意見領袖丨彭文生（中金公司首席經濟學家、研究部負責人）

在疫情不出現大面積反彈的基準假設下，下半年全球經濟漸進復蘇，中國快于歐美。我們預計GDP增速從Q1同比-6.8%上升至Q4的6%附近。對應如此大幅度的增長反彈，通脹將維持在低位。有別于以往的經濟周期，這將是一次無通脹的復蘇。背后的原因是供給復蘇快于需求，而典型的經濟周期上行一般由需求引領。從應對疫情的結果看，財政政策在美國發揮了更大作用，貨幣信貸在中國的作用更大。平衡短期（經濟周期）和中期（金融周期）， 在經濟復蘇階段尤其需要警惕信貸擴張對房地產的刺激作用。應對疫情帶來財政與貨幣協同新思維，應重視央行的準財政功能。

　　摘要

　　在疫情不出現大面積反彈的基準假設下，下半年全球經濟漸進復蘇，中國快于歐美。我們預計GDP增速從Q1同比-6.8%上升至Q4的6%附近，因為低基數明年將進一步上升，對應如此大幅度的增長反彈，通脹將維持在低位。預測數字有很大的不確定性，包括疫情反復的風險，我們對方向更有信心，有別于以往的經濟周期，這將是一次無通脹的復蘇。

　　背后的原因是供給復蘇快于需求，而典型的經濟周期上行一般由需求引領。疫情的沖擊與隨后的復蘇均與隔離帶來的物理限制有關。隔離放松，復工復產增加供給，但在疫情沒有消失之前，民眾仍存恐懼心理，抑制可選消費需求。同時，疫情期間累積的債務負擔促使個人和企業積極復工復產增加收入，并控制消費和投資以修復資產負債表。

　　供給復蘇快于需求導致儲蓄過剩，帶來自然利率下行壓力。政策應對有兩類，一是貨幣放松，引導市場利率下行并趨向經濟供求平衡要求的自然利率，另一是財政擴張直接增加需求，其效果是提升自然利率。中國應對疫情的財政擴張大部分在下半年落地，對未來幾個月的市場利率有支撐作用，但是否足夠抵消經濟自主的儲蓄過剩有待觀察。

　　從應對疫情的結果看，財政政策在美國發揮了更大作用，貨幣信貸在中國的作用更大。M2增速顯著加快，美國靠財政（美聯儲量化寬松），中國靠信貸。美國有利率零下限，避免負利率要求財政發力，但即使利率下行還有空間，中國仍需重視過度依賴信貸的副作用。歷史數據顯示，信貸擴張短期支持需求，但償債負擔在4-6個季度后變成對經濟的拖累。

　　平衡短期（經濟周期）和中期（金融周期），在經濟復蘇階段尤其需要警惕信貸擴張對房地產的刺激作用。在房價已經嚴重偏離普通百姓負擔能力的情況下，靠地產拉動需求是飲鴆止渴。信貸大幅擴張可能延長金融周期調整的時間，促進中長期經濟可持續增長需要財政發揮更大作用。

　　應對疫情帶來財政與貨幣協同新思維，應重視央行的準財政功能。美聯儲應對疫情從“最后貸款人”變為“最先貸款人”，承擔私人部門信用風險，是準財政行為，是否像“量化寬松”那樣從危機措施變為常規工具值得觀察。另外，歷史不會簡單重復，與其爭論傳統的財政赤字貨幣化，我們更應關注央行數字貨幣發揮財政功能的可能。

　　正文

　　非典型經濟復蘇 | 2020年下半年宏觀經濟展望

　　I． 全球漸進復蘇

　　全球疫情呈現波浪態勢，中國疫情漸行漸遠，美歐疫情近來開始緩和，但“第三波”疫情似乎在新興市場蔓延。美國方面，盡管總的確診病例人數還在上升，但每日新增病例人數的上升勢頭已經得到初步遏制。歐洲（除俄羅斯以外）疫情在4月10日見頂，至今已經2月有余，疫情已經初現“平臺期”跡象。但另一方面，4月以來，印度、巴西、俄羅斯等人口大國新冠疫情快速惡化、目前仍未出現明確的拐點，這些國家的醫療條件相對落后，抗擊疫情的難度更大。

