意見領袖 | 彭文生

　　宏觀視點

　　當前經濟面臨的有效需求不足具有跨周期特征，背后有全球產業鏈調整、疫情沖擊的長遠效應和金融周期下半場等超越傳統經濟周期的因素。總需求不足在實體層面體現為儲蓄過剩，意味經濟供求平衡所要求的實際利率的均衡水平下降，同時，預期偏弱在金融層面體現為安全資產需求增加，導致包括風險溢價在內的實際利率上升。促進經濟增長回穩向好的關鍵在于消除實際利率與其均衡水平的缺口，以提振有效需求。目前看，這個政策方向是明確的，但市場更關注政策實施的路徑、工具、節奏。貨幣寬松可以降低貨幣（名義）利率，意味安全資產收益率下降，促進風險偏好上升、降低風險溢價。金融的順周期性可能使得逆周期調節要求的利率下降幅度較大，由此帶來對匯率貶值壓力和銀行利差過度收窄的擔心。更有效的方式是貨幣寬松配合財政擴張，政府加大支出力度以直接拉動需求、提升均衡利率水平，同時國債發行等增加安全資產供給，降低風險溢價。中國的財政擴張也可能體現在央行的準財政行為，在資產端促進非銀行部門（企業和家庭）的支出，在負債端增加全社會的安全資產供給。在未來相當長的一段時間，“財政擴張、央行擴表”是促進經濟可持續復蘇的有效手段，有利于提升均衡利率水平、降低風險溢價，支持金融強國所要求的強大貨幣。

　　正文

　　過去一年，中國宏觀經濟表現相對疲弱，一個基本共識是經濟面臨有效需求不足的問題。2023年底的中央經濟工作會議指出有效需求不足是進一步推動經濟回升向好需要克服的困難和挑戰之一[1]。需求不足的一個體現是價格下降，CPI同比增速為負帶來對經濟是否面臨通縮壓力的討論。中央經濟工作會議闡述了在消費、投資、出口等需求側發力的政策方向，具體的路徑和節奏則有待進一步觀察，比如利率與匯率的作用、財政與貨幣政策的協同、央行與商業銀行發揮的作用等。這些均與貨幣的角色相關，也是本文想要探討的幾個問題。

　　一、通縮與否：關注安全資產需求

　　當前中國CPI同比增速為負是不是代表著經濟陷入通縮，是一個有爭議的問題。按照弗里德曼的說法，“通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象”[2]，反過來說通縮也應該是一種貨幣現象。但過去幾年中國的貨幣供應量仍維持在較高增速水平，似乎并不具備通縮的貨幣基礎。另一方面，判斷貨幣供給多寡并無數量上絕對標準，還需考慮同期的貨幣需求。在某些情況下，即便貨幣供給維持正增長，相對貨幣需求也是不夠的。這里的關鍵點是在現代經濟體系下，貨幣需求的重要來源是其儲值功能，或者說“安全資產”角色。當民眾的預期偏弱時，會傾向于追求安全資產，表現為增加貨幣需求，不愿意進行實體投資和持有風險資產。從這個角度來看，判斷經濟是否有通縮壓力不僅要看商品價格，也要看風險溢價。我們可以想象一個情形，生產效率提升導致供給增加，商品價格下跌，同時人們對未來的信心增加，對安全資產的需求下降，風險資產價格上升，這時的商品價格下跌就不是通縮壓力。

　　從貨幣視角來看，對比美國股市和中國A股的風險溢價，即投資者持有股票所要求的超過安全資產的收益率，有助于我們理解當前的經濟金融形勢。近期，美國股市的風險溢價處于過去十多年間的低位，反映了美國投資者相對樂觀。中國A股的風險溢價處在過去十多年間的高位，中國投資者追求安全資產，貨幣需求較強（圖表1）。因此，盡管中國的貨幣供給增速維持在10%左右的較高水平上，但相對貨幣需求而言是不足的。

