結構性存款：同業存單利率與債券收益率背離
原創 央人街
事件：
近期同業存單利率有所上行，而債券收益率、資金市場拆借利率下行，引發投資者的關注：
1、同業存單發行利率上行，凈融資規模上升。本年同業存單累計凈融資規模為-5，804.79億元。上周，同業存單凈融資規模為-1，675.60億元。其中，發行總額達1，087.90億元，平均發行利率為1.9081%，到期量為2，763.50億元。本周，同業存單凈融資規模為268.60億元，發行總額達3，563.70億元，平均發行利率為2.2871%，到期量為3，295.10億元。
2、DR007、國債到期收益率均有所下行。6月12日，FDR007、DR007和10年國債到期收益率分別為1.9%、1.91%和2.75%，分別比上周6月4日下降10、7和8個BP。
3、同業存單利率上行與資金面穩定、債市利率整體下行形成鮮明對比。
資金面并非主因
今年以來，主導債市以及資金市場的主要變量是疫情。5月份以來，疫情出現了邊際變化，疫情主線弱化，比如歐美國家、新興國家的疫情邊際出現趨緩現象，國內疫情防控取得了階段性勝利。貨幣政策方面適度預調微調，OMO、MLF的操作頻次降低，適度減少對市場的資金供給，1年期LPR為3.85%，5年期以上LPR為4.65%，與4月持平，并沒有如市場預期再進一步下調。
6月份作為上半年的最后一月，對金融機構而言繳準、企業機構的繳稅均對金融機構的經營行為造成擾動。每月的5號、15號和25號繳準，如果遇到節假日就順延到下一個工作日。每月5號開始繳稅，一般截止到15號，繳稅基準為上個月下旬的存款余額均值，銀行每月的繳稅額大約在3000-5000億之間。再加上6月25-27號為法定端午節假日，家庭和企業需要支取現金，減少銀行的流動性，這些可以對NCD利率上行提供一定支撐。
數據顯示，因為存單發行人是銀行，期限通常是3M-6M，發行規模大、數量多，反映銀行機構的中短期資金成本，易受銀行跨月、跨季、跨年資金收放規律影響，具有較強的季節性特點。每年1月初、6月底、12月底是存單利率的四個高點，2月底、8月底通常是低點。全年振幅較為穩定，幾次上行、下行通常不會突破年初走出的振幅。波動率在不同季度差異較大，三季度是波動高峰，二季度和四季度趨勢較平滑。
需要指出的是，資金面本身不是NCD利率上行，而債券、DR007利率下行的背離原因。盡管存在利率“雙軌制”，但貨幣政策傳導在資金及債券市場非常靈敏，呈現同漲同跌現象。數據顯示，兩者的相關系數在0.6左右，且NCD利率一般領先債券收益率1-2個交易日，成為資金市場利率向債券市場利率傳導的關鍵節點。
信用面也非主因
同業存單票面利率是流動性與信用的結合，是資金利率與債券收益率相互作用的媒介，走勢上具有資金利率的季節性特征，同時也體現了信用風險溢價，尤其是在包商事件發生后，存單利率對風險溢價的反映更加充分。
據銀保監會5月中旬披露，2020年一季度末，商業銀行（法人口徑，下同）不良貸款余額2.61萬億元，較上季末增加1986億元；商業銀行不良貸款率1.91%，較上季末增加0.05個百分點。6月4日發布會上，北京銀保監局公布的數據顯示，一季度末北京銀行業不良貸款率0.6%，4月末小幅上升至0.61%。考慮到一筆貸款逾期60天或90天才會納入不良，疫情期間監管又出臺了很多延期還本付息的支持政策，提供了更長的緩沖期，風險暴露的時點也會因此延后。
整體上，銀行業的信用狀況與實體經濟狀況息息相關，且滯后于實體經濟變動。統計數據顯示，一季度全國36個大類行業中，僅有金融、農林牧漁業（由于生豬價格上漲，以及部分食品為必選消費）的利潤增速為正，因此信用風險溢價很難解釋與DR007和10年國債收益率背離的原因。
