作者|易綱 中國人民銀行黨委副書記 副行長

　　《中國金融》2018年第3期

　　對2017年貨幣政策工作的回顧

　　回顧2017年的經濟金融運行，積極有利的變化增多，同時也有一些風險隱患暴露。從外部環境看，全球經濟繼續呈現復蘇態勢，總體好于預期，主要發達經濟體貨幣政策趨向正常化，美聯儲年內三次加息并推出縮表計劃，地緣政治風險頻發并對國際金融市場形成一定沖擊，國際經貿環境和跨境資本流動性形勢變化較大。從國內經濟金融形勢看，經濟穩中向好，結構持續改善，總供求更加平衡，制造業產能出清、行業集中度提升以及企業利潤改善較為明顯，但經濟運行中仍然存在較為突出的結構性矛盾，財政金融領域的風險有所暴露。面對復雜多變的內外部環境，在黨中央、國務院的正確領導下，人民銀行牢牢把握我國社會主要矛盾和經濟發展階段的變化，堅定不移貫徹新發展理念，堅持質量第一、效益優先，實施穩健中性的貨幣政策，更好地平衡穩增長、調結構、去杠桿、抑泡沫和防風險之間的關系，為供給側結構性改革和高質量發展營造中性適度的貨幣金融環境，在促進杠桿穩定的同時，保持了經濟平穩較快增長。

　　進一步加強流動性管理，保持流動性基本穩定。隨著供給側結構性改革、簡政放權和創新驅動戰略不斷深化實施，我國經濟運行的穩定性、協調性進一步增強，質量效益提高，經濟下行壓力有所減緩，但仍面臨杠桿率相對較高、部分資產價格仍處高位等問題。在這種情況下，穩健的貨幣政策須更趨向中性，一方面要維護銀行體系流動性中性適度，平衡好穩增長、調結構、防風險等多目標之間的關系；另一方面也要密切監測流動性變化情況，對引起流動性波動的時點性擾動因素提前分析預判，防止由于流動性短期變化引起市場過度波動。2017年，人民銀行密切關注流動性形勢和市場預期變化，靈活運用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節奏，進一步增強流動性管理的靈活性和有效性。使用常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等工具提供不同期限流動性。張弛有度開展公開市場操作，熨平稅期、政府債發行、現金投放與回籠等因素對流動性的擾動。啟用了2個月期逆回購操作，并在關鍵時點提前供應跨年資金，提高資金面穩定性。對春節前因現金大量投放而產生的臨時流動性需求提前布局，建立臨時準備金動用安排（CRA）。全年貨幣市場走勢總體平穩，市場預期穩定，平穩渡過季末等關鍵時點，既保障了合理的流動性需求，同時也使金融體系資金空轉和“脫實向虛”的勢頭得到明顯遏制。

　　推動貨幣政策調控框架轉型，更加充分地發揮價格杠桿的調節和傳導作用。以數量型為主的貨幣政策間接調控框架在過去一段時期發揮了重要作用，取得了較好的調控效果。但隨著利率市場化的推進和金融創新發展，數量目標的局限性開始顯現，僅依靠數量型調控已難以勝任我國貨幣政策調控的需要。近年來，人民銀行積極推進利率調控機制構建，推動貨幣政策調控框架轉型，進一步完善貨幣政策調控和傳導機制，探索構建利率走廊，疏通傳導渠道，央行對市場利率的調控和引導能力逐步增強。在調控中，既注意保持貨幣市場利率的相對穩定，穩定和引導市場預期，又注重在一定區間內保持利率彈性，發揮價格杠桿的調節作用，防范過度加杠桿和累積金融風險。2017年以來，指導全國銀行間同業拆借中心推出了銀銀間回購定盤利率（FDR，包括隔夜、7天、14天三個期限）和以7天銀銀間回購定盤利率（FDR007）為參考利率的利率互換產品，完善銀行間市場基準利率體系。繼續培育金融市場基準利率，Shibor發布時間由上午9∶30調整為上午11∶00，使Shibor更好地反映市場利率情況，進一步增強基準性。

　　進一步完善宏觀審慎政策框架，切實防范系統性金融風險。近年來，強化宏觀審慎政策已成為全球金融改革的核心內容之一，并不斷取得進展。總體看，我國宏觀審慎政策的探索與創新在國際上走在前列，也為全球提供了有價值的經驗。“十二五”規劃和“十三五”規劃都對構建逆周期宏觀審慎政策框架提出了明確要求，第五次全國金融工作會議提出要強化人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防范職責，黨的十九大作出了健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架的重要部署。2017年以來，人民銀行認真貫徹落實黨中央、國務院的戰略部署，在完善宏觀審慎政策方面做了大量工作。自2016年將差別準備金動態調整機制“升級”為宏觀審慎評估體系（MPA）后，人民銀行根據宏觀調控需要和評估情況不斷對MPA加以完善。2017年第一季度，將表外理財正式納入MPA廣義信貸指標范圍。合理設置過渡期，宣布自2018年第一季度起將同業存單納入MPA的同業負債占比指標。將綠色金融納入MPA信貸政策執行情況考核，并先對24家系統重要性金融機構實施。進一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎政策，提高跨境融資便利性，防范跨境資金流動。

