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　　原標題：獨家丨某地金融監管叫停理財“收盤價估值”

　　21世紀經濟報道記者周炎炎上海報道

　　21世紀經濟報道記者獨家獲悉，近期華北地區有金融監管部門通知部分信托公司，禁止信托公司在與銀行理財合作的過程中提供“收盤價估值”服務。這也是監管通知中首次直接提及“收盤價估值”這個新型估值模式。

　　知情人士告訴記者，通知是下發給轄內信托機構的，目前理財子公司尚未收到通知。監管方面指出，有些信托公司在明明存在第三方估值的情況下，對所投債券自行選用收盤價法、成本法進行估值，存在較大風險隱患：一是隱匿債券風險，造成債券估值對市場波動的鈍化，未能向投資者及時披露風險；二是存在估值操縱空間，“收盤價估值”法下信托公司可以通過一級投票拿債影響持倉債券估值；三是形成監管套利空間，部分理財公司可能借助信托采用成本法或“收盤價估值”法平滑理財產品凈值，規避凈值化管理的監管要求。

　　值得注意的是，不少信托公司相關業務的上游資金來源是銀行理財，而信托公司在其中承擔的其實是個通道的角色。

　　一位信托人士對記者表示：“不僅是不能新增相關業務，連存量都要進行清理，要求信托公司進行整改。”

　　另外一位信托人士稱，近期監管不讓開新戶了，也就意味著新增“收盤價估值”業務是不可能了。

　　但一位華北銀行理財人士也表示，目前合作方不只是本地的信托公司，還有一些外地的信托公司，仍可提供“收盤價估值”相關服務。

　　對于理財公司而言，理財客戶的主要需求就是穩健，而2022年11月債市風波之后，很多投資客戶立馬大量贖回理財產品，讓理財公司們頗為難堪。為了讓自己產品的凈值曲線穩定向上，一般采用兩種模式，一是注入大量無波動資產，比如存款、非標資產；二是采用多樣的估值方式，比如攤余成本法、混合估值法等。而收盤價，就是在估值辦法上想的“新招”。

　　不少理財業人士表示，雖然目前僅是一個地區的監管明確提出整改“收盤價估值”，但這種不透明的估值方式潛藏的風險早就被多地監管部門所注意到，未來極有可能被陸續集中治理。

　　何為“收盤價估值”？

　　“收盤價估值”是這兩年在理財公司頗為流行的一種平滑產品凈值波動的操作手法。

　　21世紀經濟報道曾經獨家報道，近兩年理財公司大量采用信托作為通道，稱之為“平滑信托”，多只理財產品申購同一個信托計劃，將產品累積的超額業績回報劃入信托計劃，形成”隱形資金池“，幫助不同理財產品之間互相調節收益，實際上繞開了資管新規“三單管理”的相關規定，并隱藏了風險。

　　事實上，在前幾年銀行理財的通道業務并不罕見，通道往往是券商資管、基金子公司、保險資管提供的，但是這兩年采用信托的份額更高。這有點不同尋常，因為銀行理財都是高配債券的，無論是券商、基金還是保險，對于債券業務還是相對熟悉的，而大部分信托公司原先的主營業務是非標業務，甚至信托公司的很多債券交易員都是新手，債券交易能力很難強過券商、基金、保險資管或者是銀行理財公司本身的團隊。

　　記者多方了解到，信托通道費用較為便宜是一個方面，信托通道突然火爆的另一個原因其實是，信托可以協助理財操作“收盤價估值”。

　　一位債券交易員對記者表示，債券“收盤價”這個概念只存在于交易所發行的債券，銀行間發行的債券不適用。一般來說，如果想要購買一筆交易所公司債，可以通過“滬固收平臺”（上交所）或者“深綜協平臺”（深交所）進行操作，交易雙方事先在QQ或者微信上溝通好報價，直接在平臺上下單即可，這種報價是點對點的，非公開債都是通過這兩個平臺交易。

　　但除此之外，交易所還提供了另外一種債券交易的方式——可以在連續競價平臺報買，這有點類似于股票買賣，不經過私下勾兌直接公開交易，在這個平臺上形成的成交價就叫做“收盤價”。但事實上此前極少有人在這個平臺上交易信用債，因為信用債流動性沒股票強，交易員們還是習慣點對點商量后去“上交所固收指令”平臺掛單。當然，這個連續競價平臺也并非閑置，一些流動性較好的國債在上面報價較為活躍，只是對于信用債來說，此前確實是空白。

　　“不知從何時起，也不知是何人發現，這個平臺其實是有一個bug（漏洞）的，”上述交易員稱，在連續競價系統按理說只能買賣交易所的公募債，私募債、ABS（資產支持證券）等無法在該系統交易，然而，該系統卻可以將私募債的收盤價默認顯示為100元，也就是債券原本的面值。理財公司突然醒悟，只要與信托公司雙方事先通過合同約定，對交易所債券使用收盤價估值，然后就可以實現價格永遠都是100元，可以做到“完全無懼市場波動”。

