來源：秦朔朋友圈

　　作者：Irene Zhou

　　螞蟻IPO正在轟轟烈烈地進行中，上市估值也水漲船高，一路從外媒傳出的2000億美元漲到現在的2800億，更有聲音喊出了4600億美元的天價估值。螞蟻集團本周開展上市前推介，兩家承銷商瑞信及摩根士丹利給予的估值分別為3800億至4610億美元（約2.96萬億港元至3.6萬億港元），以及3330億至4570億美元（約2.6萬億港元至3.56萬億港元），估值上沿比此前傳出的2800億美元高出至少30%。

　　若暫取其中位數，這單IPO也將要接近3萬億元。這也意味著，這只巨型螞蟻將占據科創板的半壁江山。

　　現在看來，著名的晨星（Morningstar）早前給出的大膽估值2.45萬億港元已顯保守，而彭博于9月21日報導其IPO目標估值為2500億美元（即1.95萬億港元）。晨星分別給出了螞蟻2021年及2022年53倍和54倍的市盈率，并指出市盈率估值較高的原因為螞蟻正處于變現的早期階段。

　　以支付寶流動付款服務而為人所識的螞蟻已成為中國最大的數字金融服務供應商，覆蓋超過7.11億名每月活躍用戶，以及多達8000萬間支付寶登記商戶。螞蟻一直受惠于母公司阿里巴巴的增長，然而，支付這一發家業務實則是其“軟肋”，當前正受到來自騰訊的微信支付等的競爭以及低費率的擠壓，但關鍵在于，支付只是引流的前端，各界預期螞蟻將采取系列措施，透過其數字金融平臺服務將其龐大的覆蓋網絡利潤化，以進一步帶動未來收益。除了支付，螞蟻的“三大支柱”更具想象力——信貸（個人消費信貸和中小型企業信貸）、投資理財平臺、保險。

　　今天，我們就來給這個3萬億估值的巨型螞蟻算一筆賬。

來源：晨星、秦朔朋友圈整合

　　全球目光聚焦巨型螞蟻

　　在分析估值前，我們不妨看看全球如何看待螞蟻。螞蟻的巨無霸IPO已引發各國熱議——英國《經濟學人》9日刊登封面文章深度解析了螞蟻，題為《螞蟻集團和數字金融的崛起》（On the march）。

　　文章開頭就把我們帶回了大約在公元1300年，當時威尼斯商人馬可波羅向歐洲人介紹了他在中國看到的貨幣奇跡。他寫道，皇帝“讓人把樹皮做成紙一樣的東西，充當貨幣，通行全國”。差不多在中國發明紙幣600年后，西方最終也用上了紙幣。近些年，訪華的外國游客在回國后興奮地描述他們看到的又一次貨幣巨變：這次連紙也不用了，改用手機屏幕上的像素（pixel）了。按融資額計算，螞蟻可能超過去年沙特阿美的上市，成為有史以來最大規模的IPO。成立于2004年的螞蟻上市后的市值可能與全球最大銀行、歷史可追溯至1799年的摩根大通相當。

　　由此可見，螞蟻的崛起令白宮的鷹派人士擔憂，也令全球投資者著迷。《經濟學人》提及，“它預示著金融體系的運作方式將出現更大的轉型，不只在中國，而是遍及全球。多年來，摩根大通的老板杰米·戴蒙（Jamie Dimon）等人對螞蟻一直既警惕又艷羨。阿里上市時將最珍貴的支付業務即螞蟻剝離，目前螞蟻用戶超過10億，主要在中國國內。它的支付網絡去年的交易額達16萬億美元，覆蓋8000萬商戶。支付業務只是它的開胃菜。其用戶還可申請貸款、投資理財（有6000種投資產品供選擇）和購買醫療保險。”

　　從西方讀者視角看來，螞蟻的沖擊力顯而易見，打個比方——這等同于把美國各家零售銀行、華爾街的券商、波士頓的資產管理公司和康涅狄格州的保險公司糅合到一款由硅谷設計、幾乎所有人都在用的應用里。

　　之所以螞蟻受到西方社會關注，是因為他們感同身受。新冠疫情推動了金融科技在其他地區的發展，電商交易和遠程辦公需求激增，數字支付也隨之飆升。與去年相比，美國支付平臺Venmo處理的支付額增長了52%，拉美金融科技平臺Mercado Pago增長了142%。如今，傳統銀行僅占全球銀行及支付業市值的72%，而2010年時為96%。

　　金融科技熱潮持續之時，金融監管也被提上了議程。去年Facebook推出數字貨幣Libra時，也在全球各地引發了反對聲浪。就螞蟻而言，此前中國監管機構限制了其飛速發展的貸款證券化業務，未來數據安全、隱私、反壟斷等問題可能也會受到關注。