　　圖表： 4月以來、“第二波”疫情緩和、但“第三波”疫情升級  

　　資料來源：WHO， CEIC，中金公司研究部

　　隨著疫情最壞的情況過去，5月美國新增就業大幅增加250萬人，失業率較4月有所下滑，德國、法國、意大利等國的宏觀經濟指標也開始改善。我們日度監測的中金全球經濟活動指數從4月12日最低點36.4回升到6月8日的45.4，表明海外線下經濟活躍度的同比降幅從低點的64%收窄至55%。但在新興市場國家疫情得到有效控制之前，主要經濟體能否獨善其身可能也有疑問，近期資本市場的波動也部分反映了投資者情緒受疫情演變的影響。

　　圖表： 全球線下生產活動復蘇相對較快，但線下服務業產能利用率與國際交流活動仍在低位

　　資料來源：Opentable， CAPA， CEIC， 中金公司研究部

　　中國和歐美占全球經濟的比重接近三分之二，重要性毋庸置疑，后疫情時期主要經濟體引領全球復蘇是大概率事件。疫情對經濟的沖擊源于停工停產和社交隔離，物理限制越大，其對經濟的沖擊也越大。同理，隨著疫情緩解和消退，物理限制下降，經濟活動的復蘇也會呈現一個漸進的態勢。當然，經濟活動能否以及多快恢復到疫情之前的狀況，最終還是取決于疫情是否得到根本控制，比如疫苗研制成功。從疫情的演變來看，全球經濟復蘇將呈現波浪、漸進、共振的態勢，中國和東亞經濟體率先復蘇，緊跟的是歐洲，隨后是美國，最后是發展中國家，比如巴西、印度和一些非洲國家。

　　圖表： 下半年全球經濟或共振復蘇

　　資料來源：Michael Spence， Chen Long，“Graphing the Pandemic Economy”，中金公司研究部

　　在疫情的最嚴重階段，隔離導致的物理限制使得價格難以發揮調節供求的作用，在一些領域市場機制失靈，政府的干預不僅在控制疫情，在保障民生、維護穩定等方面發揮了關鍵作用。隨著疫情的緩解，經濟活動復蘇，市場的基礎性作用也在回歸。由此傳統的宏觀經濟平衡問題再次成為市場的關注點。疫情期間，全球貨幣大幅擴張，在經濟復蘇的情況下，通脹是否抬頭？疫情期間債務大幅上升，未來如何化解？財政和貨幣政策如何協同，是替代作用大還是互補更重要？對這些問題的判斷根本上還是取決于我們怎么看這一次經濟復蘇，和以往有何不同。

　　II． 一個重要的判斷：供給復蘇快于需求

　　一般的經濟周期波動，從衰退到復蘇，主要由需求驅動的，一般是在政策的刺激下需求率先反彈，然后拉動生產。在這個過程中，需求復蘇的速度快于供給，產出缺口下降，通縮壓力減緩或者通脹壓力上升，貨幣政策寬松力度下降甚至邊際收緊。疫后經濟復蘇跟一般經濟復蘇有何不同？

　　疫情的沖擊是外生的，主要載體是停工停產和社交隔離，首先沖擊的是供給，雖然需求也受到影響，但源頭在供給端。下圖描述了疫情沖擊從供給端向需求端傳導的主要渠道。從企業來看，疫情導致停工停產，企業因此裁員、甚至破產，導致投資需求下降，而失業上升也影響消費需求。停工停產還可能導致違約，推升銀行壞賬率，制約銀行的放貸能力，不利需求。從家庭來看，疫情導致社交隔離，居民減少外出，導致消費下降，儲蓄率被動上升。疫情沖擊源于供給端，復蘇也將始于供應端，這是跟一般的經濟復蘇最根本的不同之處。

