導讀

　　壹  ||除了銀行理財遭個人贖回以外，債市的連日跳水，也引發了債券基金遭遇集中贖回；而除了散戶，更大的贖回份額在于機構。

　　貳  ||在銀行理財、公募基金等凈值大幅回撤的背后，與銀行理財、公募債基等機構因為贖回壓力加大從而被動拋售債券相關。

　　叁  ||  近日疫情政策出現調整放松，伴隨著消費場景、企業融資等逐漸恢復，也可能帶來利率的上行，進而對債市造成沖擊。

　　肆  ||  當期債市收益率經歷了快速上行之后，對于近期市場的調整，市場人士態度出現分歧。

　　“銀行理財竟然也虧呀！”家住北京的一位投資者發現自己購買的銀行理財虧損后吐槽稱，“股市大跌后虧損還沒漲回來，原本以為安全的銀行理財，凈值也出現了連續下跌?！?/p>

　　2022年11月16日，其打開賬戶發現，投資9萬元的銀行理財一天虧了99元，上一個交易日（11月15日）竟虧了181.52元。11月2日以來，其持有的“交銀理財固收精選”大多數交易日都在下跌，已經累計下跌約445元。

　　一位廣東的投資者持有5萬元的招銀理財發行的一款R2級別的低風險產品，11月15、16日也分別虧損了110元、60元。11月份以來，他在該產品上累計虧損超過300元。該投資者直言，如果再下跌就要贖回了。

　　11月份以來，購買交銀理財、招銀理財、中銀理財等銀行理財的個人投資者發生虧損的信息開始在網絡平臺上刷屏。不少投資者表示，其購買的銀行風險級別多為R2，投資方向以固收產品為主，以往安全系數很高的產品，近日產品凈值卻接連下跌。

　　根據記者多方采訪了解，近日上述銀行理財產品的虧損主要與近日債市連續下跌有關。11月16日，一位北方城商行利率債交易員吳平向記者表示，因為債券市場大跌，以債券為主要持倉的銀行理財、公募基金等產品總資產下跌，引起持有者的關注，部分個人投資者產生了恐慌情緒。

　　近期，疫情防控措施的調整，以及金融支持房地產政策的出臺等利好，讓權益市場迎來“信心時刻”。而蹺蹺板的另一端，債券市場則“沉了下去”。

　　11月14日債券市場大跌，10年國債收益率上行10bp（基點），是2016年12月以來單日最大跌幅。

　　債券市場劇烈波動也快速傳導至債券基金。Wind數據顯示，超87%的純債基金近一周呈現負收益，其中，部分短債基金創成立以來最大回撤。屋漏偏逢連夜雨。業績大幅下滑的同時，債券基金遭遇集中贖回，甚至有基金經理親赴理財子請求不要贖回。

　　在一位資深公募投研人士看來，此輪債市“灰犀牛”風險，系多重因素導致，不過該風險早已被公司內部投研預期，只是沒想到來得這么快……

　　此外，以吳平親身經歷為例，他11月16日一天購買的招銀理財一款產品一天虧損了超過60元。作為一名金融從業者，吳平深刻地體會到2021年資管新規正式實施以后，銀行理財也開啟凈值化管理時代。他認為，銀行理財凈值化管理時代，個人投資者也應該慢慢接受理財產品不是絕對安全收益、也會發生虧損的這個現實。

　　凈值回撤引贖回

　　11月16日，中銀理財發布了致投資者的一封信。中銀理財表示，近期，債券市場出現一定幅度調整，導致部分理財產品凈值出現不同程度的回撤。面對突如其來的凈值波動，部分投資者難免擔憂，希望了解市場近期調整的原因以及未來的走向。

　　分析此次債券市場的回調原因，中銀理財稱，既有近期寬松幅度暫不及市場預期帶來的資金面收斂和資金中樞邊際抬升，也有穩樓市政策持續出臺推動經濟恢復斜率預期抬升等方面影響。

　　中銀理財稱，面對此次回調，中銀理財投研團隊堅持穩健策略，盡最大努力追求回撤控制，努力打造產品韌性，力爭為投資者帶來更好的持有體驗；同時，也在密切跟蹤研究市場變化，積極爭取比較確定的投資機會，在調整中挖掘優質資產的長期投資價值。