　　探索發揮貨幣政策的結構調整作用，支持經濟結構調整和轉型升級。貨幣政策屬總量政策，但針對部分領域尤其是在社會資本不愿參與的國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業等，貨幣政策也可以發揮一些邊際上的輔助作用。當前經濟運行中仍存在一定程度的軟約束問題，部分經濟主體對資金價格還不敏感，也需要運用一定的結構性工具幫助疏通政策傳導機制。這就需要我們平衡好結構性目標和總量目標之間的關系，在保持總量穩定的同時，嘗試通過一些結構性的手段適度進行“精準滴灌”。2017年，人民銀行運用信貸政策支持再貸款、再貼現、抵押補充貸款（PSL）等工具引導金融機構加大對重點領域和薄弱環節的支持力度。自2018年起，將對普惠金融領域貸款達到一定標準的金融機構實施定向降準。完善PSL管理，強化激勵約束機制，促進降低實體經濟融資成本。

　　有序推進人民幣匯率形成機制改革，增強匯率彈性，提升應對外部沖擊的韌性。匯率根本上是由經濟基本面所決定的，在供給側結構性改革、簡政放權和創新驅動戰略不斷深化實施的推動下，我國經濟的總供求更加平衡，經濟運行呈現穩定性增強、質量提高、結構優化的態勢。2017年以來，市場對各主要貨幣走勢看法合理分化，預期趨穩，我國跨境資本流動和外匯供求更趨平衡。在黨中央、國務院領導下，人民銀行繼續穩妥有序推進人民幣匯率市場化形成機制改革，加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率彈性。指導外匯市場自律機制將籃子貨幣參考時段由24小時調整為上日16∶30至當日7∶30，有助于消除美元日間變化在次日中間價中可能出現的重復反映。

　　總的來看，在黨中央、國務院的正確領導下，2017年的貨幣政策保持穩健中性，取得了較好的政策效果，在金融體系穩步去杠桿的同時，有力促進了我國經濟平穩健康發展，穩定了市場預期。銀行體系流動性基本穩定，貨幣信貸平穩增長，金融對實體經濟的支持力度較為穩固，穩杠桿初見成效。2017年，全年人民幣貸款新增13.53萬億元，同比多增8782億元，12月末余額同比增速為12.7%。2017年，社會融資規模增量為19.44萬億元，同比多增1.63萬億元，12月末存量同比增長12.0%，符合年初預期水平。2017末，M2同比增長8.2%，環比回落0.9個百分點。M2增速放緩的主要原因是去杠桿和金融監管逐步加強背景下銀行資金運用更加規范、金融部門內部資金循環和嵌套減少。縮短資金鏈條也有助于降低資金成本，緩解融資難、融資貴問題。當前我國經濟保持平穩增長，內生增長動力增強，M2增速慢一些還有利于從宏觀上實現穩杠桿。隨著供給側結構性改革逐步深化，基建和房地產等資金密集型產業在經濟增長中的拉動作用有所下降，同時服務業、技術進步等在推動經濟增長中的作用上升，實體經濟更趨“輕型”，由此對貨幣信貸的依賴程度有所減輕。隨著經濟內生增長動力不斷增強，資金周轉及貨幣流通速度亦會加快，因此相對慢一點的貨幣信貸增速仍可以支持經濟實現平穩較快增長。從歷史經驗看，在預期較差、經濟下行壓力較大時，M2增速會超出名義GDP增速較多；在經濟增長動能較強、預期較好時，M2增速與名義GDP增速的缺口反而縮小。隨著去杠桿深化和金融進一步回歸為實體經濟服務，未來M2增速比過去低一些將成為常態。還應看到，在金融市場和金融創新不斷發展的大背景下，M2的可測性、可控性和與實體經濟的相關性都在下降，對M2增速變化不必過于關注。

　　2018年貨幣政策調控面臨的挑戰與政策思路

　　展望2018年，既有機遇也有挑戰。從國際上看，全球經濟復蘇態勢仍可能延續，主要發達經濟體貨幣政策將進一步趨向正常化，美聯儲的進一步加息動作為各界所關注，全球利率中樞可能會有所上行。美國減稅措施和外貿政策仍會給全球經濟格局帶來一定不確定性。地緣政治風險有可能多發頻發，對國際金融市場的沖擊不容忽視。在全球經濟復蘇背景下外需回暖，對國內經濟具有一定的支撐作用。但來自外部的不確定變化也可能向國內經濟金融領域傳導，全球經濟復蘇和大宗商品價格回暖還可能給國內物價形成一些壓力。主要發達經濟體貨幣政策取向變化也會對我們的政策空間形成一定擠壓，增大貨幣政策操作的難度。從國內看，隨著供給側結構性改革、簡政放權和創新驅動戰略不斷深化實施，中國經濟運行的穩定性、協調性進一步增強，質量效益提高。當前消費和外需總體平穩，制造業產能出清、行業集中度提升和企業利潤改善較為明顯，已經能夠看到我國經濟增長質量提高、經濟結構優化的趨勢，預計2018年中國經濟仍有望保持平穩增長。但也要看到，經濟中仍存在一些問題和隱患，內生增長動力仍待強化，結構調整任重道遠，債務和杠桿水平還處在高位，資產泡沫“堰塞湖”的警報尚不能完全解除，金融亂象仍然存在，金融監管構架還有待進一步完善。面對復雜的內外部環境，我們既要堅定理想信念、不畏艱難險阻，也要心存風險意識、時刻保持警惕。

