意見領袖 | 廖群

　　通縮，即通貨緊縮（Deflation）， 是指社會價格水平持續下降，貨幣價值持續上升的現象。關于判斷標準，一般認為，若消費者物價指數（CPI）連跌兩季，則表示經濟出現通縮。但這只是窄義的關于消費品的通縮，廣義的通縮還應包括消費品以外的經濟要素，特別是資產，包括房地產和股票等金融資產的通縮。實際上，有時候資產的通縮比消費品的通縮對經濟的影響更大。

　　通縮與通脹，即通貨膨脹（inflation）是相對的。對一個經濟體而言到底是通縮還是通脹為主要威脅，取決于該經濟體的總供需結構。對供不應求的經濟體而言，當然通脹是主要威脅，就像上世紀90年代中以前的我國經濟和當今大部分發展中經濟體；對供大于求或產能過剩的經濟體，通縮自然是主要威脅，就像新世紀以來的我國經濟和除特殊時期以外的大部分發達經濟體。

　　就我國經濟而言，新世紀以來大部分時間CPI在2%以下；這一價格水平相對于在大部分時間為6%以上的經濟增長速度是偏低的，所以我國早已進入了消費品的低通脹階段。但同時，房地產價格高歌猛進，自1998年住房改革以來猛漲了好幾十倍；鑒于房地產占我國居民資產總額的65%左右，雖然股市價格動蕩低迷，可以說2021年之前我國資產與消費品的情況相反處于高通脹階段。

　　可是，近幾年來情況發生了很大的變化。在各項因素的共同作用下，消費品低通脹局面進一步發展，向窄義通縮的方向行進。2023年我國CPI全年上漲0.2%，第一、第二、第三和第四季度的同比變化分別為1.3%、0.2%、-0.1%和-0.4%，按照標準定義已經進入了窄義通縮范圍。雖然12月份相較11月份有所好轉，2024年是否能夠持續好轉還有待觀察，即使能夠也將在較長一段時間低于1%。資產的情況就嚴重得多了，房地產價格連續兩年大幅下滑；股票價格更是在本就低迷的水平上連年重挫。綜合消費品和資產的情況，目前我國廣義通縮的威脅不可謂不大。

　　的確，通縮威脅已成為當前我國經濟中與經濟增長速度下行同樣嚴重而又互相促進的一個問題。通縮威脅與經濟增速下行怎樣地互相促進呢？特別是，通縮怎樣地對我國經濟產生負面影響呢？對此應有充分的估計，而且應該不僅從國內還從國際大環境的視角來進行評估。

　　經濟學常識告訴我們，窄義通縮情況下，消費者覺得貨幣值錢，儲蓄比消費更為有利，所以增加儲蓄減少消費；企業在產品或服務價格走低下利潤降低，同時預計會繼續降低，因而減少投資。于是，消費和投資同時減少，導致經濟增長放緩甚至衰退。資產通縮情況下，資產的財富效應由正變負，消費者面對所擁有的財富縮水消費意愿和能力均收到削弱，不得不減少消費；企業的資產除機器設備外還有很多是金融資產和房地產，這些資產的縮水導致企業的資產負債表惡化，從而投資能力和意愿減弱，同樣致使經濟增長走弱甚至衰退。要知道，經過多年的高速經濟增長和貨幣大量發行，我國很多消費者和企業都積累了大量的資產，決定她們消費或投資的主要變量已不僅僅是流量收入的多少，還包括存量資產的價值。如此，從國內環境來看，通縮對經濟增長的影響已經是不應低估了。

　　還不僅于此，從國際大環境的視角，當前的全球經濟和金融環境使得我國通縮的后果將更為嚴重。此話怎講？

　　自2007-08全球金融海嘯以來，美國及其他發達國家采用了極其寬松的貨幣財政政策，包括零利率和量化寬松。應該說，如此的政策使得發達經濟體，特別是美國，走出了金融海嘯，同時避免了持續的經濟衰退，取得了此后十幾年的經濟增長。雖然近幾年其負面后果在新冠疫情、俄烏沖突和貿易戰導致供應鏈掉鏈等因素的夾擊下不斷顯現，造成了高通脹，迫使政策當局不得不采取加息和縮表的緊縮行動，但十幾年來的極度貨幣寬松為社會帶來了十分龐大的超額儲蓄，這些超額儲蓄雖隨美國加息和縮表開始減少，但即使是降息和縮表至正常水平也不會消失而余量仍大。這就是說，過去十幾年大量印出來的錢大部分是收不回去的，因而在今后很長一段時間內全球流動性大幅過剩的局面不會改觀。至于最終的后果，可以說遲早會導致危機，但不大可能在短期，會在何時目前難以預測，且即使導致了危機美國借助于美元的霸主地位又有可能以新的形式采取再寬松的辦法解決。這就是說，在今后很長一段時間內，我國將不得不面臨全球美元流動性大幅過剩從而通脹水平持續處于較高水平的外部環境。

　　面對此種外部環境，我國經濟如果持續通縮，其負面后果更不可低估。首先，我國企業與美國企業的盈利水平差距將進一步拉大，則本已顯著落后的我國股市相對于美國股市將進一步走低。其次，雖然我國實際GDP的增長將繼續快于美國，但名義GDP增速將與美國名義GDP增速趨于接近，于是我國經濟規模追趕美國的步伐大幅放慢，且我國在全球經濟份額中的上升趨勢減緩甚至停止，我國經濟崛起的勢頭將嚴重受阻。再次，以上兩點將進一步削弱市場對于我國經濟中長期發展前景的預期和信心，而市場預期和信心又是當前我國經濟能否根本上復蘇的關鍵所在。最后，還應認識到，美國通脹而我國通縮，美元泛濫而人民幣受限，不僅影響到我國企業走出去購買全球資產，更為重要的我國資產被外國低價購買的風險，這樣就置我國市場的進一步對外開放于尷尬的境地：加快開放將使得外國資金以低價收割我國資產，放緩市場開放步伐又有背于我國堅持對外開放的基本國策。

　　鑒于上，通縮對于我國經濟的負面影響絕不可低估，尤其是在當前階段。因而有必要在宏觀經濟政策方面采取果斷的行動防止通縮局面的蔓延。第一，應堅持以發展為先的理念，探索各種宏觀經濟管理模型，包括現代貨幣理論（MMT）模型在我國的適用性，從根本上消除通縮的威脅。第二，應切實加大貨幣財政政策的寬松力度，貨幣政策降準降息在時機上應該盡早；財政政策在支出上應更加發力，以促使CPI盡快回升；第三，寬松措施的推出應更為集中與批量，以促使措施更快產生效果，更重要的是提高市場對于政府實施政策寬松的確定性和決心的認知，進而提升市場預期與信心。第四，對房地產市場和股票市場應予以特別的扶植，房地產調控應進一步并大力放松，爭取在今年內穩住房地產的投資、銷售和價格；股市提振政策則應長期和短期并舉，長期建立起真正市場化的股票發行和交易機制，短期鼓勵各方資金入市，促使低迷的股市價格反彈。

　　(本文作者介紹：信和集團首席經濟學家、海南大學經濟研究中心主任、中國人民大學重陽金融研究院高級研究員)