　　此外，11月16日，多位投資者在網絡平臺上反饋，他們在招行購買的理財產品“招銀理財招?；铄X管家添金2號（100903）”（下稱“添金2號”）、以及“月月寶”、“季季寶”等產品凈值接連下跌，招致巨額贖回的情況。

　　其中一位“月月寶”投資者表示，僅11月16日當天虧損超200元。另外，11月16日，一位添金2號投資者表示，當天看到凈值下跌后準備將持有的理財全部贖回時，出現了無法贖回的情況。招商銀行APP提示無法贖回的主要原因為“由于贖回客戶太多，已觸碰巨額贖回上限?！?/p>

　　巨額贖回，一般是指理財產品在同一時間遭遇大量客戶贖回，導致累計凈贖回額觸及贖回上限。資料顯示，“添金2號”成立于今年7月，是一款每日可贖的開放式固收產品，風險類型為R2（中低風險），總規模20億元。按照產品協議，當理財計劃單個開放日凈贖回申請份額超過上一交易日日終份額10%時即為發生巨額贖回，管理人有權視情況選擇全額贖回、部分贖回或延緩支付贖回款項。

　　對此，招商客服表示，最近兩天已有客戶多次反饋類似問題，且除“添金2號”外還涉及其他多款開放式產品。其中針對“添金2號”，招銀理財在今天收到客戶巨額贖回反饋后，曾在14：30之后釋放過額度，但之后再次遇到大額贖回。

　　除了銀行理財遭個人贖回以外，債市的連日跳水，也引發了債券基金遭遇集中贖回；而除了散戶，更大的贖回份額在于機構。

　　記者了解到，某公募基金經理趕赴銀行理財子公司，請求理財子不要贖回其所管理的債基。無獨有偶，另一家股份制商業銀行理財子亦贖回了數百億公募債基。

　　此外，記者獲悉，多家公募基金渠道及基金經理也緊急致電或親赴理財子請求不要贖回份額。

　　對于此次集中贖回，上述債券基金經理透露，理財產品對于公募債基的贖回幾天前就開始了。

　　方正證券11月16日研報數據顯示，固收類理財凈值11月以來跌幅擴大，11月以來理財凈值下跌的理財產品占比為34%，明顯高于10月下跌占比12.5%。理財凈值回撤使得理財規模減小。截至11月15日，理財合計規模為27.9萬億，這要較10月底的28萬億減少了1000億，其中主要是固收類理財產品由18.68萬億減少至了18.5萬億，減少1800億元。

　　方正證券認為，理財客戶主要是居民，在理財凈值下跌過程中，居民贖回增加，從而使得理財規模收縮。而理財公司在面對贖回時，也會贖回委外并賣出高流動性債券，從而對債市造成沖擊。居民贖回理財行為可能還未結束，仍需繼續觀察。

　　債券遭機構拋售

　　在銀行理財、公募基金等凈值大幅回撤的背后，與銀行理財、公募債基等機構因為贖回壓力加大從而被動拋售債券相關。

　　面對次輪債市暴跌行情，吳平所在的團隊幸運地躲過一劫。從2022年10月底開始，作為債券交易員的他注意到，國債逆回購、同業存單等收益率太低，利率債票面價格已經很高，估值太貴了。因此他建議不再追高國債、國開債等利率債，并且開始逐漸將持倉的利率債減倉。截至11月初，持倉利率債減倉比例已經超過40%。

　　11月中旬開始，債市開啟下跌模式。Wind數據顯示，11月16日，10年期國債收益率上行至2.86%，3年期國債收益率上行至2.49%。截至當日，債券市場已經連續5個交易日下跌。

　　作為一家城商行的交易員，面臨此輪行情，他覺得更多的是幸運。如果在10月底還繼續大額配置債券沖入市場，那么11月份以后肯定要被套牢。

　　此外，因為目前還持倉部分利率債，吳平也向領導建議，對于目前持倉的債券進行衍生品對沖，例如通過做10年期國債期貨、5年期國債期貨進行產品的對沖，將價差鎖定，降低此輪行情回撤的規模。