　　圖表1：A股和美股的風險溢價

　　注：A股風險溢價=滬深盈利收益率-10年期國債收益率，美股風險溢價=美股盈利收益率-10年期美債收益率，中國A股數據截至2024年1月24日，美股數據截至2023年12月31日

　　資料來源： Haver，Wind，中金研究院

　　從實體經濟角度來看，2020年疫情暴發后，中國、美國和歐元區三大全球經濟體的相對規模發生了變化（圖表2），表現為美國經濟相對中國和歐元區上升。以美元計價的GDP來看，2020年至2023年，歐元區相對美國經濟的比例下降了約7%。疫情初期，中國經濟相對美國的比例上升，但2022開始下滑，目前已比疫情前的水平略低。因此，包括國際投資者等市場主體普遍關心的問題是中國經濟能否延續追趕美國的趨勢，近年的相對比例的下滑是趨勢性的還是短期波動？

　　圖表2：疫情三年，大國經濟規模

　　一個值得關注的現象是，應對疫情的貨幣擴張在美國帶來通脹上升，但美元匯率升值，由此美國名義GDP相對其他經濟體的比例上升。貨幣對內貶值、對外反而升值不符合古典的貨幣數量論，背后反映了投資者對美國安全資產與風險資產需求同時上升。2023年，美聯儲加息推高了安全資產收益率，提升了投資者對美元安全資產的需求，但這并沒有以風險資產需求下降為代價，投資者在增加安全資產持有的同時，還有意愿持有風險資產，這導致了2023年美國股票普遍上漲、美元升值的組合。

　　中央提出金融強國需要一個強大的貨幣，如何定義貨幣的強大？市場有一種擔心，強大的貨幣要求匯率不能貶值，意味著貨幣放松（利率下降）的空間有限，由此經濟下行壓力難以緩解。筆者認為這種理解是片面的，一個強大的貨幣意味著投資者對以其計價的安全資產與風險資產的需求都強，也就是安全資產需求不是因為風險偏好下降驅動的，而是均衡利率高。很顯然，經濟的需求下行壓力不支持安全資產與風險資產都強的組合。

　　二、需求不足：關注跨周期與內外平衡視角

　　美國的供給不足，中國的需求不足，全球兩大經濟體的差異具有超越傳統經濟周期波動的特征，背后有跨周期力量的作用。一是過去幾年全球產業鏈的重構與調整。簡化描述，過往全球經濟在邊際上是“中國生產、美國消費”的模式。受西方國家“去中心化”“去風險”的影響，中美兩國經濟面臨“脫鉤”壓力，使得中國內部需求不足和美國內部供給不足的問題更加突出。

　　二是中美金融周期的背離。目前，中國正處于金融周期下半場的調整階段，而美國則處于上行階段。金融周期是指房地產價格和信貸的中長期變動趨勢，考慮到房地產通常扮演信貸的抵押品角色，房地產價格和信貸兩者之間相輔相成、相互促進，帶來金融的順周期性[3]。順周期性意味著一旦轉向，短期內再逆轉面臨的阻力大。基于其他國家的經驗，房地產與債務調整可能持續較長時間，例如美國次貸危機后的金融周期下行調整花了5年左右的時間，而日本的下半場調整則花了十多年。

　　三是疫情沖擊的長遠影響。新冠疫情是一場百年不遇的公共衛生危機，對全球的社會與經濟產生了重大影響，有疤痕效應。面對疫情沖擊，各國政府采取了不同的政策，例如發達國家普遍通過擴張性財政政策給予居民部門支持，各國應對疫情的差異化政策的影響也有待充分顯現。

　　三大因素中，中美經濟“脫鉤”的影響對內外平衡有重要含義。觀察近幾年美國進口中各主要經濟體的占比變化，中國是在下降的，尤其值得關注的是，2022年拜登政府通過的《通脹削減法案》與《芯片與科學法案》有效拉動了美國境內制造業的建造支出。過去三十年，美國制造業實際建造支出（剔除價格因素）在相對固定的范圍內波動，但最近兩到三年，美國制造業實際建造支出大幅上升（圖表4）。這不僅表明美國的制造業回流政策取得了進展，也意味著美國制造業未來的供給能力上升，這可能會增強美國與中國經濟進一步“脫鉤”的能力。

