刊首語：

　　年歲更迭，云帆共濟，新浪財經重磅推出“寄語大資管”新年特別策劃。來自銀行、保險、信托、AMC四大行業的30位資深人士攜手新浪財經，分享“大資管”時代新思考，把脈后疫情時代的投資之路，共同寄語2021！

　　2021中國的“新資管元年”——三大變局，五大趨勢

　　文/西澤研究院院長 趙建

　　如果說2013年是中國的“大資管元年”，2016年是中國的“大資管監管元年”，那么展望2021年，可以看作為中國的“新資管元年”——中國的資產管理正式進入新的紀元。

　　標志性的事件當然是一直穩步推進的《資管新規》的過渡期將在2021年完成，屆時真正的資管產品（無剛兌、無嵌套、凈值型、去錯配、減杠桿）基本替代“影子銀行”和“銀行影子”的時候，中國的資產管理體系很顯然將煥然一新。此時無論是投資者還是資產管理人，都會在一個全新的金融生態體系里，重塑自己的風險偏好和資產管理理念及價值系統。

　　很顯然，從2017年正式頒布《資管新規》，到2021年一再延續的過渡期最終落地，期間的過程不僅僅是投資者教育的過程，也是整個資產管理生態體系優勝劣汰、重新培育的過程，一個從規模到質量，從自由甚至失序到規范健康發展的過程。我們稱2021為中國新資管時代的開端，或中國資管時代的新紀元，其實也不過是指資管業正本清源服務于中國經濟高質量發展這一總體戰略的正式開始。

　　或者說這是迷途知返后，數百萬億中國金融資產大遷徙后找到新的“應許之地”，重新開啟新生活、新時代的開始。我在三年前的文章《出埃及記：資管新規與百萬億金融資產大遷徙》中已經預判，《資管新規》一旦真正落地，對中國的金融生態體系是顛覆式的——一些物種比如保本式理財會像恐龍一樣滅絕，新老產品對接的空檔期也容易引發系統性風險，銀行理財子公司將取代銀行成為新的“甲型乙方”或“乙型甲方”。好在，最危險的時間差不多已經過去，中國的資產管理體系正在面臨鳳凰涅槃式的重生。

　　所以，我將2021年，疫情過后的第一個年份定義為“新資管元年”，并不是毫無根據。中國的資產管理體系正在迎來一個新的時代，進一步，可以從天時、地利、人和三個層面的大變局進行論述：

　　天時

　　從天時來看，中國金融行業的產業周期正處于一個新舊轉換階段，舊的附著在“間接融資+隱性剛兌+平臺與房地產為基礎資產”上的金融產能正在不可避免的走向過剩，而代表新的金融生產力的資產管理機構將以全新的面貌登上大國金融的歷史舞臺。根據一般的產業周期理論，這體現在：白熱化的產品價格戰（高息攬儲與低利率搶奪優質信貸客戶）導致的凈息差不斷收窄，中小銀行的接管、兼并與破產潮，繼續依賴規模效應（因利差不斷收窄）導致的越來越短的資本補充周期，國企、平臺、城投債等過去的“剛兌信仰”開始打破，信用債違約潮迭起，越來越嚴的地方融資與房地產融資監管政策（三條紅線），等等。但同時，中國企業和居民的財富依然在不斷增長，對資產配置和資產負債管理的需求依然高漲，這意味著在2021年中國將面臨更嚴重的“資產荒”。

　　在這種“傳統金融產能過剩+新金融資產配置供給不足”的結構性金融資源錯配的形勢下，滿足《資管新規》要求的，能夠為投資者提供具有信托精神和專業服務的資產管理機構，無疑將成為中國金融體系新舊動能轉換過程中新的力量。在這樣關鍵的周期時間段，整個金融產業鏈上的子行業，無論是負債端有優勢的銀行、保險，還是資產端有優勢的券商、基金、信托、私募，都需要順應中國大金融周期轉換的“天時”，重新尋找在整個資產管理生態體系中的位置。

　　地利

　　從地利來看，首先是經過近五年的防風險攻堅戰，金融去杠桿基本上已經收尾，金融機構的資產負債表大調整也基本結束，在過渡期內各種金融產品也基本上按照新規的要求改造完畢，也就是說該出清的總量風險基本上已經出清完畢。房子已經打掃干凈，被污染的信用生態體系也基本上凈化完畢，就等著專業的資產管理人登臺，合規范圍內的創新產品上架上線。

　　其次，在金融改革方面，基礎資產的形成環境也得到巨大的改善，包括股票市場注冊制的加速推進、LPR利率形成機制的建立、供應鏈金融的基礎設施（法律支持與數字金融服務體系等），都大大推動了直接融資體系的發展，這為資產管理機構提供了越來越多的滿足資產新規要求的基礎資產和底層資產，在很大程度上可以有效緩解新資管元年的資產荒問題。

　　第三，中國金融業的對外開放自去年以來呈現加速、加深的趨勢，大量外資資產管理機構的進入，可以更好的豐富中國資產管理生態體系，引進先進的管理經驗和技術，同時促進了與國際資產管理體系的接軌，擴大了資產組合的配置范圍。