　　此外，在此輪債市大跌行情中，公募基金也是拋售債券主要參與者之一。根據國盛證券11月15日研報數據統計，從11月14日大跌當天各類機構現券減持規?？矗蓟鹗亲钪饕馁u出者，利率債和信用債都是如此。11月14日公募基金減持國債現券58億元，減持政金債264億元，合計減持利率債330億元，減持信用債60億元，合計減持各類債券575億元，是最主要的減持機構。公募基金不僅在大跌當天大幅賣出，上周也是主要的賣出者，上周公募基金累計凈減持現券552億元。

　　研報數據指出，理財賣出規模相對有限，11月14日理財合計減持各類債券20億元，相對于公募賣出規模非常有限，并非賣出主力。從減持券種來看，小幅減持信用債和利率債，而小幅增持存單27億元。而上周銀行理財凈買入債券758億元，顯示理財并未大幅減持債券。同時，對存單來說，貨基和公募基金同樣是主要的減持者，兩者分別在11月14日凈賣出存單77億元和66億元，在上周貨基更是大幅減持798億元存單。

　　三重利空沖擊

　　對于此輪債市大跌，吳平認為主要與銀行市場資金流動性開始收緊等三重因素相關。

　　首先，進入11月份，資金面開始收緊，資金利率中樞開始逐漸抬升。例如，根據中國貨幣網數據，上海銀行間同業拆放利率 （Shibor）隔夜利率從11月3日的1.3240%開始逐漸走高，11月9日突破1.8%，此后連續走高，截至11月16日已經上升至1.9360%。

　　除了Shibor走高以外，同業存單發行利率也在不停抬升。11月初以來同業存單利率快速上行，1年期存單利率從2.0%左右上行至接近2.5%。

　　2022年11月16日晚間，央行公布了3季度貨幣政策執行報告。方正證券分析認為，本次貨幣政策減弱了央行年內降準、降息的可能，這對債市中性偏不友好。11月以來資金面已經有小幅收緊。R007和DR007已經上行至了2%左右，而央行加碼寬松預期減弱，這將使得資金價格中樞維持在偏高水平，難以回到9月和10月的水平。資金面對債市支持邊際減弱。

　　吳平也認為，此次債市大跌的原因之一是：進入11月份以后，銀行間市場資金面開始收緊，同時隔夜利率、國債逆回購等資金利率中樞水平逐漸抬升。而資金利率的抬升導致銀行的負債成本增加，整個銀行間債券市場對資金超級敏感，資金面收緊是對債市比較大的利空。

　　其次，9月以來，穩地產政策再度加碼，包括9月底一些地方階段性放松按揭利率下行，公積金貸款下調，這是從需求端維穩地產。尤其是11月以來，穩房企融資環境的政策也加碼，比如11月8日，中國銀行間交易商協會官網發布消息。交易商協會繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資等等。

　　而且，日前，央行、銀保監會發布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》（以下簡稱“金融16條”），提出保持房地產融資平穩有序、積極配合做好受困房地產企業風險處置等六個方面16條措施。

　　吳平表示，地產融資政策的放松會繼續推動融資的需求等，導致利率繼續面臨上行的壓力。

　　此外，方正證券也分析，地產政策的放松對于債市來說卻是利空。地產行業如果持續改善，這將帶動實體經濟和融資需求回升，從而會給利率帶來上行壓力。資金面收斂也給債市帶來利空。

　　吳平表示，近日疫情政策出現調整放松，伴隨著消費場景、企業融資等逐漸恢復，也可能帶來利率的上行，進而對債市造成沖擊。

　　“而相比之前，11月份之前，盡管地產政策有所刺激，但并未像此次央行下發金融16條措施全方位加大了對于地產融資的刺激。而且，此前疫情管控一直很嚴格，疊加銀行面資金面寬裕，所以債券估值都很高。而當下的行情恰好相反，三者同時由利好轉利空，尤其是疫情放松政策和地產政策的刺激，成為‘壓死駱駝的最后一根稻草’，造成此輪債市大跌的主要原因?！眳瞧椒Q。

　　11月17日，申萬宏源研報也認為，進入11月以來，短端調整大于長端，信用債調整幅度大于利率債，主因是防疫政策邊際變化+地產政策持續放松+資金利率邊際上行，帶動經濟預期改善+資金擔憂升溫，帶動投資者主動調倉，而引發“踩踏式調整”、拖累產品凈值，產品凈值的下跌進而引發了普通投資者及金融機構的贖回行為，呈現出來產品凈值下跌—贖回—拋售—產品凈值下跌的負反饋。理財等產品的凈值化加大了市場的波動。