　　圖表3：美國進口中各主要經濟體的占比

　　圖表4：美國制造業投資大幅增加，短期促需求、長期促供給

　　（注：實際建造支出為名義建造支出經建筑材料和部件生產者價格指數調整后計算得出，調整基點為2022年平均生產者價格指數，截至2023年11月）

　　但問題是不是這么簡單？一個國家的資源是有限的，什么都自己生產必然意味效率下降。實際上，美國經濟韌性的一個體現就在于其經濟增長較快，勞動力市場持續強勁，而通脹壓力下降，顯示供給相對需求的約束下降了。美國經濟的韌性能否持續，關鍵是在能源價格下跌、疫情對供應鏈的沖擊消退后，供給能否繼續改善，這直接或間接也對中國經濟有重要含義。

　　首先是人工智能（AI）的發展。針對過去一年美國經濟表現強勢、股票價格在安全資產收益率（利率）上升的同時維持上漲的現象，一個可能的解釋是AI及其相關產業的發展。全世界投資者都希望投資AI產業，而美國是AI創新的主要發源地。美國風險資產價格上升疊加安全資產回報率高，帶來強財富效應，促進了消費和投資需求（圖表5）。另一方面，AI在供給側對商業模式的促進和對生產效率的提升作用多快體現出來，則是影響未來中美兩國經濟表現的一個重要問題。如果AI切實大幅提高生產效率，將有助于美國增加供給、解決供給不足問題，而中國的需求不足狀態可能變得更嚴重。

　　其次，中美作為兩大經濟體，相互之間的影響是雙向的而非單向的（參見中金研究報告《逆全球化時代的宏觀經濟新平衡》[4]）。盡管2023年中國的出口整體表現不錯，這主要是源于量的增加，整體出口價格是出現下滑的（圖表6）。中國出口部門量升、價降的現象既反映了內部有效需求的不足，也有幫助美國降低成本、降低通脹壓力的作用，客觀上幫助了美國增加投資，推動制造業回流。中國對美國的低成本出口是否會持續？如何應對需求不足，不僅關系到中國經濟當前的增長，也關系到主要經濟體長遠的發展問題，這對我們思考匯率在逆周期調節中的作用有重要含義。

　　圖表5：AI的供給效應多快趕上需求效應？

　　（注：中概科技龍頭包括阿里巴巴、百度、京東、理想汽車、網易；美股科技龍頭包括蘋果、Meta、微軟、亞馬遜、谷歌、英偉達）

　　圖表6：中國的低價出口是否持續？

　　（注：截至2023年四季度，以2023年10、11月的數據代表，出口商品價格為人民幣計價）

　　三、匯率的作用

　　針對中美兩大經濟體分別面臨的供需缺口問題，理論上講需求不足的經濟體可以增加出口，而供給不足的經濟體應該多進口，從而實現平衡。疫情三年期間，美國的貿易逆差上升，中國的貿易順差上升（圖表7），正是理想狀態下兩大經濟體通過國際貿易實現互利共贏的體現。經典的宏觀經濟模型告訴我們，兩個開放經濟體之間國內需求（相對于供給）的強弱，將體現在貿易差額和匯率的變化上。近年來，伴隨美國逆差上升的是美元實際匯率升值（美元名義匯率升值疊加通脹高于主要貿易伙伴），而伴隨中國貿易順差上升的是實際匯率貶值（人民幣名義匯率貶值疊加通脹低于主要貿易伙伴，圖表8），源頭是國內需求的強弱，需求強的經濟體要求實際匯率升值，需求弱的經濟體要求實際匯率貶值。

