　6月中下旬降息落地，信用利差先下后上。7月起市場對穩增長政策加碼預期明顯增加，市場博弈的屬性增強，信用利差再次震蕩收窄。

　　5.8月下旬至10月下旬：穩增長政策落地，資金收緊，信用利差震蕩回調

　　一方面，在房地產政策邊際優化背景下市場穩增長預期明顯回升；另一方面，在人民幣匯率貶值、利率債供給放量、金融監管等因素的共同作用下，資金面有所收緊。在此背景下債券市場明顯回調，信用利差也整體呈震蕩回調態勢，等級利差亦有所走闊，期限利差先下后上。

　　6.10月下旬至年末：信用利差震蕩下行

　　10月下旬增發1萬億元國債政策落地，資金面波動，信用利差震蕩下行。

　　2024年我國債券市場展望

　　展望2024年，我國債券市場或將呈現出以下三個特征：

　　一是利率債走牛的概率仍然較大，包括信用利差與期限利差在內的利差可能進一步壓縮。從2024年全年來看，利率債收益率震蕩下行的概率較高。假設DR007的運行區間在1.6%~1.8%（隱含2次降息的基準假設），10年期國債收益率或將運行在2.4%~2.7%，一季度可能是較好的配置時點。長端收益率下行的空間需要短端收益率下行打開空間。修復行情的空間主要取決于資金面的寬松幅度及短端收益率下行的幅度。

　　二是長端利率債的性價比可能高于短端。短端與資金面關系較為密切，主要取決于貨幣政策操作，長端則與基本面更為相關。如果利率債后續轉為牛市，10年期和30年期利率債的性價比更高。

　　三是在地方債務壓力化解的背景下，高收益的債券品種規模可能進一步壓降，結構性資產荒壓力或將延續。2023年城投信用利差已經明顯壓縮，往后看，其他高收益的債券品種的信用利差、期限利差也可能繼續壓縮。

　　◇ 本文原載《債券》2024年1月刊

　　◇ 作者：興業證券研究院固定收益研究中心總經理　黃偉平

　　興業證券研究院固定收益研究中心高級分析師　劉哲銘

　　興業證券研究院固定收益研究中心研究員　袁夢茹

　　◇ 編輯：王瓊　廖雯雯

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責任編輯：趙思遠