作者：楊群
請聽題：從史上最大IPO到暫緩上市需要多久？螞蟻給出的答案是，十天。
11月3日晚間，上交所宣布暫緩螞蟻集團在科創板上市。隨即不久，螞蟻集團官方聲明，同時將暫緩在港交所主板上市。此時距離螞蟻集團原定上市時間僅剩不到三天。
對此，上交所給出的解釋是，螞蟻集團所處“金融科技監管環境發生變化，可能導致其不符合發行上市條件或者信息披露要求。”
所謂金融科技監管環境發生變化，指的就是——11月2日晚間，銀保監會和央行聯合發布的《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》（下稱“網貸新規”），網貸新規對于網貸公司的注冊資金、業務范圍、聯合貸款等方面都做出新的規定。
小貸行業資深人士嵇少鋒認為，網貸新規即將出臺，意味著網貸套利時代結束。尤其是針對聯合貸款出資比例不得低于30%的規定，簡直是給螞蟻量身定制的條款，這將導致螞蟻信貸利潤銳減，直接壓縮螞蟻的想象空間。
那么，被迫戴上金融“鐐銬”的螞蟻，還能維持住兩萬億的估值嗎？
螞蟻的估值邏輯是什么？
螞蟻想不想上市？
目前看，無論是坊間傳聞，還是正式報道，螞蟻很早就對上市動了心思，其真正將上市計劃落地則始于2019年。
然而，不湊巧的是：2019年7月底，監管發布重磅政策，要求對包括螞蟻金服在內的金融控股公司進行嚴格監管。彼時，安邦系、明天系公司相繼被處理，監管開始重點關注金融控股公司涌現的各種金融亂象。
這一紙監管文件，將螞蟻的上市計劃整整拖了一年多。直到今年7月20日，螞蟻集團才正式啟動上市流程。此后監管一路綠燈，螞蟻上市流程大大加快。
既然要上市，螞蟻到底值多少錢就成為大家最關心的問題。而估價的前提在于，應該將螞蟻看做一家金融公司還是科技公司？
如果按金融公司估值，一家以放貸為主的金融公司，信貸規模和營收利潤可以計算的非常清楚，然后參考國內外資本市場上的銀行股即可，最終市盈率基本維持在個位數；但如果按科技公司估值的話，情況則完全相反，螞蟻市值就變得具有無窮想象空間。
市面上針對公司的估值方法主要分成兩大類，分別是絕對估值法和相對估值法。所謂絕對估值法，就是折現方法，較為復雜，主要采用現金流量折現法、期權定價法等；而相對估值法則比較簡單，就是尋找對標公司進行估值，主要采用PE估值法、PB估值法等。
在實際應用中，相對估值法因為簡單易懂，采用范圍最廣。
以國信證券為例子，在使用絕對估值法時，國信證券具體采取的是FCFE估值方法。核心假設包括加權平均資本成本，即WACC=10%；永續增長率，即g=5%；至于營收增速、毛利率等的預測，詳見下表1；而在基于上述核心假設的情況下，國信證券還針對WACC和g進行了敏感性分析。（詳見下表2）
圖片來源：富途證券
圖片來源：富途證券
是不是被絕對估值法繞暈了？國信證券在使用相對估值法時，選取的對標公司包括騰訊控股、阿里巴巴和東方財富，采用PE法估值。參考可比公司的估值并考慮到規模因素，最終給予螞蟻集團40~60倍PE，最終合理估值范圍是1.7萬億-2.5萬億元，對應的每股目標價是56元-78元。
圖片來源：招商證券
此外，招商證券估值最為保守，僅采用了相對估值法，基于螞蟻集團2020-2022年的營收預計后，參考海外對標公司綜合40倍市盈率（見上圖），因而給予螞蟻集團30-50倍PE，最后估值范圍是1.3萬億-2.2萬億元。
圖片來源：富途證券
梳理了一下各家券商對螞蟻的分析報告，估值大概在1.3萬億元-2.5萬億元之間，平均估值是2萬億元左右，這與螞蟻最后公布的2.1萬億元估值差不多。
可能有人要說了，券商搞得這些估值報告壓根看不懂啊。那就參考界面新聞研究院采用相對估值法，對螞蟻集團做出簡單易懂的估值。
招股書顯示，螞蟻集團的主要收入來自四個板塊，分別是數字支付與商家服務、微貸科技平臺、理財科技平臺和保險科技平臺。界面新聞研究院分別從金融屬性和科技屬性，就螞蟻的四大板塊業務，尋找對標企業進行估值。
圖片來源：界面新聞
如果按照金融機構的邏輯進行估值，業務普遍采用ROE-PB估值法。
螞蟻集團旗下四大板塊業務，分別是支付、信貸、理財和保險，對應中國人壽、中國人保、東方財富和中國銀行。最后，按照2019年凈資產24%增速和3.65倍市凈率計算，得到的螞蟻集團上市后對應2020年的市值應為8315億元。
圖片來源：界面新聞
假設遵循科技股使用PE的方式計算，那將是另一個估值體系。螞蟻集團旗下支付、信貸、理財和保險四大板塊業務，分別對應拉卡拉、360金融、東方財富和眾安保險。按照各業務營收比例，加權計算給予的合理PE估值，螞蟻集團的基于過去十二個月凈利潤市盈率為40.85倍，相應的合理市值則為1.52萬億元。