　　圖表：疫情沖擊從供給傳導到需求

　　資料來源：中金公司研究部

　　另一個視角是看不同行業的情況，可以基本分為4類。消費端和生產端都需要人與人密集接觸的行業停擺（比如航空、郵輪、餐飲服務），生產端需要但消費端無需密集接觸的行業主要遭受供給沖擊（如部分食品行業、手工制品），消費端需要但生產端無需密集接觸的行業主要遭受需求沖擊（如游樂園、代駕），那些生產和消費都不需要密集接觸的行業在疫情中可能不會受損，甚至受益（如外賣、線上娛樂、網絡辦公）。

　　圖表：不同行業受到的沖擊不同  

　　資料來源：中金公司研究部

　　以上四個象限，有兩個具有供給沖擊屬性，其中經濟活動停擺雖涉及供給和需求兩端，但源頭上是供給，供給創造需求；需求沖擊占四個象限中的一個。當然這并不代表需求復蘇一定慢于供給，因為受需求沖擊的部門占經濟的比重可能較高，而且需求端還可能存在乘數效應。但有幾個原因使得我們相信，經濟主體自主活動方面供給復蘇快于需求。

　　具體而言，至少有以下三個原因促進供給較快復蘇。

　　? 第一，供給沖擊來自于物理隔離，在勞動力沒有出現大幅下降的情況下，隔離解除后，復工的物理約束減少甚至消失，勞動者將回歸工作，推動供給回升。

　　? 第二，疫情期間企業與家庭負債上升，有動力盡快復產復工以增加收入，改善資產負債表。那些收入下降大、儲蓄少、債務負擔重的企業和居民復工意愿更強烈。此前美國多地爆發民眾抗議游行，反對政府采取隔離措施，體現了民眾希望工作的強烈意愿。有研究表明，多個國家的居民社交隔離主要是自發行為，而非政府強制。如下圖所示，在美國沒有采取隔離措施的州，其疫情感染人數和工作場所人員流動性呈現高度負相關（藍色點顯示的部分），歐洲日本亦有類似現象，這反過來說明一旦疫情緩和，居民會積極復工。

　　圖表： 美國社交隔離可能主要出于自愿而非政府強制

　　資料來源：William Maloney， “Voluntary vs mandated social distancing and   economic activity during COVID-19” *藍/紅色分別表示無/有隔離政策的州，中金公司研究部

　　? 第三，政府為減少疫情帶來的經濟損失也會創造條件鼓勵企業盡快復工。經濟增長關乎就業與民生，也是社會穩定的基礎，政府出于穩增長的考慮也愿意推動企業盡快重啟生產。早前中國一些沿海省份的地方政府曾組織包車、包機去內陸省份“搶人”，希望以此幫助企業恢復生產。在政府的積極引導下，截至5月下旬，中國規模以上工業企業復工率接近100%，中小企業復工率達到91%。近期決策層強調“六?！?，保就業、保民生、保市場主體等也體現了在供給端著力的導向（比如開放地攤經濟可能更多是促進供應復蘇）。

　　圖表： 中國中小企業復工率已超90%

　　資料來源：工信部，中金公司研究部

　　從需求端來看，疫情后的復蘇受到正反兩個力量的作用。一方面，如前所述，疫情期間不能外出消費，導致儲蓄率被動上升，疫情緩解，隔離放松，外出消費將增加，部分前期累積的被動儲蓄轉化為消費。但是，也有幾個因素抑制需求復蘇的力度。

　　? 首先，消費有可選必需、可推遲與不可推遲之分。在疫情沒有徹底消失的情況下，即使社交隔離放松，避險情緒可能仍然使得可選消費難以全面復蘇。一個觀察到的現象是，經濟重啟后“無接觸”活動比“有接觸”活動恢復更快，本地活動比跨地區活動恢復更快。比如中國的數據顯示，截至5月下旬，代表本地“無接觸”活動的城市擁堵指數基本恢復到疫情前水平，代表本地“有接觸”活動的城市地鐵客運量已恢復到疫情前的50%，但代表跨地區“有接觸”活動的遠程交通客運量（包括公路、鐵路、水路、民航）只恢復了20%。

