導讀：注冊制改革穩步推進，多層次資本市場建設更加完善，市場基礎制度建設不斷加強，市場化改革進一步推進，依法嚴厲打擊違法違規行為成效顯著

作者｜李永森「中國社會科學院大學金融研究所所長」

文章｜《中國金融》2022年第3期

2021年，注冊制改革這一頂層設計穩步推進，北京證券交易所設立，多層次資本市場建設更加完善，市場基礎制度建設不斷加強，繼續提升市場法治化水平，市場化改革進一步推進，“零容忍”方針深入貫徹，依法嚴厲打擊違法違規行為成效顯著，維護了市場良好運行秩序，投資者保護集體訴訟制度得以確立和實施，投資者保護有效性增強，市場運行總體平穩，投資者信心增強，市場生態逐步改善，市場總市值、成交金額、融資規模等多項指標均創歷史新高。科創板IPO（162家、2029億元）、創業板IPO（199家、1475億元）家數和融資額雙雙超過滬（88家、1625億元）深（34家、233億元）主板市場，對科技、創新、創業型中小企業的融資支持明顯增強，融資結構繼續改善。年末外資持股市值2.74萬億元，占流通股市值的3.66%，外資投資A股熱情依然較高。資本市場支持實體經濟建設再進階。

北京證券交易所成立，多層次資本市場建設更加完善

2021年11月15日，北京證券交易所（以下簡稱“北交所”）開市，首日上市公司數量達81家。北交所成立后，我國多層次資本市場更加完善。北交所定位于服務創新型中小企業，服務對象更早、更小、更新，與滬深交易所、區域性股權市場堅持錯位發展與互聯互通，彌補和強化現有滬深交易所轉板功能，更好地發揮創新型中小企業轉板上市功能，包括新三板企業向北交所和北交所上市公司向滬深交易所“層層遞進”的轉板機制。北交所整體上平移了新三板精選層的各項基礎制度，基本構建了一整套契合創新型中小企業特點，涵蓋發行上市、交易、退市、持續監管、投資者適當性管理等方面的基礎制度安排，在多層次資本市場中形成相互補充、相互促進的中小企業直接融資成長路徑，有利于培育專精特新中小企業。成立后的運行顯示，相較于之前的新三板精選層，投資者數量、市場流動性（日均成交量、換手率）、估值功能、企業掛牌意愿等都有明顯提升。未來北交所將成為資本市場服務創新型中小企業的主陣地。

注冊制穩步推進，市場化改革不斷深入

隨著我國資本市場發展，市場化改革不斷深入，作為市場化改革的核心內容，股票發行制度也在相應階段經歷了從審批制到核準制再到注冊制三種形式，反映出股票發行市場化程度不斷提升的過程。與核準制相比，注冊制注重于監管重心的下移和市場約束的強化，強化交易所的一線監管職責，原由證監會審核發行下移到交易所審核，證監會依據交易所的審核意見決定是否予以注冊。審核及監管重點也由準入條件轉向信息披露，強化信息披露的合規性，加大披露者和中介機構主體責任，強化事中、事后追責懲戒機制，將投資的決策權交給投資者，將定價權逐步交給市場，發揮市場機制的決定性作用。股票發行制度的變化是政府和市場關系的縮影，是推進市場化改革的核心內容，與“九字方針”中的“建制度，不干預”一脈相承，是讓市場在資源配置中起決定性作用的具體實踐。

2019年7月上交所設立科創板并開始試點注冊制，正式打開了中國資本市場注冊制改革之門；2020年8月深交所實施創業板改革并試點注冊制，將注冊制從增量改革擴展到存量改革，科創板和創業板相繼實行注冊制，并在實踐中動態優化完善，改革實踐初見成效，為發行制度改革積累了經驗，市場化改革不斷深入，市場化理念越來越被市場接受。

