意見領(lǐng)袖丨李宗光、鐘山（李宗光為華興資本首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

　　昨日，1月金融數(shù)據(jù)提前公布。近期社會(huì)各界對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)走勢(shì)非常迷茫和焦慮，各方擔(dān)憂“信貸塌方”。1月新增社融創(chuàng)歷史新高，打響了穩(wěn)增長(zhǎng)的第一槍。不過我們不能因此而懈怠，而忽略數(shù)據(jù)背后實(shí)體需求偏弱的隱憂。而是要擼起袖子加油干，一鼓作氣，贏得穩(wěn)增長(zhǎng)保衛(wèi)戰(zhàn)的最終勝利。

　　下面我們依照慣例對(duì)1月金融數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，整體來看，社融強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，新增人民幣貸款和M2增長(zhǎng)均超預(yù)期。1月份，人民幣貸款增加3.98萬億元，好于預(yù)期的3.76萬億元，同比多增4000億元。社會(huì)融資規(guī)模增加6.17萬億元，同比多增9816億元，前值2.37萬億元。M2 同比增長(zhǎng)9.8%，好于預(yù)期的9.4%，前值為9%。

　　具體來看：

　　1）新增人民幣貸款好于預(yù)期，結(jié)構(gòu)整體一般。1月新增3.98萬億人民幣貸款，較預(yù)期高2200億元，同比多增4000億元，相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。從分項(xiàng)看，票據(jù)融資新增1788億元，同比多增3193億元；短期貸款新增1.11萬億元，同比多增2037億元（圖1），是總量多增的主要原因；中長(zhǎng)期貸款新增2.84萬億元，同比少增1424億元，是最大的拖累因素。票據(jù)融資的大幅多體現(xiàn)了央行在信用擴(kuò)張供給端的努力，而中長(zhǎng)期貸款少增則反映實(shí)體需求的疲弱。

　　圖1、新增人民幣貸款結(jié)構(gòu)

　　2）居民戶中長(zhǎng)期新增貸款同比顯著少增，是拖累中長(zhǎng)期新增貸款增加的主要原因。1月中長(zhǎng)期貸款中，非金融公司中長(zhǎng)期貸款新增2.1萬億元，同比基本持平。這與1月PMI數(shù)據(jù)相對(duì)一致，即生產(chǎn)活動(dòng)維持相對(duì)平穩(wěn)，不溫不火。

　　居民戶中長(zhǎng)期貸款則新增7424億元，同比少增2024億元，與2020年同期基本持平（圖2）。以按揭貸款為主的居民戶中長(zhǎng)期貸款同比繼續(xù)大幅少增，反映了當(dāng)前居民購房意愿不足，需求乏力。但新房銷售的下滑幅度相比，居民中長(zhǎng)期貸款降幅并不明顯。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，1月TOP100房企單月銷售金額同比降低約40%，顯示銀行很可能為了1月份“沖量”，“透支”了部分信貸需求。因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑態(tài)勢(shì)如果不及時(shí)扭轉(zhuǎn)，仍有可能導(dǎo)致信貸出現(xiàn)一定“塌方”風(fēng)險(xiǎn)。

　　圖2、金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期貸款結(jié)構(gòu)

　　3）余額同比看，人民幣貸款增速有企穩(wěn)跡象。1月，各項(xiàng)貸款余額同比增長(zhǎng)11.53%，較上月微跌0.02個(gè)百分點(diǎn)，基本持平。分項(xiàng)來看，中長(zhǎng)期貸款余額同比增速持續(xù)下滑；短期貸款和票據(jù)融資同比增速的提升是人民幣貸款增速企穩(wěn)的關(guān)鍵，后續(xù)持續(xù)性仍有待觀察（圖3）。

　　圖3、人民幣貸款余額同比

　　4）新增社會(huì)融資總額中，政府債券融資等直接融資明顯提速。1月新增社會(huì)融資總額6.17萬億元，同比多增9816億元。其中，政府債券融資新增6026億元，同比多增3598億元，是除人民幣貸款外，新增社會(huì)融資同比多增的第二大拉動(dòng)因素。政府債券融資多增主要受1月地方債發(fā)行提速影響。1月地方債發(fā)行月7000億元同比增加了約3500億元。這與提前下?lián)軐ｍ?xiàng)債額度，加快財(cái)政支出進(jìn)度是一致的，但專項(xiàng)債額度據(jù)說今年保持不變。在總預(yù)算不變的約束下，專項(xiàng)債后續(xù)降速將是可以預(yù)見的。另外企業(yè)債券融資也貢獻(xiàn)了重要的力量，新增5799億元，同比多增1882億元。（圖4）。

　　圖4、社會(huì)融資總額-直接融資新增

　　5）影子銀行的壓降有所放緩。1月影子銀行融資增加4479億元，同比多增328億元。其中信托貸款減少680億元，同比多增162億元，持續(xù)第2個(gè)月同比多增（圖5）。這似乎表明房地產(chǎn)信托政策也有所松動(dòng)，表外融資開始有所活躍。雖然整體規(guī)模偏小，但顯示信托機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)商的風(fēng)險(xiǎn)偏好有逐步所修復(fù)的跡象。

　　圖5、影子銀行新增融資

　　6）社會(huì)融資總額增速與M2持續(xù)企穩(wěn)回升。1月社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)10.5%，較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3月增速回升。同時(shí)，1月M2超預(yù)期增長(zhǎng)，同比增速達(dá)9.8%，較上月回升0.8個(gè)百分點(diǎn)。這表明，在政策支持下，貨幣、社融已開始擴(kuò)張，是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要保障。

　　圖6 社會(huì)融資存量與M2同比

　　7）M1增速下滑，與M2剪刀差擴(kuò)大。1月，M1同比下滑1.9%，較上月下滑5.4個(gè)百分點(diǎn)。由于M2同比增速較上月回升，M1與M2剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大。這表明往往預(yù)示著市場(chǎng)需求不旺，具有一定的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　1月中旬左右，草根調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，各大商業(yè)銀行貸款數(shù)據(jù)并不理想，同比出現(xiàn)下降。央行劉副行長(zhǎng)隨即呼吁，“政策工具箱開的再大一點(diǎn)”，向商業(yè)銀行系統(tǒng)發(fā)出了清晰的信號(hào)。各方努力下，1月份天量信貸如期而至，表明你可以永遠(yuǎn)相信PBoC。

　　但我們同時(shí)看到，信用創(chuàng)造不僅取決于央行、商業(yè)銀行，還取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，而從1月份房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)看，需求仍然偏弱。如果不能盡快扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)行業(yè)“躺平”狀態(tài)，或基建有一個(gè)顯著加速，那么，利用行政動(dòng)員和信貸需求前置營(yíng)造的“開門紅”，或?qū)⒑茈y持續(xù)。

　　因此未來，穩(wěn)增長(zhǎng)需要各部門協(xié)調(diào)發(fā)力、前瞻行動(dòng)，需要“幾家抬”，特別是對(duì)需求端有直接影響的財(cái)政部門和房地產(chǎn)行業(yè)，應(yīng)拿出更有力的行動(dòng)來，比如提高赤字率、增加專項(xiàng)債規(guī)模、提升基建增速，以及實(shí)質(zhì)性放松房地產(chǎn)限貸政策等。相信，隨著各部門穩(wěn)增長(zhǎng)措施落地，信貸需求增長(zhǎng)將逐步恢復(fù)，增長(zhǎng)動(dòng)能將持續(xù)增強(qiáng)。

　　(本文作者介紹：華興資本集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)