　　目前主要是信托公司可以為理財公司提供“收盤價估值”，而不再采用中債估值或者中證估值。券商資管、保險資管和基金子公司很少協助理財公司實現這種估值模式。

　　“理財公司利用信托進行‘收盤價’估值的規模，少說也有大幾千億。一想到是一個交易平臺的bug導致千億的市場，還是覺得有些荒誕。”一位交易員稱。他并指出，目前甚至很多理財產品的設計就是基于‘“收盤價”估值，可以說一整個產業鏈都實現了閉環。

　　知情人士表示，2023年信托業管理資產規模超過23萬億元，明明受到嚴監管規模卻逆勢增長，背后很大程度是理財資金的加持。

　　變相實現成本法估值，易導致期限錯配

　　采用“收盤價估值”雖然看起來是用監管鼓勵的市值法估值，但實際上有些類似于攤余成本法，而后者在資管新規中是被嚴格限制使用的——只有封閉式產品，所投金融資產持有到期或不具備報價條件才可以，日開產品不可以使用。

　　但是通過估值方法的轉換，風險真的消失了嗎？

　　多位人士對記者表示，風險只是被掩藏起來，并沒有消失。這些債券價格實際的波動被隱藏起來，日常實際價格與估值產生了偏離，偏離累積起來，在債券真正到期時可能會體現一筆大的浮虧。

　　真正的風險還不止于此。

　　“‘收盤價估值’對于投資端來說誘惑太大了，因為這意味著你可以隨意信用下沉、拉久期、上杠桿，不用承擔任何價格波動帶來的后果。”一位理財公司投資經理對記者表示。

　　“但是收盤價估值出現之后，投資經理的投資就不用審慎了，可以肆無忌憚拉久期，反正也不波動。業內甚至有很多每日開放的產品，80%的資產投向2年以上的長久期債券，這在以前想都不敢想。而現在這樣的產品不但做出來了，還賣得非常火爆，因為與其他的日開產品相比，這種產品收益高、沒波動，完全‘碾壓’。”另外一位股份行人士對記者表示。

　　“拉久期”是一種正常的投資手段和交易策略，日開產品原本也可以買長期限債券，但是期限錯配是有懲罰機制的——債券久期越長，價格波動越大，可能出現的回撤幅度越大，回撤一多客戶就會贖回，產品規模就會縮水，因此投資經理一般對拉長久期非常謹慎。然而，在“收盤價估值”下，沒有投資經理會懼怕拉長久期帶來的風險。

　　多位人士稱，這種做法和資管新規對理財產品凈值化的要求是背道而馳的，可能會衍生期限錯配新的風險。并且，這種做法一在江湖上出現，就立刻出現“劣幣驅逐良幣”的現象，一家開始用，其他公司一旦不用就會在收益和回撤等指標上落了下風，只能被迫參與。

　　如何治理？

　　上述理財公司人士表示，私募債和ABS原本就不應通過競價平臺交易，因此更不能取競價平臺的默認價格來估值，這本身就是極為不合理的，債券在該平臺顯示的100元價格并不能反映債券實際價值，這種“擦邊球”行為應當被禁止。

　　“交易所公募債倒是可以通過競價平臺交易，但是哪怕對于一只公開債來說，成交有時候是非常不活躍的，可能出現斷崖式的價格變化，因此這時候需要介入主觀判斷，是否適合使用收盤價估值。這方面基金業協會已經早有動作。”上述理財公司人士稱。

　　記者注意到，“收盤價估值”的風險其實早就被證監體系關注到，并且中國基金業協會在2022年12月下發了《關于發布<關于固定收益品種的估值處理標準>的通知》（中基協字[2022]566號），其中就提及新標準刪除了易引起濫用成本法和收盤價的相關內容：原《標準》中存在不再符合資管新規和新金融工具準則要求的內容，容易為資管產品濫用成本法或采用不活躍市場的收盤價進行估值提供空間，包括“評估第三方估值機構提供的交易所債券估值價格與交易所收盤價是否存在差異及差異的合理性，若認定交易所收盤價更能體現公允價值，應采用收盤價”。本次修訂《標準》時刪除了該部分內容。

　　也有業內人士指出，想要治理好“收盤價估值”的無序情形，需要證監、金監總局等多方合力。因為參與機構是金監總局治下機構，而連續競價平臺是交易所在管理的。

　　“資管新規就是為各種類型的資管機構拉齊監管要求，而理財公司與信托公司合謀新型‘估值模型’，是不符合投資者利益，也是不符合凈值化的監管要求的，更不符合資管業陽光化、透明化的歷史發展趨勢。”一位理財公司高管對記者表示。