文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 滕泰

　　中國股市正在迎來一個新的時代，這個新的時代就是真正的價值投資時代，真正的業績支撐的成長性投資的時代，真正的國際化的投資理念在中國剛剛開始的時代。

滕泰：中國股市將迎來價值投資時代

　　今天我跟大家交流一下對于2018年中國宏觀經濟乃至資產配置的一些看法。

　　第一，中國宏觀的經濟形勢。大家一定注意到，國家統計局發布的2017年的一系列經濟數據，應該說比市場上預測的要樂觀一些，GDP的增速達到6.9%，其他的各項指標也都相當不錯。萬博研究院預測，2018年的經濟可能會好于預期。市場上的主流機構對于2018年中國經濟增速的一些預測。最好的、最樂觀的中金公司是7%，悲觀的是外資機構認為只有6.3%，大部分集中在6.5%、6.6%、6.7%這么一個區間。我認為，所有這些預測總體的均值應該說相對悲觀了一些。

　　到底怎么看待當前的中國經濟？實際上所有的經濟預測機構大體上有這幾個角度來做預測：

　　一是庫存變化周期。

　　一般是半年，七八個月一輪，相對比較短。從庫存周期來看，中國從2017年三季度已經進入補庫存的下半場，確實給出的是一個相對謹慎的或者是悲觀的趨勢預測，庫存周期處于補庫存的下半場。

　　二是金融收縮與擴張周期。

　　這也是全球經濟不穩定的源泉，這句話放到中國可能更加有效。每一次信貸擴張，半年后經濟的增速就會往上走。每一次信貸緊縮，或者貨幣緊縮，中國再過半年或者幾個月經濟會下來。從金融的收縮與擴張變化的力量來看，當前中國的經濟可能受到的影響是中性偏負。廣義的貨幣供應量增速還在回落，無論是短期的還是中長期的融資成本都在從去年下半年以來略微的往上有提升的趨勢。所以金融表述為中性的貨幣政策，但是在實踐當中偏緊。這個對下一段的經濟增速的運行，給出來的方向也是偏弱向下的偏負面影響。

　　三是設備投資周期。

　　市場上有一個更形象的命名叫做“朱格拉周期”，從這里來看，對于未來中國經濟周期的預測是樂觀的，但是這種預測在主流的經濟預測里面仍然是屬于少數派。而且隨著工業、制造業，在整個GDP總量的結構里面的占比降低，靠設備投資對于整個國民經濟的影響也越來越小。到底是不是2012年以后到現在七、八年只有一個擴張的周期？這個基本上是確定的，但是這個擴張的影響是值得慎重考慮，甚至是懷疑的。

　　四是需求周期。

　　這是機構做出預測的主要依據，無論是投資的需求，從2010年、2011年的30%左右掉到2013年、2014年的20%左右，再到2015年的百分之十幾，到2016年開始降到個位數，可以看出，投資的拉動作用是在逐步放緩的。而出口今年有所好轉，但是對經濟正的貢獻并不顯著，只有消費是社會商品零售總額相對穩定。所以如果從這三大需求去做預測的話，毫無疑問，得出來的結論也是中性偏向下的。

　　五是新供給經濟周期。

　　但是新供給經濟學認為，需求是由供給創造的。在喬布斯創造蘋果手機之前，世界對它的需求是零，但是現在我們已然離不開這些智能手機了。其實不光是蘋果手機，汽車也是這樣，在沒有汽車之前，人們想跑得快，我們小時候聽到過很多關于“飛毛腿”的故事，但是這種新的需求都創造不了汽車。有了汽車以后，新供給就創造了自身的需求。以前沒有飛機的時候我們也想飛，但是飛不起來，有了飛機，就創造了飛行的需求。所以如果需求是由新供給不斷創造出來的，基于現在的供給結構預測未來的需求，可能就會偏悲觀。

　　新供給經濟學怎么看待未來的波動？我們認為，一個完整的經濟周期，從供給角度來看，大概分為四個階段，起步是新供給形成階段，供給擴張階段到供給成熟階段，到供給老化階段。

