5月30日晚間，央行主管媒體《金融時報》稱，從央行近期的多次表態來看——當下并不會進行國債的購買。如果長期國債收益率持續下行，并非買入的好時機。相反，如若銀行存款大量分流債市，無風險資產需求進一步增大，人民銀行應該會在必要時賣出國債。

　　而在一個月前，中國人民銀行有關部門負責人接受《金融時報》記者采訪時表示，央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。

　　一個多月，央行兩次發聲引發市場關注與猜測。從“納入貨幣政策工具儲備”到“當下并不會進行國債購買”，從“買國債”到“賣國債”，央行政策意圖為何“生變”？這與當前長期國債收益率波動是否相關？市場到底誤讀了什么？

　　央行買賣國債是戰略性頂層設計

　　社會對于央行是否會買賣國債關注度較高的一個背景是，中共中央黨史和文獻研究院編輯的相關書籍在全國出版發行，其中提到“要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”。

　　“央行把國債買賣加入到貨幣政策工具箱是一個戰略性的頂層設計，是我國現代央行體制建設的問題。”國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心秘書長劉磊對第一財經表示，現在市場對央行買賣國債的問題，部分觀點存在誤讀。央行買賣國債是一個制度建設，是改變央行資產負債表結構，向現代央行體制發展的過程，因此和國債市場短期的漲跌沒有任何關系。央行購買國債最終目的是替代MLF、逆回購。一是，通過買國債來調節市場利率，替代的是逆回購，二是通過買國債向市場釋放資金來替代MLF。

　　光大證券固收首席分析師張旭對第一財經表示，央行在公開市場的國債買賣定位于流動性調節工具，其主要是為了吞吐基礎貨幣，保持銀行體系流動性的合理充裕、實現貨幣政策中介目標。

　　在市場分析看來，作為貨幣工具的一種，央行可以通過國債買賣調節市場供求、進行流動性管理，買入和賣出都有可能。“需要注意的是，該工具有買入和賣出兩個方向，并非單純地購買。當政府債券供給沖擊導致收益率曲線過度抬高時，央行可以通過在公開市場買入國債的方式向市場提供流動性，激發市場的債券投資需求，并以此平抑收益率曲線，反之亦然。”張旭稱。

　　國家金融與發展實驗室副主任、中國社會科學院金融研究所研究員彭興韻日前撰文指出，買賣國債是市場經濟國家供給與調控基礎貨幣的常用方式。中央銀行買賣國債來吞吐基礎貨幣，就是常用的公開市場操作。從理論看，中央銀行買進或賣出政府債券，直接影響銀行體系的準備金，進而會對市場利率產生影響。中央銀行在公開市場上買入政府債券，銀行體系的準備金會增加，并進一步為銀行體系貨幣創造奠定基礎；反之，則會減少銀行體系準備金，引起貨幣供應量的收縮和利率的上升。

　　中信證券首席經濟學家明明認為，雙向的國債買賣操作，是中國人民銀行買賣國債與一些發達經濟QE操作的不同之處，而有收有斂的流動性管理也更加符合對沖政府債券發行高峰對流動性產生的擾動，對于后續央行買賣國債的操作，有賣有買或是后續的常態。

　　需注意的是，中國央行買賣國債完全可行，但預期不會太快。劉磊認為，“現代央行體制建設一定是一個比較長的過程，可以把央行買賣國債當作一個金融基礎設施的完善與升級，這一過程一定是緩慢進行的。央行買賣國債和貨幣發行、貨幣政策的調節都有一定關系，要把買賣國債變成一種市場常態化的機制，還需涉及內部制度調節以及部門功能調節。

　　長期國債收益率持續下滑

　　伴隨超長期國債的陸續發行，市場對接下來債市走勢及貨幣政策何時入場充滿期待。但市場此前的關注點更多聚焦在超長期國債發行過程中央行買入國債的操作，而對賣出國債操作關注較少。

　　張旭認為，當前銀行體系流動性合理充裕、債券市場需求旺盛，長期利率品甚至出現了供不應求的狀況，國債收益率曲線長端與短端間的期限利差處于歷史偏低水平。倘若此時央行于二級市場買入國債，則容易造成債券市場供需的進一步失衡，這與政策初衷相悖，顯然市場中“近期買入國債”的預期不容易實現。另外需要關注，在必要時賣出國債也是平衡供求關系的政策選擇之一。