　　? 第二，疫情期間負債率上升，促使企業和居民在積極復工的同時，減少投資與消費，以改善資產負債表。換句話說，對于大多數人來講，工作是沒得選擇的，必須工作，但消費的靈活性相對較大，不僅有避免疫情風險的考慮，也有疫情沖擊下收入下降、債務增加的壓力。

　　? 第三，社會保障制度的完善程度也影響消費，對于包括中國在內的新興市場國家來講這可能是一個不利于消費復蘇的因素。數據顯示，2020年一季度中國城鎮領取失業保險的人數同比不升反降（可能與中國失業金申領程序比較復雜有關），相比之下，美國申請失業金人數大幅上升，說明美國失業救濟制度在疫情期間發揮了更明顯的作用。除了向失業者提供保險金外，美國政府還向公民一次性派發現金，體現了全面基本收入（Universal Basic Income）的理念。比美國的保障措施更有力的是歐洲。這次歐洲財政紓困的一個重要特征是把企業的工資負擔（70%-80%）直接轉移給了政府。

　　圖表： 疫情期間居民儲蓄率大幅上升

　　資料來源：歐央行，Fred，中金公司研究部。注：德國法國數據截至2020年1季度，美國截至2020年4月。

　　值得關注的另一個視角是全球產業鏈，在外圍復蘇進度慢于中國的情況下，也意味著外需對中國的促進作用不宜高估。產業鏈的完全依賴度不僅考慮了外圍對中國中間產品的直接依賴，也考慮了經過第三國以及多個中間環節的間接依賴。過去二十年，歐美對中國制造業的完全依賴度不斷提高，美國、德國對中國生產的中間品的完全依賴度明顯高于其他國家，美國汽車行業對中國的完全依賴度甚至高達20%。這意味著在產業鏈中斷時，對中國更多是需求沖擊，對歐美更多是供給沖擊。當產業鏈恢復后，對中國需求的拉動將增加，但由于下半年美歐復蘇進度慢于中國，限制了供應鏈對中國需求的支撐作用。

　　圖表： 全球產業鏈的影響：中國需求、美國供給

　　資料來源：OECD， Richard   Baldwin， Rebecca Freeman，“Trade conflict in the age of Covid-19”，中金公司研究部

　　綜上所述，我們的基本觀點是下半年中國經濟的供給端復蘇快于需求端。實際上，近期的數據已經呈現這樣的跡象。代表供給的工業增加值同比增速顯著回升，反彈的力度遠強于代表需求的社會銷售零售額。

　　美國亦有類似跡象，這次疫情期間，美國失業率飆升，其中絕大部分是臨時性失業，這與2008年次貸危機時完全不同，當時主要是永久性失業上升。臨時性失業指的是那些因為一些原因離開工作崗位、但預期6個月內能回到原崗位的人，而永久性失業指的是永遠離開工作崗位的人，通常是被裁掉的雇員。數據顯示，5月美國臨時性失業人數較4月顯著下降，但永久性失業人數繼續上升，顯示許多因為隔離而暫時離開崗位的人已開始返崗，勞動力供給正在恢復。但另一方面，一些企業因為需求疲軟而被迫裁員，帶來永久性失業上升。這說明在供給不斷恢復的同時，部分行業的需求仍面臨一定壓力。

　　圖表： 中國供給恢復快于需求

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　圖表： 美國失業分化 

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　III． 無通脹的經濟復蘇

　　供給增長快于需求是本輪經濟復蘇有別于過往的經濟周期的一個關鍵特征，對短期的宏觀平衡有重要含義，包括通脹、利率和匯率等。

　　首先，在GDP增長反彈的過程中，通脹面臨下行壓力。價格有一定的粘性，其變化往往滯后實體經濟的供求平衡的變化，即使在一般的經濟周期波動中，通脹上升也滯后于經濟增長反彈。但這一次的另類復蘇意味著通脹的上升更加滯后，不僅下半年，未來相當長的時間，或者說在有效疫苗出現之前，經濟可能存在供給過剩壓力。