經過市場檢驗，注冊制的優越性逐漸顯現，審核效率明顯增強，市場活力得到激發，市場更加生機勃勃，促進了新股發行常態化，人為干預因素逐漸弱化，注冊制提高了市場的包容性，市場結構不斷優化，具有發展潛力和市場活力的創新創業型公司在上市公司中的占比得到提升，促進和助力我國經濟的轉型和結構優化。以前在核準制下無法上市的科技型、創新創業型企業有了在境內A股市場發行上市的機會，其中包括一些非盈利企業、紅籌股企業，上市公司代表性增強，更加具有生機和活力。從投資者角度而言，增加了投資標的的選擇面。從宏觀層面而言，增強了資本市場對實體經濟發展的支持，為科技、創新、創業型經濟發展提供動力。

北交所成立之初就跨越了核準制，直接建立注冊制的制度框架，進一步健全了服務中小企業創新發展的資本市場平臺，提升對專精特新“小巨人”中小企業服務的有效性，注冊制改革再次進階。從交易機制看，注冊制下的交易機制較以往更加適應市場，也更加靈活，雖然“T+0”回轉交易在A股市場尚未推出，但漲跌停板制度有了較大突破。科創板、創業板實行20%的價格漲跌幅限制，新股上市后前五個交易日不設漲跌幅度限制；北交所則延續了新三板精選層的交易制度，競價交易實行30%的漲跌幅限制，上市首日不設漲跌幅限制。交易機制的改進，使得市場價格能夠更好地反映供求關系，除了滬深主板市場（尚未實行注冊制）以外，連續多日“一”字漲跌停的現象基本消失，市場流動性明顯提升。

制度建設提升市場法治化水平

第一，圍繞北交所的設立，完成了一系列制度準備。北交所是境內第一家公司制證券交易所，為此，2021年10月30日證監會修訂發布了《證券交易所管理辦法》。同日證監會發布北交所發行上市、再融資、持續監管三項規章以及相關的十一件規范性文件。同時，為做好制度銜接，進一步豐富全國股轉系統融資工具，配套修改了非上市公眾公司監管兩件規章。北交所也陸續發布了51件業務規則，涵蓋發行上市、融資并購、公司監管、證券交易、投資者適當性以及市場管理等方面，初步形成了北交所自律規則體系。上述規章和規范性文件，加上北交所配套制定的業務規則，形成了能夠與創新型中小企業特點和成長階段相對應的北交所制度規則體系，體現出錯位、包容、靈活、普惠的特點，較好地體現了市場化原則，并突出了交易所的主體責任。

第二，貫徹落實新《證券法》和《刑法修正案（十一）》《行政處罰法》，做好制度銜接。證監會對照新《證券法》修改內容，于2020年采取“打包”方式有針對性地對有關規章相應內容進行了集中配套修改。2021年3月1日起施行的《刑法修正案（十一）》，涉及證券犯罪的內容重點聚焦于信息披露犯罪和操縱證券期貨市場犯罪，是繼《證券法》修改完成后涉及資本市場的又一項重大立法。2021年1月22日全國人大常委會修訂通過《行政處罰法》。為進一步做好與上述立法的銜接，7月6日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》。7月15日，證監會發布施行《證券期貨違法行為行政處罰辦法》，作為證監會規范稽查、處罰工作的首部專門性規章，為進一步提升行政稽查處罰效能提供了制度支撐。10月15日證監會和司法部發布施行《關于依法開展證券期貨行業仲裁試點的意見》，開展證券期貨行業仲裁試點，進一步完善矛盾多元化解機制。11月29日國務院公布《證券期貨行政執法當事人承諾制度實施辦法》。另外，證監會還修改發布了《上市公司信息披露管理辦法》《證券市場禁入規定》《公司債券發行與交易管理辦法》《證券市場資信評級業務管理暫行辦法》《證券投資基金管理公司管理辦法》等規章，資本市場法律體系進一步完善。