　　支付：盈利提升空間小，旨在為場景保駕護航

　　如果要讀懂螞蟻的估值邏輯，首先就要從其核心的發家業務支付說起。

　　從2004年的支付寶擔保交易起步，螞蟻致力于在商戶與買家間搭建信任的橋梁。2011年推出線下掃碼支付，螞蟻讓更多小商家擁有了“一張紙打印”即可收款的普惠支付技術。不到10年時間里，中國電子支付市場從2010年的不到1萬億元發展到2019年的201萬億元。僅去年，螞蟻處理的數字支付總交易規模是PayPal的25倍之多，年度活躍用戶超過10億。去年一年，支付寶含商業、理財、個人的支付交易總額高達111萬億，而同期社零總規模也才43萬億，2019年中國GDP為99萬億。

　　支付實則引申出了螞蟻的三大具有更大盈利前景的支柱業務——信貸、理財、保險。但在說這“三大支柱”前，先要明確的是，支付業務這一螞蟻的核心前端業務的數據看似風光，但盈利提升空間實則非常有限，是一個徘徊在盈虧平衡線上的業務，難以獨立撐起估值。

　　有人將第三方支付形容為——巨額資金流的小額過路費生意。用戶用微信、支付寶一鍵支付背后，是一條多方參與的資金流動鏈條：用戶通過支付寶綁定銀行卡、信用卡或錢包余額付錢，會統一由網聯對接與背后的銀行機構清算，這個過程中：

　　1、支付寶會向商戶收取一個支付通道費，大約為0.6%作為技術服務收入（大行業費率受到官方指導價的監管）；

　　2、支付使用后端的網聯清算與銀行通道也完成支付服務，是支付寶獲取支付收入需要付出的成本——銀行通常會按照交易額和交易筆數收費，通常是0.2%到0.6%不等的額度，一些銀行機構可能以資源置換的方式，而不收錢；

　　3、網聯作為清算機構，主要第三方支付機構是其股東。據報道目前向支付機構要的費率非常低。

　　此外，由于經手資金量較大，支付寶與微信支付每天都會產生中間結轉狀態的資金——客戶“備付金”，尤其是線上購物的支付行為屬于擔保付款，只有用戶確認收貨之后，資金才會付給商戶，中間狀態停留的時間更長，形成大額的利息收入。但央行曾要求2019年1月14日起，第三方支付機構需要將客戶備付金100%集中上繳，于是第三方機構結束躺著賺錢的時代。這部分備付金在央行資產負債表上記為“非金融機構存款”。

　　2020年1月8日，央行決定將第三方支付機構的備付金以0.35%的年利率按季結息，并從中計提10%作為非銀行支付行業保障基金。因此在這一背景下，如非新進者如字節等主動挑起熱戰，用戶滲透、場景覆蓋到頂、使用習慣逐步形成后，微信、支付寶兩巨頭的支付補貼時代已經落幕。

　　見智投研就提及，2018年到2019年，支付業務收入增長持續穩中趨緩，2018年的新增用戶并未反映到2019年以及2020年的支付收入增長中。而且，從行業增速指標上，選取央行資產負債表上的“非金融機構存款“來對比，今年上半年支付寶的收入增速似乎也跑輸了行業增速。以100%集中繳存起點開始，用該余額來代替支付行業交易額增長——今年上半年的同比增長大約在18%，高于支付寶支付收入13%的增長速度。

　　支付寶的主要競爭對手始終是微信支付。從流量和場景來看，支付寶競爭明顯占在下風——微信作為社交APP，無論用戶數還是用戶時長遠超支付寶，形成騰訊在支付領域的天然優勢；微信每天處理的支付筆數是支付寶的兩倍還多。最近兩年支付寶與財付通的日均交付筆數穩定在3：7左右，補貼過后支付寶有小幅下滑的態勢。微信支付在支付筆數上的壓倒性優勢正是微信用戶粘性與騰訊投資生態體系共振的結果。

　　此外，支付寶的交易含金量問題也值得探討。

騰訊金融科技與螞蟻的較量。來源：晨星、秦朔朋友圈整合

　　支付寶在去年全年交易處理額為111萬億的情況下，截至今年上半年的交易處理額受疫情之下達到118萬億。但是其參考性不足，因為支付寶的支付交易額除了含金量比較高的商業場景支付（購物/服務）（通道費0.6%左右），還有通道費率較低的個人支付（個人賬戶轉賬、提現、信用卡還款）與理財、保險等金融性支付（綜合同行來看，支付費率0-0.2%）。