　　中國經濟從2002年到2007年、2007年是一個典型的供給擴張階段，在這個階段，一個單位的有效供給能創造N倍的有效需求。所以經濟蓬勃向上。2008年到2010年左右處于供給成熟階段，一個單位的有效供給還能夠創造一個單位的有效需求。2011年、2012年以后，就處于一個老化的供給階段，一個單位的有效供給只能創造1/N的有效需求，所以供給創造需求的過程就中斷了。目前經過這兩年的去產能、去庫存、供給側結構性改革，我們已經進入了一個新供給形成階段。這個階段供給創造需求的能力已經在逐步的復蘇，下一階段，對中國經濟的預測我們比別的要樂觀。

　　萬博研究院根據跟蹤的15個相對比較高速增長的軟產業或者軟性制造業，構建了萬博新供給指數。這個新供給指數是15個軟產業在國民經濟當中的占比，他們在2015年、2016年的時候占比還在35%到36%的比重，到今年已經突破40%。所以當我們看到老的供給，一些傳統的制造業確實非常艱難的時候，并不能因此就對中國經濟發出悲觀的預測。我們看到一些新供給、新動力、新動能的占比在迅速的提升。隨著新供給和新動能的提升，他們對中國經濟的貢獻也會顯著提高。

　　根據新老供給占比結構的變化，新供給的增加，老供給占比的減少，新供給增速10%以上，老供給增速5%以下。這樣的一個權重我們測算出來，2018年中國的GDP增速大致在7%左右，比剛才那一堆機構的預測都要樂觀。不僅如此，我們還認為2019年中國經濟的GDP還會回到7%以上。既有量的邊際上的擴張，也有質的顯著變化，這是我們對中國經濟的一個樂觀的預測。

　　很多人對中國經濟的悲觀預測不僅僅是因為前面從需求出發預測需求，忽視了新供給對于新需求的創造能力。還因為他們延續了過去幾年經濟增長的下跌趨勢，做一個趨勢性的外推，這個邏輯上也是可以質疑的。雖然過去從2007年以來，連續10年中國的經濟增速是逐步回落的，但是在這個回落的過程當中，有很多偶然性的外部沖擊。比如說2007年的全球金融危機對于我們的沖擊。

　　在2009年以后，有4萬億元的刺激抬頭之后，很快又迎來了2013年錢荒的打擊。2015年，我們又受到了股災的沖擊，到目前還有很多人沒有認識到這個影響有多大。2016年我們看到，中國民營投資迅速斷崖式的從20%跌到了6%，很多人出去調研，百思不得其解。有的說是營商環境，有的說是稅收，這些都不是，這些環境2016年和2015年是一樣的，沒有變化。

　　變化的是什么？就是2015年股災的影響。如果一個民營企業的市值本來是100億元，他跑到銀行質押貸款至少能貸四五十億元，但是股災以后他變成三十億元了，他到銀行質押貸款的話，恐怕只能貸10億元，甚至是7、8億元。新的貸款沒有，老的還要收回來，資金鏈搞崩了，哪有投資？所以股災也是對于中國經濟的一重打擊。

　　匯改方面，8·11匯率造成的一些影響，出口方面的影響。在2017年，片面選擇性的執行供給側改革當中的去產能政策，造成大宗原材料上漲，僅僅是煤炭、螺紋鋼、鋼鐵這幾個黑色的上漲，造成下游制造業2017年的成本增加了3萬億元。我們減稅降費搞了一年1萬億元，但是光那個上漲就沖擊了一下。

　　所以如果中國經濟經歷了這么多的沖擊以后，還能夠達到6.9%，所顯示出來的內在的韌性是不可估量的。馬云有一個比喻，說真正強大的人，不是說一個左勾拳、右勾拳很花哨，是別人沒有打中你，而你要反擊的時候他嚇死了。經歷了這么多拳以后，中國經濟還有6.9%，如果沒有這些，不就回到7%以上了嗎？所以中國經濟增速的下降，有一些結構性的原因，有一些制度性的原因，也有周期性的原因，但是也有很多偶然性的，不是必然要發生的原因。所以對于2018年的中國經濟，我們非常樂觀。

　　其次，對2018年大類資產配置建議。

　　我們如何理解供給側結構性改革？2017年底供給側結構性改革的概念是破、立、降，破除無效產能，大力培育新動能，新供給，新動力，大力降低實體經濟的成本，中央經濟工作會議用了大力破除無效供給、大力培育新動能、大力降低成本。這個跟2016年的政策略有不同，到底有什么變化？我們談到了為什么要培育新供給和新動能。