　　把可選與必需品分開看，有助于我們更好地分析疫情演變對價格的影響。在社交隔離期，必需品的供給下降，但需求不受影響，其價格面臨上行壓力；可選品供給、需求雙雙下降，其價格走勢不確定。在經濟復蘇期，必需品的供給回升，但需求不變，價格面臨向下壓力；可選品供給、需求雙雙回升但只要疫情沒有完全消失，人們的避險情緒使得需求回升力度較弱，導致其價格面臨下行壓力。把必需品和可選品結合起來，在隔離期，物價尤其是必需品的價格有上升壓力，在隔離放松時期，兩者的價格都面臨下行壓力。

　　圖表： 復蘇期通脹或有下行壓力

　　資料來源：中金公司研究部

　　近期的價格數據支持上述分析。在社交隔離期，中美食品CPI通脹均顯著上升，符合必選品價格上升的邏輯。同一時期的核心CPI通脹均大幅下降，說明社交隔離期間可選品的需求下降得比供給更多。就復蘇期來講，目前我們只能觀察到中國的價格數據，數據初步顯示，隨著供給的恢復，食品CPI通脹已從2月高點回落，核心CPI通脹在短暫回升后再次下降，總體CPI通脹率下行。

　　圖表： 中、美必需品通脹先升后降

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　圖表： 中、美可選品通脹下降  

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　按照上述邏輯，隨著復工復產繼續推進，一段時間內經濟將呈現增長反彈、通脹下行的態勢。我們的基準情形是GDP同比增長率穩步回升，今年2-4季度中國實際GDP同比增速可能分別為3.8%，5.6%，6.0%，全年接近3.0%。反映今年上半的低基數，明年全年實際GDP增長有望達到8.0-9.0%。

　　受新冠疫情的擾動影響，預測宏觀經濟變量的具體數值面臨很大的不確定性。我們在給出GDP增速預測中值的同時，也給出GDP增速的區間預測，以反映對于當下不確定性的看法。具體來講，我們預計年內經濟增速穩步回升，4季度GDP增速圍繞6%的中值，90%的可能性介于上下2.5個百分點的區間。

　　我們預計CPI同比增速4季度降至0.6%，90%可能性預測區間為-1.1%至2.3%，不排除出現負值的可能。具體而言，2-4季度CPI通脹可能逐步下降至2.1%、1.7%、0.6%，而PPI通脹可能逐步修復至-3.3%、-1.1%、-0.1%。

　　圖表： GDP同比增速預測

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表： CPI同比通脹預測

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　以上的預測包含了對宏觀政策的觀察和判斷，主要是兩部分，一是上半年的信貸和社融數據，其對經濟活動的影響有時滯，在下半年將更充分體現出來。另一個是5月份政府工作報告所包含的財政政策措施，包括發行抗疫特別國債、增加專項債額度、提高財政赤字率等，根據我們的估計，今年廣義口徑的財政赤字率將達到10.9%，較去年明顯上升，下半年財政支出的力度遠高于去年同期水平。財政支出對經濟的影響的時滯較短，將對下半年的經濟增長提供有力支撐。

　　圖表： 中國2020年財政赤字率顯著提升

　　資料來源：Wind，財政部，中金公司研究部。注：預算內財政赤字為一般公共預算賬戶當年新增赤字，包含國債和地方政府一般債；中義財政赤字率為一般公共預算賬戶中的當年新增赤字、結轉結余以及調入使用資金，廣義財政赤字為一般公共預算賬戶和政府性基金賬戶合計赤字，以及結轉結余和調入使用資金。