果然，還是科技股更吃香，怪不得螞蟻堅持宣稱自己是一家科技公司。
網貸新規帶來什么影響？
弄懂了上面的這些估值邏輯，才能理解下面兩個問題：
1、網貸新規為何能夠讓螞蟻暫緩上市？
2、如果螞蟻半年后重新上市，還能撐得起2萬億元市值嗎？
翻開網貸新規，你們會發現如此綿密有序的細則，不可能是短期匆忙出臺的，而是經過長期調研總結出來的。而螞蟻集團作為金融科技巨頭，前期調研應該是參與其中。
招聯金融首席研究員董希淼認為，“不存在（馬云）禍從口出的問題，加強大型科技公司監管，一直是個重大課題。”
那么，網貸新規究竟會給螞蟻集團帶來什么打擊？對此，嵇少鋒列出了幾個關鍵點：
一是，網貸公司跨省展業，將由銀保監會直接審批。
網貸新規規定，小額貸款公司經營網絡小額貸款應當主要在注冊地所屬省級行政區域內開展；未經國務院銀行業監督管理機構批準，小額貸款公司不得跨省級行政區域開展網絡小額貸款業務。對極個別小額貸款公司需要跨省級行政區域開展網絡小額貸款業務的，由國務院銀行業監督管理機構負責審查批準、監督管理和風險處置。
嵇少鋒認為，網絡小貸在一個省開展業務完全沒有意義，而想在全國展業的互聯網小貸則需要銀保監會審批，不再是地方金融監管局，這就意味著這個牌照跟消費金融公司一樣，都由銀保監會直接審批，門檻與難度已全面提升。
二是，網貸公司注冊資本金要求大幅提高。
網貸新規規定，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的注冊資本不低于人民幣10億元，且為一次性實繳貨幣資本；跨省級行政區域經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的注冊資本不低于人民幣50億元，且為一次性實繳貨幣資本。
天眼查數據顯示，如果以跨省經營所需的資本金來看，互聯網巨頭旗下的網貸公司，只有螞蟻小微小貸注冊資本金120億元和重慶度小滿小貸注冊資本金70億符合要求；其他的例如騰訊、滴滴、小米、360等旗下的網貸公司，就連最低10億元資本金也不符合。
所以，嵇少鋒表示，用互聯網小貸牌照做消金，已經不如拿消費金融牌照合算，而消費金融受嚴格監管，資本回報率與資本市場想象空間均極其有限。
三是，嚴格限制了網貸公司的杠桿率。
網貸新規除了重申互聯網小貸公司總的杠桿率為5倍外，監管還將調整全國性互聯網小貸杠桿率的許可權力完全收歸了銀保監會和央行，以防止地方監管放松管制造成標準不一。
其中，網貸新規對螞蟻打擊最大的是關于聯合貸款的條款——“在單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低于30%”。
要知道，螞蟻集團主營業務就是信貸，最大的利潤來源也是信貸。過去，螞蟻在聯合貸款中常常出資比例低于5%，部分銀行甚至只有1%，才能通過300多億元資產，撬動了1.8萬億元的聯合貸款。
目前，螞蟻包含聯合貸款在內的杠桿率高達60多倍，而當下網貸新規最高支持16倍杠桿。嵇少鋒對此表示，“由于螞蟻一半的利潤來自高杠桿的信貸業務，網貸新規將會導致螞蟻100億元的信貸相關利潤直接下降至40億元左右，對應2萬億元的估值，直接估值將降至1.5萬億元以下。”
而更重要的是，嵇少鋒認為，限制助貸自我出資比例的規定，更是直接壓縮了螞蟻超限金融杠桿的想象空間。“金融科技可以無限輸出，通過助貸、聯合貸等繞過監管對其杠桿率的限制，甚至可以宣稱自己不是做金融，不應該受老邁的巴塞爾協議的約束，從而給自己在資本市場的估值以無限可能。而限制助貸、聯合貸款的規定，則徹底把重金融的金融科技從神壇上拉下馬，回歸了金融必須受杠桿監管的現實中。”
11月3日晚間，據騰訊財經報道，螞蟻集團董事長井賢棟緊急召集中高層開會，保守估計螞蟻重新上市的時間要被推遲半年左右。
按照螞蟻現在聯合貸款規模，如果要符合網貸新規的要求，保守估計需要補足幾千億元資本金，才能將杠桿率降下去。“這不是錢的事情，補足了資本金，估值也沒了”，嵇少鋒說道。
而且，螞蟻之前的估值套路是用科技去發揮想象力，再用金融的高昂利潤來支撐科技市值。但未來，資本市場恐怕會換種方式看待螞蟻了。
螞蟻兩萬億元的市值，大概率會受到挑戰，屆時看各大券商拿出的估值尺子怎么比吧。
責任編輯：潘翹楚
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