文丨明明債券研究團隊
核心觀點
俄烏沖突的升級和3月國內部分地區疫情的大規模爆發增加了2022年的穩增長壓力。對于中國經濟而言，政府更看重的是穩就業、保民生和防范經濟失速風險。在當前復雜的經濟環境下，我們認為下一階段穩增長政策的重心將聚焦在疫情防控、保供穩價、穩就業、保民生等方面。財政的力度較為確定，貨幣政策趨于結構化和財政化，降息或將延后。
如何看待5.5%的目標？2022年經濟增速“5.5%左右”目標的制定，考慮了一些可能發生的不利因素，但俄烏沖突的爆發和上海疫情的蔓延都是始料未及的。5.5%目標的設定，其核心考量在于穩就業、保民生和防范經濟失速風險，而非過度刺激。考慮到5.5%的經濟增長目標本就需要付出艱苦的努力，在經濟遭遇超預期的沖擊之后，應更加注重穩就業和保民生，實質重于形式。
為什么一季度市場對政策的感受低于預期？降息預期的落空和降準幅度不及預期，以及微觀感受到的一些困難，包括企業的經營，也包括疫情防控的加碼，這些都是市場感覺政策不及預期的原因。一方面，政策根據經濟狀況動態調整。1月信貸社融和1-2月經濟數據均大超預期，寬松政策會進入一段時間的觀察期，而不是一舉將經濟推向過熱的狀態。同時，一些技術性的因素，如美聯儲加息預期的劇烈變化，國內銀行間流動性的寬松狀態，也在一定程度上對央行進一步放松的決策產生了一些阻力。另一方面，從政策發力到數據體現，再到微觀感受有一定時滯。
下一步穩增長政策重心在哪？
堅持動態清零。疫情防控仍然是重點，但政策可以更加靈活。首先，正如新華社《當前中國經濟十問》中所說：“疫情防控是‘國之大者’。堅持動態清零不動搖，算的是大賬、生命賬”，奧密克戎對于中國龐大的人口基數和脆弱群體的風險不言而喻。其次，控制疫情蔓延是穩增長的根基。2020年中國成為全球主要經濟體中受疫情沖擊最小、經濟增速最快的國家，得益于疫情防控的優勢。預計年內的疫情防控原則仍是動態清零，但防控政策和措施會在實踐中不斷完善、更加科學靈活。
保供：暢通物流和產業鏈。近期因區域之間一刀切的貨運通行管控措施對全國尤其是長三角地區生產和生活物資的轉運形成了較大的阻礙，國內供應鏈問題的發酵也加劇了海外買家的擔憂，可能會在一定程度上影響出口企業的海外訂單。問題出現以后，物流保障成為政府關注的焦點之一。
穩價：增加煤炭產能。俄烏沖突升級給國際大宗商品，尤其是能源和糧食價格蒙上了一層不確定性。考慮到原油和天然氣價格面臨高位上行的風險，煤炭的保供穩價在特殊時期意義重大。4月20日國常會強調能源是我國經濟社會發展的基礎支撐，今年通過核增產能、新投產新增煤炭產能3億噸。一季度煤炭開采行業的增加值增速顯著高于工業平均水平。
財政發力穩就業、保民生。3月全國城鎮調查失業率為5.8%，16-24歲人口失業率達到16.0%。4月6日國常會部署針對突出困難加大紓困和就業兜底等保障力度，從收支兩個維度發力穩就業、保民生。第一，對困難行業實施暫緩繳納養老保險費、擴大行業范圍。第二，延續對個人失業保險保障的擴圍。第三，提高中小微企業失業保險穩崗返還比例，并向受疫情影響、暫時無法正常經營的中小微企業發放一次性留工培訓補助。
貨幣政策趨于結構化和財政化，降息或將延后。近期多項結構性貨幣政策落地，總量型寬松的政策空間縮窄。從上繳利潤，到本次降準為全面降準疊加定向降準，再到近日發布的《關于做好疫情防控和經濟社會發展金融服務的通知》（以下簡稱“23條”），央行貨幣政策的結構化和財政化特征愈發凸顯。“23條”中提及諸多定向支持舉措，包括對受疫情影響較重的行業適時增加再貸款額度，為交通物流、科技創新、煤炭清潔等領域提供再貸款支持，對小微企業等受困市場主體加大普惠小微貸款支持工具力度等，也進一步延續了擴基建、穩地產的思路。預計未來貨幣政策、財政政策、產業政策將形成政策合力，來應對疫情對經濟的負面沖擊。
利率債弱勢震蕩，信用債迎來機會。貨幣政策總量寬松空間有限，但更趨結構化、財政化，寬信用政策強于預期而寬貨幣低于預期，這樣的貨幣政策組合引發利率債市場悲觀情緒發酵和利率的回調。但是，疫情沖擊和經濟下行壓力仍然制約了利率的頂部，10年期國債收益率預計將震蕩運行。相比之下，寬信用的環境則給予了信用債更趨多元的投資機會。
股票市場機會或將圍繞幾條政策主線。第一，保供穩價主線：既包括制造業產業鏈、供應鏈的保供，也包括能源、石化、農產品等領域的穩價；第二，逆周期主線：若財政力度、基建投資再超預期，資金可能由前段時間的地產板塊再次向基建板塊切換。