　　圖表7：貿易差額代表實體資源轉移

　　（注：數據截至2023年第三季度，2023年數據為2022年第四季度與2023年前三季度之和）

　　圖表8：中美實際有效匯率表現出現分化

　　實際匯率貶值有三個可能的渠道，其影響總需求的傳導機制不同。一是內部物價下降或者比貿易伙伴通脹低，考慮價格粘性，商品價格下降的前提是經濟增速下行，失業增加，靠價格下跌實現實際匯率貶值是痛苦的。二是對外投資（風險投資）增加，國際收支逆差，名義匯率貶值，這是市場行為的結果，雖然有利出口，但代價是風險資產價格下跌，可能導致國內需求下行壓力更大。三是降低安全資產收益率，一般是央行降息，或者說貨幣政策操作的結果，利差帶來的資金套利，名義匯率貶值。

　　回顧過去1到2年的情況，似乎能看到三個渠道都在發揮作用的影子。展望未來，市場關心的是政策的操作，比如名義匯率貶值促進出口的空間有多大，或者匯率對貨幣政策放松有沒有約束？有多大約束？匯率貶值雖然有利出口，但人民幣對美元匯率貶值在金融渠道有緊縮信用的作用（反映企業部門的美元債務），加劇內部需求不足。如果主要靠出口來穩增長，所要求的匯率貶值幅度可能比較大，在金融周期下行階段，匯率貶值的緊信用作用不能輕視。同時，作為全球最大的兩個經濟體，雖然美國有國際儲備貨幣優勢，但中國是最大的制造業中心，兩國之間貨幣條件通過實體（貿易）渠道相互影響。當中國以相對便宜的價格向美國出口時，在某種程度上是促進美國貨幣條件寬松，客觀上幫助了美國增加投資，提升其與中國經濟“脫鉤”的能力。

　　四、利率的作用

　　一個經濟體面臨需求不足，意味著儲蓄過剩（高于投資），也就是實現供求平衡的均衡利率水平下降。當前市場普遍關心的問題是實際利率高于其均衡水平，抑制國內需求。實際利率是經濟分析的一個有用的概念，但其衡量卻比較復雜。首先，影響經濟主體行為的不是單一的利率，而是一個利率體系，包括安全資產的短期與長期利率、信用利差/風險溢價，央行的貨幣政策操作一般是通過流動性調節影響短期利率，進而通過市場套利行為影響整個利率體系，實際上是符合凱恩斯流動性偏好理論的資產配置結果。其次，弗里德曼在凱恩斯的流動性偏好基礎上，增加了通脹預期的概念，當人們預期價格上升（通脹）時會提前消費，當預期價格下跌（通縮）時會延后購買，從而影響需求，這是大家熟悉的實際利率的概念，即名義利率減去通脹預期。弗里德曼并沒有把凱恩斯的流動性偏好理論與通脹預期的作用對立起來，而是強調二者結合才能完整理解利率變化對經濟的影響。

　　很顯然，市場一般把實際利率理解為名義利率減去通脹是片面的。就當前而言，以名義利率減通脹率來衡量，中國的實際利率水平處在過去10多年的較高水平，但這不全面，我們還要關注股市較高的風險溢價，反映經濟主體對未來預期較弱。雖然人民幣名義利率低于美元利率，但實際利率則是中國高于美國，A股的風險溢價也高于美股，反映了美國經濟面臨的供給不足和中國經濟的需求不足問題（圖表9）。

　　應對實際利率水平高于均衡水平的一個手段是貨幣放松。一是降低貨幣利率，通過市場的套利傳導到中長期利率與風險溢價，由此把實際利率降到其均衡水平甚至更低，促進投資與消費需求。二是量化寬松，在經濟面臨通縮壓力時，降低貨幣利率不足以把實際利率降到均衡水平，這是因為名義利率有零下限，在負通脹的情形下，名義利率為零也可能意味實際利率過高，這時候央行可通過購買國債甚至風險資產以降低長端利率與風險溢價。