　　2018年是貫徹黨的十九大精神的開局之年，也是實施“十三五”規劃承上啟下的關鍵一年，人民銀行將深入學習貫徹黨的十九大精神，認真落實中央經濟工作會議和全國金融工作會議的決策部署，以習近平新時代中國特色社會主義經濟思想為指導，緊扣中國社會主要矛盾變化，按照高質量發展要求，實施好穩健中性的貨幣政策，保持流動性合理穩定，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，守住風險底線，積極推動金融改革，促進信貸結構優化，做好穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險各項工作，繼續為供給側結構性改革和高質量發展營造中性適度的貨幣金融環境。

　　一是保持貨幣政策的穩健中性，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長。當前，中國經濟已經由高速增長階段轉向高質量發展階段，應當更注重經濟的發展質量，而非一味地追求增長速度，已不再適宜粗放式的增長模式，不能依靠貨幣信貸的“大水漫灌”來拉動經濟增長，貨幣政策要保持穩健中性，為轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力創造條件。人民銀行將按照穩健中性貨幣政策的要求做好總量調控，根據調控需要和流動性形勢變化，綜合運用多種貨幣政策工具，進一步增強流動性管理的靈活性和有效性，保持銀行體系流動性合理穩定，促進貨幣信貸和社會融資規模合理增長，為經濟高質量發展營造適宜的流動性環境。

　　二是健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，守住不發生系統性金融風險的底線。習近平總書記在黨的十九大報告中提出健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架的要求，這是對宏觀調控框架的一次重大理論創新，是反思國際金融危機教訓并結合我國國情的重要舉措。本輪國際金融危機之前，主流央行政策框架以貨幣政策為核心，但貨幣政策作為總需求管理工具，在維護金融穩定方面有一定局限性。宏觀審慎政策則直接作用于金融體系本身，側重于抑制金融體系的順周期波動和風險跨市場傳染，維護金融體系穩定。宏觀審慎政策是對貨幣政策的有益補充，二者的協同互補能夠有效應對系統性金融風險，把保持幣值穩定和維護金融穩定更好地結合起來。人民銀行將深入貫徹落實黨的十九大精神，進一步完善宏觀審慎政策框架，探索將影子銀行、房地產金融、互聯網金融等納入宏觀審慎政策框架，將同業存單、綠色信貸業績考核納入MPA考核，優化跨境資本流動宏觀審慎政策，對資本流動進行逆周期調節。

　　三是適當發揮貨幣信貸政策的結構引導作用，進一步優化信貸結構。受制于投資收益率和回報周期等因素，社會資本在國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業等方面參與熱情相對較低。在控制好總量的前提下，貨幣政策可以在這些領域適當使用結構性工具為推動經濟結構調整發揮一定的輔助作用。人民銀行將落實好對普惠金融領域貸款達到一定標準的金融機構實施定向降準的相關工作。繼續運用信貸政策支持再貸款、再貼現、PSL等工具支持引導金融機構加大對國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。加大對深度貧困地區的扶貧再貸款支持力度。向全國推廣信貸資產質押和央行內部（企業）評級試點，將符合標準的小微企業貸款、綠色貸款納入貨幣政策操作的合格擔保品范圍。

　　四是繼續穩妥推進各項金融改革，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。利率市場化改革是金融體制改革的核心內容之一，有利于提高金融業競爭力、增強金融體系韌性，為推動金融機構轉型發展注入新的動力，也為貨幣政策調控框架轉型創造有利的條件。同時，進一步推進利率市場化改革對于優化資源配置具有重大意義，是以市場化方式推進“三去一降一補”的重要一環。人民銀行將按照“放得開、形得成、調得了”的基本要求，進一步推進利率市場化改革，提高金融資源配置效率，完善金融調控機制。進一步督促金融機構健全內控制度，增強自主合理定價能力和風險管理水平，從提高金融市場深度入手繼續培育市場基準利率和完善國債收益率曲線，不斷健全市場化的利率形成機制。探索和完善利率走廊機制，增強利率調控能力，進一步疏通央行政策利率向金融市場及實體經濟的傳導。當前，我國經濟繼續保持穩中向好態勢，人民幣匯率有條件繼續在合理均衡水平上保持基本穩定，當然國內外市場還存在不確定性。在此背景下，人民幣匯率雙向波動將成為常態。匯率能夠發揮宏觀經濟“自動穩定器”的作用，人民幣匯率形成機制市場化改革的有序推進和匯率彈性的增強能夠有效提升我國經濟金融體系應對外部沖擊的韌性。人民銀行將繼續深化人民幣匯率形成機制改革，完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在全球貨幣體系中的穩定地位。■

責任編輯：杜琰 SF007