風險因素：經濟增速下行超預期；疫情持續時間延長；海外資本加速流出；個別企業信用風險事件等。
正文
疫情沖擊下，如何看待5.5%的增長目標？
疫情對二季度的沖擊更大
一季度GDP可以作為分析疫情沖擊的基準。分產業看，第一產業增加值同比增長6.0%；第二產業同比增長5.8%；第三產業同比增長4.0%。由于1-2月工業生產大幅增長，且3月局部地區疫情反復對工業的影響相對較小，因此第二產業對一季度經濟增長的支撐較強。相比之下，第三產業承壓，部分接觸性、聚集性服務行業在本輪疫情中受損較大，例如鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲等。
更大的挑戰是二季度。上海疫情的大規模爆發使各地不同程度的加強了疫情管控措施。直到4月中旬全國范圍內疫情的發展和防控措施才出現了見頂的跡象，而上海的復工復產規模短期內仍然較小，因此疫情對4月經濟的沖擊從時間長度和防控強度上來看都將超過3月。一季度GDP尚有1-2月高景氣的經濟支撐，二季度經濟數據則面臨更大的壓力。參考第一輪疫情沖擊的經驗，預計5、6月份經濟很難“報復式”反彈，進入漸進修復期的概率較大。IMF和一些外資機構下調了對于中國2022年全年GDP增速的預測，4月IMF全球經濟展望中將對中國的GDP增速預測值下調至4.4%（前值4.8%）。
如何看待5.5%的目標？
實現“5.5%左右”的年度經濟增長目標確實存在一定壓力。2022年經濟增速“5.5%左右”目標的制定，考慮了一些可能發生的不利因素，比如國內需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，以及散發疫情擾動，發達經濟體宏觀政策加速等。但是，年初以來國內疫情和海外局勢急劇變化，俄烏沖突的爆發和上海疫情的蔓延都是始料未及的。“5.5%”作為一個本來就需要“夠一夠”的目標，實現難度進一步增加。如果疫情對二季度經濟的沖擊強于一季度，那么下半年的經濟增速至少需要在6%以上才能實現全年5.5%的目標。
5.5%目標的設定，其核心考量在于穩就業、保民生和防范經濟失速風險，而非過度刺激。2022年政府工作報告對今年經濟增長目標的設定有專門一段解釋：“經濟增速預期目標的設定，主要考慮穩就業保民生防風險的需要，并同近兩年平均經濟增速以及‘十四五’規劃目標要求相銜接。這是高基數上的中高速增長，體現了主動作為，需要付出艱苦努力才能實現”。考慮到5.5%的經濟增長目標本就需要付出艱苦的努力，在經濟遭遇超預期的沖擊之后，應更加注重穩就業和保民生，實質重于形式。
下一步穩增長政策重心在哪？
為什么一季度市場對政策的感受低于預期？一季度市場對于政策有許多期待，包括房地產市場的放松，當然也包括降準降息。降息預期的落空和降準幅度不及預期，以及微觀感受到的一些困難，包括企業的經營，也包括疫情防控的加碼。這些都是市場感覺政策不及預期的原因。
一方面，政策根據經濟狀況動態調整。1月信貸社融和1-2月經濟數據均大超預期，寬松政策會進入一段時間的觀察期，而不是一舉將經濟推向過熱的狀態。同時，一些技術性的因素，如美聯儲加息預期的劇烈變化，國內銀行間流動性的寬松狀態，也在一定程度上對央行進一步放松的決策產生了一些阻力。
另一方面，從政策發力到數據體現，再到微觀感受有一定時滯。以財政為例，一季度財政支出，無論是一般公共預算，還是政府性基金，其增速均遠超過去幾年的增速水平，但是在4月中下旬數據公布之前，市場很難直觀感受到財政的力度。
對于即將召開的4月政治局會議，我們認為以下幾個方面可能是穩增長的重點。
堅持動態清零
疫情防控仍然是重點，但政策可以更加靈活。首先，正如新華社《當前中國經濟十問》中所說：“疫情防控是‘國之大者’。堅持動態清零不動搖，算的是大賬、生命賬”，奧密克戎對于中國龐大的人口基數和脆弱群體的風險不言而喻。其次，控制疫情蔓延是穩增長的根基。2020年中國成為全球主要經濟體中受疫情沖擊最小、經濟增速最快的國家，得益于疫情防控的優勢。盡管上海的疫情防控形勢仍然較為嚴峻，但周邊諸省疫情已經在3月底4月初得到了較好的控制。預計年內的疫情防控原則仍是動態清零，但防控政策和措施會在實踐中不斷完善、更加科學靈活。
保供穩價