　　圖表9：美國實際利率近期明顯上升，但仍低于中國的實際利率

　　（注：中美10年期國債實際利率均使用10年期國債月度數據（日度數據取平均值）減去當月CPI通脹同比增速計算得出）

　　中國顯然沒有到貨幣利率零下限的階段，市場普遍關心的問題是中國的利率下行空間有多大。2024年1月24日，中國人民銀行決定自2024年2月5日起下調金融機構存款準備金率0.5個百分點；自2024年1月25日起分別下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各0.25個百分點[5]。從傳導機制上看，降低利率有利于信貸需求和資產價格，對總需求有提振作用。但信貸需求和資產價格具有較強的順周期性，意味著利率需要較大的下降才能起到逆周期調節作用。大幅降息可能有兩個方面的約束：一是前面提到的匯率貶值的信用緊縮作用，這個約束可能隨著美聯儲降息而弱化；二是降低銀行的利差收入，降低其吸收壞賬損失和信貸供給的能力，可能有緊信用的作用。表面上看，貨幣政策因為銀行的財務健康而受到約束似乎有點本末倒置，但這實際上提出了一個政策協同的問題，在金融周期下半場，債務問題化解需要系統性措施，尤其財政與貨幣政策的協同。

　　另一個應對實際利率高于均衡水平的手段是財政擴張直接拉動需求，降低過剩儲蓄，起到提升均衡利率水平的作用。從短期來看，財政擴張刺激總需求，提振私人部門對未來的信心與預期通脹率水平，從而降低實際利率水平與風險溢價。財政擴張一方面提升均衡利率水平，同時降低風險溢價、提升通脹預期，綜合作用下更有利于刺激總需求擴張。美國在次貸危機后，主要靠零利率與量化寬松試圖消除實際利率與均衡利率的差距，對經濟增長的拉動作用并不強，在疫情沖擊下，美國的財政擴張直接拉動需求，有提升增長與利率均衡水平的作用。

　　五、財政與貨幣的關系

　　當前，中國處于金融周期的下行調整階段，表現為內生的經濟增長動能不足（圖表10）。具體表現上，中國的房地產市場仍處于下行周期的調整階段，同時債務壓力導致信貸需求弱（“去杠桿”）。在信用自主動能偏弱的情況下，理想的宏觀政策組合是貨幣放松支持財政擴張（“緊信用，松貨幣，寬財政”）。財政擴張是真正的逆周期調節，比如在經濟面臨下行壓力時，國債好賣（逆周期）但土地不好賣（順周期），同時政府的債務就是私人部門的資產，財政擴張增加私人部門的凈資產，有助于非政府部門債務問題化解。

　　值得關注的是過去幾年政策性金融的作用，投向基建、制造、普惠和綠色等領域的信貸（圖表11），有力支撐了整體信貸的穩定，促進了貨幣擴張，維護了金融穩定。但這些信貸主要幫助的是企業，而企業的投資不是最終需求，所以這些政策性金融規模的擴大，對經濟增長的拉動效率較低，可能帶來產能過剩和內部通縮壓力。

　　圖表10：金融周期不同階段，內生動能分化

　　圖表11：中國政策性金融發力，但最終需求（消費）是約束

　　（注：基建、制造、普惠、綠色貸款官方口徑存在一定重復計算，已剔除重復部分。基建包括交通運輸、倉儲和郵政業，電力、熱力生產和供應業，水利、環境和公共設施管理業，建筑業，租賃和商務服務業，數據截至2023年四季度末）

　　綜合來看，要解決當前中國經濟面臨的需求不足問題，財政擴張是最理想的方法（圖表12）。就實體經濟層面而言，財政擴張的發力點應是促消費，這可以通過增加轉移支付，改善社會保障與公共服務等來增加居民的可支配收入，從而促進消費。這一政策思路可能通過其他方式進行，例如保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造等“三大工程”，這些舉措具備民生保障的屬性，也有利于消費增長。而在資金來源上，推動“三大工程”可通過財政擴張來做，也可能是結構性貨幣政策工具（準財政）。關注中國的廣義財政擴張，不僅要看傳統的財政預算，還要觀察央行的準財政行為。