　　圖表： 中國下半年財政支出提速   

　　資料來源：中國財政部，中金公司研究部。注，此處計算的廣義赤字，包括一般預算赤字、政府性基金赤字以及往年結轉結余、政府預算穩定調節基金調入等。

　　但是，這些措施對經濟的作用的彈性系數有較大的不確定性，內外部環境也可能發生新的變化，尤其全球疫情的演變，宏觀政策會相機決策。作為市場參與者，我們應該如何判斷政策的走勢和相關政策工具的組合？根據前述的供給復蘇快于需求的判斷，經濟將存在過剩儲蓄，這可能通過兩個渠道得到消化，即國內投資和國外投資，對應的是自然利率（經濟供需平衡所對應的利率）下降和均衡匯率（供需平衡所對應的匯率）貶值。

　　政策應對有兩個選擇，一是貨幣政策引導市場利率向自然利率靠攏，甚至低于自然利率，以促進消費（降低儲蓄）、增加國內投資，這也可能帶來市場匯率貶值，增加貿易順差（對外投資增加）。另一個政策選項是財政擴張，直接增加國內需求，其作用是提升自然利率和均衡匯率，而不是通過降低市場利率和匯率來促進總需求。兩個選項孰優孰劣，爭議很大，涉及短期和中期宏觀經濟的平衡，或者說短期增長和中長期可持續增長的平衡。

　　IV． 短期與中期平衡

　　我們可以從應對疫情在廣義流動性上的體現看這個問題。疫情沖擊經濟在金融領域的一個影響是資金斷裂，在恐慌情緒下，企業和個人對流動性的需求大幅增加，在總量上體現為貨幣流通速度下降，這時候如果不增加廣義流動性供給，就會出現大面積企業破產和大規模失業。為應對疫情，中美的廣義貨幣M2的增速都加快了，美國尤甚，中國央行在貨幣政策的相關表述中也提出今年的貨幣增速要顯著高于去年。但M2增長背后的驅動力有差異，美國主要靠財政，中國主要靠信貸。對美國M2增長貢獻最大的是對政府的債權，而對中國M2增長貢獻最大的是對私人非金融部門的信貸。

　　圖表： 貨幣擴張：美國靠財政，中國靠信貸

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　與此對應，今年一季度中國的宏觀杠桿率快速上升，也就是非金融企業和家庭部門的負債對GDP的比例增加10個百分點以上。

　　圖表： 中國宏觀杠桿率回升

　　資料來源：BIS，Wind，中金公司研究部。注：2020年一季度為估算值

　　從現金流的角度看，信貸對實體經濟的支持取決于新增貸款（資金從銀行流向實體），和存量貸款的還本付息（資金從實體回流銀行）的相對變化。歷史經驗表明，信貸擴張后，非金融部門還本付息相對于新增貸款的比例在一段時間內下降，顯示金融對實體經濟的支持增加，但隨著時間的推移，償債負擔上升，本期的貸款成為未來經濟增長的拖累。2008年、2011年、2015年信貸大幅擴張后，還本付息與新增信貸的比例在4-6個季度之后見底回升。今年1-4月份企業短期信貸上升最為明顯，意味著償債壓力見底回升的時間可能短于歷史經驗顯示的4-6個季度。

　　圖表： 歷次信貸擴張后，償債壓力先降后升

　　資料來源：Wind，BIS，中金公司研究部。注：t為各輪信貸擴張（同比上升）的起點，分別是2008Q4、2011Q3、2015Q2、2018Q4

　　圖表： 中國企業短期債務上升最多

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　過度依賴信貸擴張，金融風險也可能增加。近來資金“跑冒滴漏”現象明顯增多，同業規模和債市杠桿上升，實體融資冷熱不均，部分企業低息借款后購買結構性存款套利而非用于實際生產。銀行的非信貸與信貸類資產增速之差快速上行，企業結構性存款余額增速同樣快速上升。近期監管機構開始針對這些行為采取監管措施。