保供：暢通物流和產業鏈。近期因區域之間一刀切的貨運通行管控措施對全國尤其是長三角地區生產和生活物資的轉運形成了較大的阻礙，一些產業鏈較長的行業，如汽車行業面臨供應鏈上的短缺難題。除此之外，國內供應鏈問題的發酵也加劇了海外買家的擔憂，可能會在一定程度上影響出口企業的海外訂單。問題出現以后，物流保障成為政府關注的焦點之一。4月7日，交通運輸部召開物流保障協調工作機制會議，研究部署做好貨運物流保通保暢工作。4月18日，全國保障物流暢通促進產業鏈供應鏈穩定電視電話會議在北京召開。國務院副總理劉鶴出席會議并部署十項重要舉措：要求足量發放使用全國統一通行證，核酸檢測結果48小時內全國互認，不得以等待核酸結果為由限制通行。著力穩定產業鏈供應鏈，建立汽車、集成電路、消費電子、裝備制造、農用物資、食品、醫藥等重點產業和外貿企業白名單。
穩價：增加煤炭產能。俄烏沖突升級給國際大宗商品，尤其是能源和糧食價格蒙上了一層不確定性。考慮到原油和天然氣價格面臨高位上行的風險，煤炭的保供穩價在特殊時期意義重大。4月20日國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，會議強調能源是我國經濟社會發展的基礎支撐，今年通過核增產能、新投產新增煤炭產能3億噸。一季度煤炭開采行業的增加值增速顯著高于工業平均水平。
財政發力穩就業保民生
3月全國城鎮調查失業率為5.8%，16-24歲人口失業率達到16.0%。4月6日國常會部署針對突出困難加大紓困和就業兜底等保障力度，從收支兩個維度發力穩就業、保民生。第一，對困難行業實施暫緩繳納養老保險費、擴大行業范圍。第二，延續對個人失業保險保障的擴圍。第三，提高中小微企業失業保險穩崗返還比例，并向受疫情影響、暫時無法正常經營的中小微企業發放一次性留工培訓補助。
貨幣政策趨于結構化和財政化
近期多項結構性貨幣政策落地，總量型寬松的政策空間縮窄，降息或將延后。3月以來受俄烏沖突等地緣政治危機影響，原油等大宗商品大幅漲價，國內輸入性通脹風險和局部供給不暢導致部分食品價格面臨通脹風險。此外，央行還提出“密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，兼顧內外平衡”。中美經濟周期背離的情況下，美聯儲緊縮貨幣政策操作對國內寬松貨幣政策操作存在一定約束，政策利率下調短期內存在一定阻力。
貨幣政策的結構化、財政化特征凸顯。從上繳利潤，到本次降準為全面降準疊加定向降準，再到近日發布的 “23條”，央行貨幣政策的結構化和財政化特征愈發凸顯。“23條”中提及諸多定向支持舉措，包括對受疫情影響較重的行業適時增加再貸款額度，為交通物流、科技創新、煤炭清潔等領域提供再貸款支持，對小微企業等受困市場主體加大普惠小微貸款支持工具力度等。同時，“23條”強調要發揮貨幣政策總量和結構雙重功能，加大對受疫情影響行業、企業、人群等金融支持，預計未來貨幣政策、財政政策、產業政策將形成政策合力，來應對疫情對經濟的負面沖擊。
穩增長為主的時期，延續擴基建、穩地產的思路。央行“23條”中提到要加大對有效投資等金融支持力度。基建領域，“開發性、政策性銀行要結合自身業務范圍，加大對重點投資項目的資金支持力度”，“要合理購買地方政府債券，支持地方政府適度超前開展基礎設施投資，要在風險可控、依法合規的前提下，按市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實施”。房地產領域，“合理確定轄區內商業性個人住房貸款的最低首付款比例、最低貸款利率要求”，“金融機構要區分項目風險與企業集團風險，加大對優質項目的支持力度，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，不搞‘一刀切’”，“金融機構要在風險可控基礎上，適度加大流動性貸款等支持力度，滿足建筑企業合理融資需求”。
大類資產展望
利率債弱勢震蕩，信用債迎來機會。貨幣政策總量寬松空間有限，但更趨結構化、財政化，寬信用政策強于預期而寬貨幣低于預期，這樣的貨幣政策組合引發利率債市場悲觀情緒發酵和利率的回調。但是，疫情沖擊和經濟下行壓力仍然制約了利率的頂部，10年期國債收益率預計將震蕩運行。相比之下，寬信用的環境則給予了信用債更趨多元的投資機會。
股票市場機會或將圍繞幾條政策主線。第一，保供穩價主線：既包括制造業產業鏈、供應鏈的保供，也包括能源、石化、農產品等領域的穩價；第二，逆周期主線：若財政力度、基建投資再超預期，資金可能由前段時間的地產板塊再次向基建板塊切換。
風險因素：經濟增速下行超預期；疫情持續時間延長；海外資本加速流出；個別企業信用風險事件等。
資金面市場回顧