　　圖表12：從投資到消費

　　六、央行擴表，提升安全資產供給

　　財政擴張不僅促進實體經濟需求，還可以增加安全資產供給，以滿足居民部門的安全資產需求，進而降低包括風險溢價在內的實際利率。典型的安全資產包括國債和銀行存款（背后有政府的信用擔保）。20世紀30年代，凱恩斯就指出，當居民部門對未來缺乏信心時，將表現為對貨幣需求特別旺盛。這種情況下，凱恩斯建議中央銀行應通過購買國債來投放貨幣（銀行存款），先購買短期國債，如果短端利率下降為零，再購買長期國債，最后甚至延伸至購買風險資產[6]。2008年金融危機后，西方主要經濟體正是遵循這一思路制定政策并采取行動的[7]。

　　對比中國的央行和商業銀行總資產對GDP比例來看，2008年之前的幾年，商業銀行資產規模（相對于GDP）相對穩定，而央行的資產規模上升，顯示這一時期央行在提供安全資產方面發揮了重要作用。在這一段時間，央行購買外匯，相應地擴大了資產負債表規模，這本質上是一種準財政行為，體現為企業與居民部門銀行存款增加，是凈資產的增加，對應的是央行的負債（央票與存款準備金）。換言之，與美聯儲購買國債的做法類似，中國央行通過購買外匯的方式實現了基礎貨幣投放。2009年以后，央行被動縮小其資產負債表規模，表現為資產端的外匯占款降低。與此同時，商業銀行總資產（對GDP）大幅上升，這種通過信貸（負債）增加安全資產供給的方式，并不增加企業與家庭部門的凈資產（圖表13）。隨著個人和企業（包括地方融資平臺）的負債上升，債務的可持續性成為問題。2017年全國金融工作會議后，商業銀行基本停止擴表，而央行繼續縮表，安全資產供給的增速放緩，這應該是同期中國整體金融環境偏緊的根本原因。

　　圖表13：中國人民銀行和商業銀行總資產規模對GDP比例變化

　　美國的經驗顯示，在應對一些重大沖擊時，通過財政而非信貸的方式增加貨幣投放，能夠更有效滿足私人部門的安全資產需求，同時增加私人部門凈資產，從而更有力提振國內消費和投資需求。2008年以前，美國商業銀行總資產規模擴大，表現為信貸擴張。2008年次貸危機后，以及2020年疫情發生后，美國主要是通過央行擴表（配合財政擴張）投放貨幣（圖表14）。

　　圖表14：美聯儲和美國商業銀行總資產規模對GDP比例變化

　　展望未來，央行擴表是值得關注的政策路徑。具體實現方式上，既可能是配合財政擴張增加國債持有，也可能是準財政行為的結果。觀察央行的資產構成，其中“對其他存款性公司債權”一項最近已有上升（圖表15）。這一項目包含了央行通過抵押補充貸款（PSL）和中期借貸便利（MLF）投放的貨幣，未來是否有其他準財政操作，在支持“三大工程”之外，會不會有進一步與民生有關的擴表措施，值得觀察。

　　總結而言，當前中國經濟面臨著有效需求不足、安全資產需求較強的問題，政策需要從促進國內消費和最終需求的方向入手，最有效的實現路徑上是要財政與準財政發力、央行增加基礎貨幣投放。展望2024年，一方面要觀察財政擴張的進程和力度，包括“三大工程”等，另一方面要關注央行的資產負債表變化情況。展望未來幾年，中國將大概率處于“財政擴張、央行擴表”的狀態，具體的路徑與節奏仍有待觀察，但公共政策終究是內生的，從而形成對經濟增長的支持。

　　圖表15：關注近期央行的資產規模增加

　　來源：中金研究院

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)