供給端：關注結構性存款的監管
2018年以來，在“資管新規”的正式施行和經濟下行壓力加大的背景下，結構性存款開始快速增長，緩解銀行在負債端的壓力。一方面，結構性存款在“資管新規”后承接了部分表內理財；另一方面，經濟下行壓力下銀行攬儲難度加大，銀行利用結構性存款突破受行業自律機制約束的普通存款利率上限，實現“變相高息攬儲”。從供給端看，中小銀行負債端吸儲壓力相對大行更高，且獲取流動性的渠道偏窄，是我國結構性存款的主要發行主體。需求端看，客戶對較高收益、較低風險的結構性存款接受度相對更高。
在存貸和債券市場利率“雙軌制”背景下，以假結構性存款為代表的不合規問題隨之浮現，結構性存款收益與短期債券收益率利率倒掛，淪為套利工具，引發監管關注。今年前4個月，銀行業結存增量為2.5萬億元，月末余額為12萬億元左右。其中，七大行（國有大行+國開）新增的家庭結構性存款3082億元、新增的企業結構性存款5104億元；中小行對應為2233億元和14995億元，也就是超8成新增來自語對公客戶，超6成來自于中小銀行的對公客戶。據悉近日監管機構對銀行敲響了警鐘，要求總量控制并壓降增速。
銀行資產負債表可以看出，今年上半年銀行“以量補價”，大量投放信貸，央行則通過再貸款貼現、OMO、MLF以及準備金分別從銀行的負債方和資產方對銀行擴張資產負債表行為進行支撐。一旦央行支持力度減弱、結構性存款的壓降，則NCD的凈融資必須增加，以保證信貸投放的資金需要。數據顯示，連續5周凈融資為負后，本周NCD的凈融資規模為268.6億元，轉為正值。利率方面，5月份城商行6個月NCD票面利率平均在1.6-1.8%左右，已經快速上行至近日的2.5-3%左右，接近100BP的上行幅度。
需求端：機構套息需求減弱
同業存單套息是一個性價比較高的投資策略，通過在銀行間市場低價拆入資金，買入同業存單，以博取利差和價差收益。隨著貨基、券商自營、理財等資金的不斷涌入，看跌利率，近幾個月3M同業存單與DR007的利差倒掛，這些加杠桿資金只能通過價差補貼息差虧損方式滾動，同業存單性價比下降。
目前，這種套息策略自6月份以來又有了正的利差收益，機構套息的需求開始增大。
預期差：短期金融債具有博弈價值
最近疫情因素又有反復，歐美經濟復蘇的預期過滿，人民幣兌美元匯率在離岸市場重回7.05元/美元的水平等，這在短期內對資金市場又有新的預期差出現。
在目前市場利率體系里，分別按照資金寬松和資金緊張有兩套上下限或者定價基準。在資金寬松情況下，利率下限為超額準備金利率，也就是低于這個利率，銀行可以全部存放央行；利率上限為公開市場操作利率，也就是高于這個利率，銀行可以向央行獲取OMO。但在資金緊張的情況下，利率下限為公開市場操作利率，因為邊際投資人不會有閑置資金放入央行，大行也只能通過央行的OMO、MLF等方式拿到資金，這時候OMO利率成為市場利率的下限。目前來看，資金面緊張具有結構性特征，寬松具有長期性和戰略性，短期突破OMO利率上限較難。
數據顯示，當前OMO7天利率為2.2%，DR007在1.9%左右，AAA-3月期NCD的平均發行利率為2.15%左右，與OMO利率迅速接近，但高于DR007，說明從套息角度、或者利率上下限角度都有一定的價值。
由于NCD即是流動性的工具，又反應了信用風險溢價的因素，是大類金融債的定價基礎。目前相關的券商CP、中小銀行金融債等的利率反彈較多，這些債券具有一定的博弈價值。
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責任編輯：張譯文
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