2022年4月21日，銀存間質押式回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天和21天分別變動了-1.37bps、-8.39bps、0.65bps和-1.39bps至1.29%、1.70%、1.96%和1.95%。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動-3.11bp、-0.99bps、-0.74bps、-0.71bps至1.98%、2.40%、2.58%、2.83%。4月21日上證綜指下跌2.26%至3，079.81，深證成指下跌2.70%至11，084.28，創業板指下跌2.17%至2，312.46。
央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，4月21日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。當日央行公開市場開展100億元7天期公開市場逆回購操作，100億元逆回購到期，當日完全對沖到期量。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
轉債市場回顧
可轉債市場回顧
4月21日轉債市場，中證轉債指數收于393.96點，日下跌0.95%，可轉債指數收于1538.32點，日下跌3.81%，可轉債預案指數收于1225.34點，日下跌4.12%；平均轉債價格131.89元，平均平價為89.73元。當日，山石轉債（118007.SH）上市。397支上市交易可轉債，除靖遠轉債和英科轉債停牌，43支上漲，0支橫盤，352支下跌。其中山石轉債（73.43%）、通光轉債（11.72%）和賽伍轉債（9.31%）領漲，聚合轉債（-19.95%）、華通轉債（-8.66%）和卡倍轉債（-8.46%）領跌。392支可轉債正股，19支上漲，1支橫盤，372支下跌。其中賽伍科技（10.01%）、智能自控（9.96%）和通光線纜（7.27%）領漲，富瀚微（-10.96%）、龍凈環保/科華生物（-10.01%）和上機數控（-10.00%）領跌。
可轉債市場周觀點
轉債市場上周小幅調整，交投情緒持續維持低位，市場并未改變缺乏主線的特征，唯有波動提供了些許機會。
我們在前兩周周報中判斷：股性估值水平已非當前市場的主要驅動因素，正股以及投資者情緒更為核心。雖然3月中旬內外沖擊下的情緒底或已探明，但宏觀環境的不確定性較大，市場短期尚難以明確方向。權益市場的特征集中在高波動與磨底兩個維度，轉債市場的策略需要與之相匹配，逆周期疊加波動率策略為當前重點關注方向，再次重申關注波動下帶來的期權價值兌現機會，尤其是以次新券為重點以及磨底階段逆周期角度布局的窗口期。
從正股出發的布局方向上，一方面我們重申從阻力最小的方向著手，提高轉債倉位的風險收益比，力爭更好地分享市場反彈時的紅利。穩增長方面建議們遵循從基建到地產再到消費的布局思路；成長角度則關注估值消化后的高景氣度行業標的。另一方面考慮到市場波動的放大和轉債近期的回落，波動率策略也值得關注。
周期品在穩增長主線下的交易性機會仍在繼續，預計將會持續至信用條件改善見效之時。建議對傳統通脹品種的交易保持一份謹慎，保持關注新能源板塊上游資源品的價格短期彈性帶來的機會。從周期的角度看，可以提升對地產以及消費板塊中周期品類的倉位。
泛消費板塊底部已經明確，現在已經開啟向上修復的進程。雖然近期局部地區再次遭遇疫情的反復擾動，但市場預期逐步回穩。結合波動率我們建議重點關注醫藥產業鏈機會。
制造業方向近期走勢仍較疲軟，但總體政策方向未變，板塊高估值問題已經消化較多。當前市場已經較大程度反映了疫情擾動的影響，高彈性的成長標的可以增加一份期待，我們建議加大布局力度，也屬于市場阻力較小的方向。優先增配景氣度觸底回升的TMT板塊，以及調整較久的清潔能源、軍工等相關方向。
高彈性組合建議重點關注新春轉債、斯萊轉債、石英轉債、利爾（洋豐）轉債、傲龍（溫氏）轉債、三角（蘇試）轉債、鵬輝轉債、朗新轉債、利德轉債、高瀾轉債。
穩健彈性組合建議關注成銀轉債、南航轉債、萬迅轉債、伯特轉債、恩捷轉債、旺能轉債、美諾（濟川）轉債、江豐轉債、通22轉債、楚江轉債、洽洽轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
股票市場
可轉債市場
責任編輯：趙思遠
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