貫徹“零容忍”方針，依法嚴厲打擊違法違規行為

投資者利益保護是資本市場健康發展的基石，也是衡量市場化改革成敗的關鍵標準。資本市場中，信息造假、欺詐上市、掏空上市公司等各式各樣的證券違法違規行為屢見不鮮。通過深入剖析各類案例我們發現，投資者利益尤其是中小投資者的利益往往得不到有效保護，這一頑疾長期存在的重要原因是違法違規成本低，懲戒不力，投資者追償難以落實，嚴重傷害資本市場的公平正義，打擊投資者證券投資的積極性，動搖市場穩定發展的基石。治本之策就在于健全和強化懲戒機制和追償機制。當前，依法從嚴打擊證券違法活動的執法司法體制和協調配合機制正在初步建立，重大違法犯罪案件正在受到集中打擊。

2021年，“零容忍”方針正在加快落實步伐，從制度建設上完善懲戒機制和追償機制，做到打擊證券違法違規活動有法有規可依。投資者維權以及人民法院、公安、證監會等機構司法、執法都取得了前所未有的成效，對證券違法違規行為起到了強大的威懾力，投資者利益得到有效保護，提高了投資者維權的自信，“零容忍”方針初見成效。

2021年11月12日，廣東省廣州市中級人民法院對康美藥業特別代表人訴訟案作出一審判決。這是我國首單證券特別代表人訴訟案件，其重要依據是《最高人民法院關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》，是資本市場史上具有開創意義的標志性和示范性案件，對于切實維護投資者合法權益具有里程碑意義。對證券違法違規行為構建起民事、行政、刑事立體化的責任追究體系，大幅提高了違法成本，極大降低了中小投資者維權成本，通過投資者保護機構參加的專業支持解決了起訴難問題。

證監會集中部署專項執法行動，出重拳，用重典，集中打擊財務造假、資金占用、違規擔保及操縱市場、內幕交易等嚴重違法行為，依法從嚴從快從重查辦重大典型案件。對達到刑事立案追訴標準，涉嫌構成操縱市場犯罪的，不斷加強行政執法與刑事司法的銜接配合。2021年上半年，已累計向公安機關移送涉嫌犯罪案件及線索119件，移送涉案主體266人，較上年同期增長均達到1倍以上。同時，及時向檢察機關抄送重大案件17件。《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》下發以后，證監會會同公安部、最高檢聯合開展打擊證券違法犯罪專項執法行動，集中部署查辦19起重大典型案件。相關調查、偵查、審查起訴工作已經全面展開，部分重點案件已取得重要突破。全年證監會共發出20份市場禁入決定書，43人被處以市場禁入，對企業和證券公司相關責任主體采取出具警示函和監管談話措施84次，發出127份行政處罰決定書。強化行政執法與刑事司法的協作配合，有利于形成合力，高效打擊證券違法活動。

對證券違法違規活動的刑事、民事、行政立體追責懲戒的高壓態勢正在形成，投資者追償機制正在落實，將不斷增強市場各方的敬畏之心，共同營造良好市場生態。

2022年資本市場建設的著力點

2022年資本市場建設，將圍繞“穩字當頭”“改革攻堅”展開，穩市場、穩政策、穩預期，以注冊制改革為牽引，統籌推進提高上市公司質量、健全退市機制、多層次市場建設、強化中介機構責任、投資端改革、完善證券執法司法體制機制等重點改革，持續完善資本市場基礎制度。另外，還要穩步推進資本市場高水平對外開放，鑒于以直接和間接形式在境外上市的企業家數不斷增多，對相應法規提出了與時俱進的要求，應當加快完善企業境外上市監管制度。同時，資本市場應更好地服務實體經濟，助力經濟結構優化，實現經濟健康發展。