　　信貸大幅擴張也增加了房地產泡沫風險。中國家庭金融調查與研究中心的調研數據顯示，2020年一季度平均住房購買意愿與去年四季度持平，但從購房者結構看，租房和有房貸家庭的購房需求下降，無房貸和多套房家庭的需求上升。前者代表剛需，后者更多與投資性需求聯系在一起，說明“炒房”意愿有所回升。疫情期間深圳等城市的房價出現了較為明顯的上漲，背后可能和信貸有直接和間接的聯系。

　　圖表： 資金套利信號明顯

　　資料來源：Wind，中金公司研究部。圖中為環比增速（3月移動平均），銀行非信貸類資產界定為銀行股權及其他投資與對非銀金融機構貸款之和。   

　　圖表： 投資性購房動機上升   

　　資料來源：中國家庭金融調查與研究中心，西南財經大學，中金公司研究部。注：購買意愿與上季度相同為100。

　　歷史經驗表明，信貸快速擴張推升房價，導致宏觀杠桿率上升，使得金融周期的調整被延后。比如2013年信用收縮后，中國的金融周期一度出現拐點跡象，但2015年信貸再次擴張，使得金融周期重新上升，推遲了其調整的時間，直至2017年全國金融工作會議后加強金融監管。以2017年為拐點，中國的金融周期進入下行調整階段，宏觀杠桿率有所下降，房地產市場降溫，金融風險在一定程度上得到化解。但這一次信貸大幅擴張有可能把金融周期的調整又一次往后延長。疫情后經濟復蘇需求趕不上供給，但我們一定要堅持“房住不炒”，靠房地產拉動需求是飲鴆止渴，靠負債支持需求也不可持續。

　　圖表： 信貸擴張延長金融周期的調整時間

　　資料來源：BIS，CEIC，Wind，中金公司研究部

　　V． 財政貨幣新思維

　　基于過分依賴信貸帶來的負面作用，財政在逆周期調節中應該發揮更大作用。從經濟周期（短周期）的角度看，寬信用和寬財政都可以促進需求，但從金融周期（中周期）的角度看，寬財政的作用才是可持續的，帶來的副作用較小。與信貸不同，財政擴張不會帶來私人部門債務，而是增加他們的凈資產。對一些發達國家來說，由于面臨“利率零下限”約束，貨幣政策引導市場利率向自然利率靠攏的空間受限，更需要財政發揮作用。

　　圖表： 財政應該發揮更大作用

　　資料來源：BIS，CEIC，Wind，中金公司研究部

　　這次疫情中，美國的財政大幅擴張，赤字增加幅度約為GDP的15%，大部分已經在今年上半年落地。中國的財政擴張力度相對較小，大部分將在下半年落地。中美都面臨一個更長期的問題，也就是需要財政持續擴張的壓力。就中國來講，這一輪信貸擴張將導致明后年償債負擔增加，怎么辦？靠加速新增貸款還是進一步財政擴張來緩解實體經濟的資金壓力？

　　信貸過度擴張帶來金融風險，加劇房地產泡沫，但財政擴張也引發爭議，根本的問題是政府債務增加的空間有多大。最近關于財政赤字貨幣化的討論把問題過度簡化了，財政擴張并不必然要求赤字貨幣化?，F代貨幣理論（MMT）有兩點啟示值得我們借鑒，一是政府的負債是私人部門的資產，所以在私人部門債務過多的情況下，財政擴張有利于私人部門去杠桿；二是將財政與央行統一起來看作政府部門，央行印鈔的能力使得政府債務的可持續性大大超過私人部門債務。

　　上述第二點帶來的一個擔心是通脹，但宏觀政策的一個關鍵目標就是控制通脹，財政和貨幣擴張應該都是以不帶來通脹為前提。在全球范圍內，過去幾十年各國央行已經成為專業性很強的宏觀政策制定和執行機構，這和二戰后的30年間財政一家獨大的情形已有很大的差別。在新的形勢下，財政發揮更大的作用必然要求提升財政和貨幣政策的協同，這并不一定意味央行的獨立性將下降，進而影響貨幣穩定。