　　2024年以來，我國中長期債券收益率下行較為明顯，30年期國債收益率運行至2.5%下方，10年期國債收益率一度創20年來最低。

　　一般而言，國債長端10年期收益率通常反映了市場投資者對未來經濟增長前景和通脹的預期，受經濟基本面的影響較大；短端1年期收益率反映了當前資金面、流動性的松緊程度，而流動性主要受央行貨幣政策的影響。因此，我國10年期與1年期國債利差也可視為投資者判斷未來中國經濟走勢的依據。

　　對于一季度以來國債收益率的階段性下行，央行曾回應：“長期國債收益率主要反映長期經濟增長和通脹的預期，同時也受到無風險資產相對缺乏等因素的擾動”。

　　供求關系、投資者行為的擾動也是原因。當前，長期國債收益率持續下滑的底層邏輯是市場上“安全資產”的缺失。部分市場機構為增厚收益，集中購買長久期資產，長期限債券需求顯著上升，短期內供給則相對偏少。

　　“一些投資機構開始預期央行可能會通過購債行為向市場注入資金流動性以刺激經濟增長與通脹回升，于是他們計劃大手筆買入長期國債待漲而沽，但這反而會導致更大范圍的資金空轉。”有業內人士透露。

　　市場人士認為，目前債券價格上漲預期持續較強，銀行存款大量進入債市，過度炒作也會使“安全”資產變得“不安全”。值得關注的是，債市“踩踏式”交易導致債券價格大幅下跌、基金和理財產品集中贖回，進而導致債券價格進一步下跌的負反饋效應還歷歷在目。2022年11月受疫情政策放松預期影響，國債收益率曾在短時間內跳升了大約20個基點，債券價格大幅下降，債券基金出現大面積虧損，后續資金大量贖回又進一步加劇了市場波動。

　　市場分析人士認為，從近年市場正常運行情況看，2.5%至3%可能是長期國債收益率的合理區間。

　　投資者應理性購入

　　綜合多位受訪專家觀點來看，央行近期關于買賣國債以及長期國債收益率的多次發聲，旨在引導長期國債收益率回歸合理區間，并提示投資者可能面臨的投資風險。

　　央行在2024年一季度貨幣政策執行報告中，曾用一個專欄詳細闡述了長期國債收益率的問題，并強調，理論上，固定利率的長期債券久期長，對利率波動比較敏感，市場投資者會更為關注長期債券投資的利率風險，堅持審慎理性的投資理念，防范投資行為過于短期化可能帶來的損失。

　　從30年期超長期特別國債上市首日交易情況來看，交易所市場呈現“過山車”行情，不少“追漲殺跌”的投資者已經蒙受損失。

　　招聯首席研究員董希淼表示，5月22日，30年期特別國債上市交易當日，盤中交易價格一度上漲25%達到125元，收盤時又快速回落，在高位價格買入的投資者在賣出債券時將面臨較大虧損，即使持有到期，實際上也已損失超過10年的利息收入，折算后的收益率遠遠低于票面利率，甚至還不如定期存款收益。

　　另值得一提的是，市場擔憂如果長債收益率持續走低，會導致中美利差（10年期中美國債收益率之差）進一步走闊，這可能導致人民幣匯率繼續小幅承壓。

　　目前，美國十年期國債收益率在4.75%附近，中國十年期國債收益率在2.3%左右，利差一度擴大至逾240個基點。

　　不過，劉磊認為，從邏輯看，中美利差倒掛可能引發人民幣匯率承壓。但目前影響人民幣匯率長期且重要的因素一是出口、二是外商直接投資，資本市場和金融市場的影響雖然有，但相對較少。“中美利差倒掛歷史上也出現過幾次，因此這次也并不是一個比較罕見的現象。對人民幣匯率會有一定壓力與影響，但并不是最重要的影響因素。出口和外商投資則與經濟增速、經濟增長高度關聯，因此經濟增長才是影響未來人民幣匯率變動的一個最主要原因。”

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責任編輯：張文