　　還有一點，中國資產管理行業的基礎設施前所未有的完善。一方面加速出臺各項金融法律法規文件，使得資管行業的游戲規則和法治環境越來越好；另一方面，數字金融科技的廣泛應用，大大提升了資管行業的運營效率。數據表明，大金融行業是中國當前產業數字化程度最高的行業，這在疫情沖擊后近乎免疫的反應中可見一斑。

　　人和

　　從人和來看，金融消費者、專業機構、監管部門、第三方等所有的資管體系的參與者，都已經基本改變過去的理念，能夠以合乎現代資產管理體系的素養參與到其中。

　　對金融消費者（一般是指源頭的投資者，或資管關系中的委托人）來說，經過最近幾年的投資者教育，已經變得越來越成熟，具備了基本的資產管理理念，比如對打破剛兌的政策理解，對資管關系的法律理解，對資管機構的責任理解等，都已經基本合乎資管新規的精神。

　　對專業機構（資管服務的提供商）來說，從資金池、結構化、剛性兌付、規模情結（加杠桿）、自營化的傳統資管理念，已經轉為真正的信托管家服務，具備了真正的信托精神和專業能力；盈利模式也已經不再主要依賴金融牌照吃風險自擔的利差，而是轉為通過向客戶提供盡職盡責的資產管理人服務吃管理費。

　　對監管部門來說，也已經從嚴監管初期的嚴格的現場監管、行為監管，基本轉變為相對獨立的規則制定和監督者，正重新做回“裁判員”的角色。監管權力和責任的進一步明確，特別有利于合規與創新之間的平衡。

　　對法務、會計、審計、特殊資產處理等第三方機構來說，自2021年開始承擔的職能和發揮的作用也將再上一個臺階，因為資管行業對專業機構的要求雖然不再是風險自擔，但對業務開展過程中的合法合規，信息披露的透明度，管理人有沒有盡心盡責，提出了更高的要求。

　　預見

　　新的資管時代開始后，中國資產管理行業也將呈現不一樣的發展趨勢和特征。以下五個方面是可以預見到的：

　　1，規模驅動時代終結，核心競爭能力轉為風險調整后的資產收益率。由于無論是投資者還是監管層，對專業機構的期望和要求越來越高，已經很難從簡單的磊規模中賺到錢。如果能力承載不足，規模反而成為一種“毒藥”。當然這并不意味著規模不再重要，而是根據自身的專業能力管理水平約束，存在一個最優規模。

　　2，標準化的資管產品銷售時代開啟，客戶關系需要重新確立。過去我們常說同業市場，大資管市場就是個江湖，委外和代銷靠江湖式人情關系。新的資管時代，人情關系當然也很重要，但是由于產品的凈值化、透明化，終端投資者或委托人金融消費意識和素養的提高，更需要真正的產品競爭力和更專業的銷售能力。

　　3，價值鏈在產業鏈上的位置發生變遷，底層資產端和產品設計端成為附加值最高的環節，金融行業的“微笑曲線”開始形成。全球貨幣大寬松和債務大爆發的背景下，核心資產荒仍然是主旋律，導致底層資產的獲取成為重要的附加值創造環節。而在產品端，品牌影響力將更加重要，投資者熱衷于具有深厚研究能力和鮮明辨識度的機構，最終導致“頭部效應”越來越明顯。

　　4，數字化和全媒體傳播時代，投研和敘事能力更加重要，一個能將自己的投資邏輯和風控邏輯講清楚，并持續在市場發聲的機構將獲得更高的流量和認可度。因為新的資管市場中，按照資管新規，管理機構已經不能剛兌，其責任主要在專業管理和信息披露的過程。因此投資者對專業機構的選擇非常重要，那么如何選擇？客戶自己的真金白銀，當然要看機構所傳遞的專業素養和職業道德，尤其是以投資理念為內核的價值觀。甚至可以說，客戶和機構不僅是利益共同體，還是價值觀共同體。如果客戶對服務機構的價值觀不認同，比如一個是長期主義，一個只想賺快錢，那么也無法建立穩定的業務關系。

　　5，行業生態體系將發生巨大變遷，傳統“物種”需要加速進化，以適應新的經濟和監管氣候，重構新的食物鏈。比如信托公司，如果不能從通道為主業中走出來，將很可能被滅絕式淘汰。實際上，信托是一種功能而不是實體單位，內化在銀行、保險、券商、基金等各個子行業（在美國等發達金融市場，實際上沒有專門的信托公司，而是諸多按照信托契約運營的金融機構）。將來很可能的趨勢是信托功能無處不在，但信托公司消失，這就是金融功能的解構與重構。再比如銀行理財子公司，如果還是長期依附在母銀行上靠寄生生存，當然也不會太長久。

　　總而言之，經歷了三年多的轉型過渡陣痛期，經歷了百年一遇的疫情期，在中國居民財富市場最好的年代，結合巨大的數字金融科技紅利，中國的資產管理行業與中國經濟一樣，正在開啟一個全新的時代。

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責任編輯：張文