　　前一段時間的討論聚焦在財政赤字貨幣化，先不說在很多國家包括中國，法律禁止央行直接為財政融資的行為，在低通脹低利率的環境下，財政也完全有能力在市場融資。央行的貨幣政策可能提供了寬松的流動性環境，支持了財政的融資，但這是在為實現宏觀經濟總體目標的框架下的操作，不是單純幫助財政融資。

　　相反，央行的準財政功能更值得關注，應該是財政發揮更大作用的一部分。疫情期間美聯儲的角色就是一個例子。為應對疫情，中美央行均采取了一系列措施，其中不乏一些新的政策手段。比如美聯儲推出了一批“字母工具”，直接在資本市場上購買企業發行的商業票據、信用債券以及銀行發放的貸款，其資產負債表也隨之擴大。美聯儲的這種操作等同于向私人部門凈轉移資金，本質上是一種準財政行為。相比之下，雖然中國央行也出臺了一些再貸款工具，但只是希望通過再貸款鼓勵商業銀行向企業放貸，并沒有承擔信用風險，本質上仍然是一種信貸行為。

　　簡言之，美聯儲購買風險資產，其準財政的角色更明顯，可謂“最先貸款人”，中國央行購買風險資產有限，主要是充當“最終貸款人”的角色，商業銀行是風險的主要承擔者。經濟下行時期，商業銀行的風險偏好低，可能仍然偏好給有抵押的企業投放信貸，甚至導致套利。

　　圖表： 央行：“最終貸款人”vs “最先貸款人”

　　資料來源：中國央行，美聯儲，IMF，中金公司研究部

　　字母工具：PMCCF、SMCCF、TALF、PPPLF、MLF、MSLP、 CPFF、PDCF、MMLF等，央行直接購買商票、貨基、公司債、ABS、市政債或向企業融資

　　過去10多年，以總資產對GDP的比例來看，中國央行持續縮表，而商業銀行趨勢性擴表。未來如果央行擴表或者停止縮表，則有利于降低經濟對商業銀行擴表的依賴，進而有利于控制金融風險。

　　圖表： 央行擴表，還是商業銀行擴表？

　　資料來源：Wind，時間更新至2020年1季度，中金公司研究部

　　如果央行擴表，是該購買安全資產還是購買風險資產更合適呢？如果央行購買安全資產，比如國債，將減少市場中安全資產數量，加劇私人部門（尤其是非銀行私人部門）的安全資產荒，加大無風險利率下行壓力。如果央行增持風險資產，是一種直接作用于私人部門的準財政行為，降低私人部門的風險溢價，緩解安全資產荒，提升無風險利率，和財政擴張提升利率的作用類似，背后都是對實體經濟的支持。

　　央行擴表，尤其是美聯儲和其他發達國家央行的近期行為，都顯示了央行作為宏觀經濟關鍵調控部門在新形勢下的政策創新。在數字經濟時代，央行數字貨幣可能成為財政貨幣協同和發揮央行準財政功能的新工具。數字貨幣具有可以追蹤資金流向的功能，可以真正做到資金的精準投放，有助于結構性政策的有效執行。同時，如果央行數字貨幣付息，國債也付息，兩者有什么區別呢？央行數字貨幣持有人可能更廣泛，既為一般民眾提供了新的流動性資產，也有利于降低政府的融資成本，因為非機構持有人對利率敏感度比專業機構低。歷史不會簡單重復，與其擔心所謂的財政赤字貨幣化，我們更應該有新思維，思考如何發揮好央行的準財政功能。

　　圖表： 央行擴表：區分安全資產 VS 風險資產

　　資料來源：中金公司研究部

　　圖表： 2020-21年主要宏觀指標預測一覽

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　文章來源

　　本文摘自：2020年6月14日中金發布的《非典型經濟復蘇 | 2020年下半年宏觀經濟展望》

　　彭文生、易峘、劉鎏、袁越、周彭

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)