第一，全面推廣注冊制是市場改革重頭戲。目前交易所市場中僅剩滬深主板市場尚未實行注冊制，注冊制改革試點已經取得令人滿意的成果，已經具備全面推廣的條件。2021年12月中央經濟工作會議提出全面實行股票發行注冊制，注冊制改革將是2022年資本市場的重頭戲。繼續推進資本市場高水平對外開放，根據新情況、新問題、新變化，加快完善企業境外上市監管制度，提高“走出去”的規范性，研究國際板建設問題，探討“引進來”機制，促進多層次市場建設。

第二，提高上市公司質量，筑牢市場根基。上市公司質量是資本市場穩定健康發展的根基，也是一項長期性、系統性工程，在繼續強化懲戒機制和追償機制的同時，應當加速推進《上市公司監督管理條例》的出臺，規范上市公司行為，確立上市公司監管體系。重點做好入口、場中、出口三個環節全鏈條監管，入口環節以更嚴格、更全面深入精準的信息披露為中心，壓實中介責任；場中環節要規范內部治理和市場運作，完善獨立董事制度，防止控股股東、實際控制人、董監高濫用控制權和經營權，防止損害投資者權益等市場亂象在注冊制下重演；出口環節則要強化退市機制，營造“有進有出、能進能出、進者能立、不立則退”的優勝劣汰的市場生態，建立常態化退市機制。同時，進一步完善場內市場之間、場內場外市場之間的轉板機制。

第三，推進投資端改革，促進資本市場長期穩定發展。在重視市場融資功能的同時，應當切實注重投資功能的發揮，推進投資端改革，促進居民儲蓄向投資轉換，在健全懲戒機制和追償機制切實保護投資者利益的基礎上，培育壯大專業投資者，豐富金融產品，完善公募基金、私募機構制度，持續優化中長期資金入市環境，加強多層次、多支柱養老保險體系與資本市場的銜接，推動個人養老金投資公募基金政策盡快落地，繼續鼓勵社保、保險、銀行理財等資金入市，強化穩定的市場資金供給機制，努力營造收益風險相匹配的資本市場環境，提高投資者的獲得感，成為投資者愿意來、留得住的市場，促進市場長期穩定發展，更好地支持實體經濟高質量發展。

第四，繼續完善以懲戒和追償為核心的證券執法司法體制機制。在對證券違法違規懲戒和投資者追償取得成效的基礎上，繼續加快推動健全有中國特色的證券執法司法體制機制，落實《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》等指導文件，繼續做好相關法規、規章、規范文件與新《證券法》《刑法修正案（十一）》《行政處罰法》等上位法的銜接，建立起包括協調工作機制、案件偵查機制、檢查機制、審判機制等在內的，既分工明確、各司其職，又密切合作、相互協調、無縫銜接的證券執法司法體制機制。

第五，繼續加強制度建設，推進制度體系整合。抓好全面推廣注冊制的制度準備，推進《期貨和衍生品法》出臺和《公司法》修訂，加快修改和出臺證券虛假陳述民事賠償的司法解釋，加快《上市公司監督管理條例》《私募基金條例》《欺詐發行上市股票責令回購實施辦法（試行）》等法規、規章的出臺，繼續加強制度建設。經過三十年的發展，我們已經初步建立了包括法律、行政法規、部門規章、規范性文件、交易所自律規則在內的較為全面的資本市場法規體系，為資本市場的穩定健康發展提供了制度保障。但是，由于制度往往是針對市場實踐中出現的問題出臺的，表現為領域廣泛，數量眾多，繁雜而不夠系統，存在重復甚至相互矛盾沖突、與最新實踐不相適應等情形，另外，市場即將進入全面注冊制時期，制度建設需要系統全面地升級。鑒于以上情況，有必要著手推進資本市場制度體系整合，通過合并、壓縮、簡化，提高制度的系統性，通過統一性體現共性，通過差異性體現個性，建立起一套系統性強、公開透明、方便查詢、相對穩定、既有層次又統一連續、可預期的制度體系。■

（責任編輯　劉宏振）

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