　　去產能毫無疑問是正確的，對于一些供給過剩，供給老化的產能一定要毫不猶豫，舊的不去，新的不來。但是在執行的過程當中，2016年或者2017年，個別地方政府對于去產能的治標，選擇性之舉，用計劃的行政指令過度的干預，層層加碼，造成的去產能在某種程度上，在個別領域有過度化的傾向。

　　這個結果是什么？就是造成了螺紋鋼從1500塊錢一噸漲到了四五千塊錢。焦炭從500多塊錢漲到了2000塊錢，漲幅高達300%、400%這樣的程度。這個與去產能的初衷，與供給側改革的初衷都是背道而馳的。個別相關的行業企業以及資本市場的投機者利用供給側改革或者去產能的信息大肆炒作的這些東西，對于實體經濟有百害而無一利，這是赤裸裸的財務再分配。

　　破除無效供給怎么辦？以去僵尸企業為抓手，推動去過剩產能。所以今年這個重點，總量上的去產能未必是像去年和前年那個樣子，但是結構性的去產能才是重要的。因此，資產配置里面第一個2018年年初的判斷就是趨勢性的看空以上的大宗商品，包括鋼鐵、焦炭、煤炭還有這些相關的大宗商品。

　　戰略性的看多黃金。今年比特幣被大肆炒作，比特幣有它自身的價值，這么炒作也有相關的風險。但是有一個東西人們把它遺忘了，就是黃金。如果比特幣是互聯網區塊鏈技術支撐的去中心化的信用載體，跟主權貨幣信用對立的市場化的信用載體的話，那么黃金就是上帝發明的信用的載體，它也是去中心化的，市場化的，它的發行量不掌握在任何一個政府的手里面。

　　所以隨著比特幣的炒作過度，另外一個上帝發明的市場化的信用載體黃金的價值凸顯出來。2018年，跟各種大宗商品相比，黃金的漲幅明顯偏低。所以2018年，一個最重要的判斷就是戰略性的看過黃金，以及跟黃金相關的，黃金股票、黃金ETF等等各種黃金資產。

　　關于股市的判斷。中國的股市在經過2017年的股價結構調整以后，系統性的風險顯著降低。雖然藍籌股漲了很多，但是他們的業績和估值并不高，漲了以后能站住，以創業板為代表的中小股票跌了很多，風險顯著降低，整體2017年可操作性要比前面更強。中國股市正在迎來一個新的時代，這個新的時代就是真正的價值投資時代，真正的業績支撐的成長性投資的時代，真正的國際化的投資理念在中國剛剛開始的時代。有很多理念一旦來到中國就不再會變化，但是它的主題，投資的對象會變。在這里我講了幾個變，幾個不變，就不再重復了。

　　我們簡單談一談大家都在關心的對于房地產的看法。在我看來，中國的房地產實際上已經軟著陸了，核心大中城市的價格穩中有降，二三線的趁勢個別穩中有升，老百姓炒作房價的趨勢已經得到了顯著的改變。在這種情況下，沒必要過分擔心中國房地產的風險。

　　我這里引用了“軟價值定律”的六個相關的概念，在六大軟價值定律里面，有一個定律叫做“因果關系可逆定律”，在牛頓世界里面，有因必有果，有果必有因，因果關系是不能顛倒的。但是在資本市場或者軟價值的世界里面，因果關系是分不清的，是可以顛倒的。所以有些風險可能本來不會發生，但是有些聰明人跳出來說，房地產或者什么地方有風險，把這個建議告訴了決策者，決策者在去杠桿或者其他的過程當中加大了力度，最終有可能真的引發了風險。

　　那個當初提建議的人，警告的人就說，你看看我說對了吧，果然有風險了。所以到底是你的行為引發了風險，還是這個風險一定要必然發生？股災、匯改給我們的教訓還不夠嗎？所以我們沒必要在一個新的時代夸大一些人為的風險嚇自己，把一些原本沒有的東西也弄出來。

　　(本文作者介紹：萬博兄弟資產管理公司董事長，萬博經濟研究院院長。)