　　不過，在部分市場人士看來，債市這一輪調整并非偶然。

　　一位資深公募投研人士對記者透露，幾個月以前，公司內部投研就較為擔憂利率一旦反轉，可能會對理財市場造成沖擊，而進一步沖擊債市，或會造成近一至兩年債券市場最大的“灰犀?！憋L險，只是沒想到來得這么快。

　　在其看來，這是銀行理財完成凈值化管理過程中所必然要面臨的問題。

　　隨著2016年金融去杠桿啟動，地產周期步入下行軌道逐步確立，使得理財產品不得不整改提前，而資管新規過渡期腳步越來越近，理財子公司脫離銀行資管部門獨立，在KPI考核下，理財子的規模擴張來臨。

　　數據顯示，截至2021年底，銀行理財市場規模達到29萬億元，這一數據較2020年12月末的25.86萬億元增長逾3萬億，同比增長12.14%。

　　但隨之而來卻是理財子凈值化管理能力無法跟上巨量的規模，于是不得不由國內凈值化管理經驗最為豐富公募基金協同管理。

　　“這一現象有點像2016年的委外模式，通過理財產品買入大量公募基金，而為了滿足理財產品普遍期限較短的需要，中短期純債產品是買入集中地，這就是為什么這一輪短債受到的沖擊很大?！鄙鲜鲑Y深公募投研人士指出。

　　后市何去何從？

　　當期債市收益率經歷了快速上行之后，對于近期市場的調整，市場人士態度出現分歧。

　　廣發固收劉郁團隊統計，債市調整，使得理財產品凈值回撤。由于理財產品的凈值公布并不及時，截至2022年11月15日公布了凈值的固收類理財產品收益率分布情況，其中85%的產品收益率出現了回撤。

　　劉郁團隊認為，與之對應，理財產品的破凈率近期也呈現上升趨勢。由此可能出現了，理財機構贖回委外基金產品，基金進一步拋售債券的行為。

　　而回顧從近兩年來看，經歷過兩輪機構行為時刻。第一輪是2020年11月永煤違約之后，機構出于對信用風險的擔憂，贖回部分基金，從而引發基金折價賣券的行為。這樣的調整，最終以央行公開市場加大投放，呵護流動性而平息。第二輪是今年3月初，作為銀行理財凈值化的第一年，股票市場調整，帶動一些固收+類理財凈值回撤，導致其被迫贖回固收+基金，也引發了利率債的上行。這樣的過程，最終以股市止跌結束。

　　因為對于未來行情的變化調整，劉郁團隊認為，綜合過去兩輪經驗，如果依靠市場自身，類似于今年3月初，則可能至少要花費兩周的時間，在超調加深之后，配置盤逐步進場，帶動市場進入偏震蕩的弱勢恢復階段。而如果央行開始呵護流動性，類似在永煤事件中（信用債連續調整三周之后），央行加大公開市場投放，提振市場信心，收益率會快速下行。

　　關于后市展望，申萬宏源表示，從歷史上來看，流動性沖擊后央行一般會加大資金投放穩定預期，進而市場情緒逐漸平穩，尤其是當前基本面仍然偏弱，央行呵護流動性的意愿預計整體較為積極，近期關注央行操作。

　　吳平也表示，建議后續關注央行的投放流動性的動作，市場的進一步企穩可能需要央行的呵護。

　　而對于如何看待債市調整的時間跨度和幅度？中信證券明明團隊則認為，從基本面、國內外政策變化以及市場預期的分歧來看，債市很難一次調整到位，調整的時間跨度或在半年左右，明年年中央行進行貨幣寬松的阻力或相對較小，屆時債市的調整也可能告一段落。幅度上看，這一輪的調整可能弱于2020年，3%左右可能是10年國債收益率的重要支撐關口。

　　“目前情況來看，斷言債市拐點出現還為時尚早?！睖弦晃蝗坦淌辗治鰩熣J為，現階段政策大幅轉向概率較低，因此債券暫時缺乏趨勢性由牛轉熊的基礎，隨著收益率的調整，債券資產的吸引力也在逐步回升，配置價值和交易價值會重新達到均衡，從而使得市場企穩。

　　（應采訪對象要求，文中吳平為化名）

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責任編輯：張文