　　而基于螞蟻的業務收入增速來判斷，見智投研認為，截至上半年交易的正增長，主要源于理財科技的推動。靠商業支付來支撐的支付業務增速受疫情影響應是下降的。即使2018年支付寶大放血全球撒紅包，也未能影響微信支付的創收能力，當年財付通的收入規模首超支付寶。2019年，微信金融科技業務844億，其中80%以上為支付業務貢獻，即超700億。同期螞蟻的支付收入519億。在收入絕對值上，雙方支付收入已經拉開距離。

　　這種差距也主要因支付寶的核心客戶費率偏低。阿里是支付寶的大客戶，阿里2020財年零售體系交易額66億（全球GMV7萬億），其中70%通過支付寶交易。同財年阿里向螞蟻繳納的支付費用為87億。可算出，螞蟻對阿里零售收取的支付費用率約為0.19%，低于通常0.6%的費用率。

　　根據螞蟻的招股書，支付寶中國作為螞蟻支付業務的承載主體，全資子公司的利潤占比很低。而且在當前的支付競爭格局下，支付業務大幅提高盈利能力的可能性并不高。如今，它的存在更多意義在于為多場景的信貸與保險業務保駕護航，通過金融科技業務來實現其盈利價值。因此如果用國際同行Paypal等來直接對支付寶進行可比估值，顯然不合乎邏輯。

　　“三支柱”（信貸、理財、保險）撐起半邊天

　　先別因為支付業務而感到失望，螞蟻的未來增長動能仍將來自于“三支柱”。

　　從支付寶錢不夠花的賒購需求衍生岀花唄業務，進一步從用戶日用花銷緊缺衍生岀借唄業務，形成融資信貸業務；從支付寶購物零錢衍生出小額理財余額寶，進一步進階到定期、黃金、基金等大理財業務；從電商購物普遍場景——退貨中衍生出退貨運費險，結合用戶大理財的推進，逐步發展出保險業務。于2019年，螞蟻數碼金融科技平臺服務業務板塊中，這三大支柱的收入已占螞蟻總收入的56%，晨星預計此三大支柱有助推動其10年期收入復合年均增長率（CAGR）至21%，以及經營利潤復合年均增長率達26%。

　　同時，螞蟻金服的財務狀況已非常強勁。即使沒有IPO，鑒于螞蟻的輕資產模式，其自由現金流的產生已經非常穩健。螞蟻金服2019年的投資資本回報率（ROIC）為58%，晨星預計未來5年將升至107%，這大大超過了9.9%的假設加權平均資金成本（WACC ）。

　　先看信貸業務，微貸業務無論是從收入貢獻還是利潤貢獻來看，無疑都是螞蟻“三支柱”中盈利能力最強的。

　　螞蟻通過花唄以便捷支付的方式吸引用戶使用花唄，逐步在放貸余額中提高生息資產體量，而無場景的借唄形成的借貸余額均為生息資產。后端的承載實體上，螞蟻通過重慶螞蟻小微小額公司（2013年08月05日成立）來承載花唄業務，通過重慶螞蟻商誠（2011年06月01日成立）來承接借唄業務。

　　但是支付寶的海量用戶意味著螞蟻兩家小貸公司的自有資金完全不夠用。因此，兩家小貸公司將大量的信貸資產打包成ABS（資產證券化）發售來回籠資金，資金回籠后再放貸，再打包成ABS發售，推升兩個實體的杠桿率。但監管也如期而至。2017年底發布現金貸行業整頓新規，要求小貸公司在計算杠桿率（螞蟻兩家公司的杠杄率上限不到3倍）時將賣出的ABS一并計算，于是也使得螞蟻融資業務過渡到了目前的聯合貸款和助貸模式。

　　所謂聯合貸款，通常螞蟻負責客戶推送、風控初篩與貸后服務，對于該部分的服務，螞蟻從信貸資產池的利息收入中獲取一定占比的技術服務費。資金來源上由螞蟻的兩家小貸公司提供很少一部分，主要由銀行等外部資金來源方提供，包括螞蟻在內的出資方各自按照岀資情況承擔用戶相應的信用違約風險。于是，銀行都感嘆自己已經淪為了“打工的”。

　　螞蟻在2019年的在線消費信貸市場份額為28%。根據Leadleo的研究，電子商務巨頭擁有的消費信貸平臺占據了最大的份額，占37%，其次是傳統銀行，約占14%。但傳統的消費信貸市場正逐漸飽和，因為優質借款人基本上得到了充分服務，未來消費貸款繼續向網上遷移、消費水平不斷提高和向長尾借款人群體擴張，將推動未來網絡消費信貸的增長。

　　但低垂的果實已經被摘取，相比之下螞蟻的中小企業（SMB）信貸余額將比消費信貸實現更高的增長。奧緯咨詢稱，2019年中國GDP的60%來自中小企業。由于缺乏透明度和有限的信用歷史，中小企業一直面臨融資困難。因此，中小企業的融資需求得不到充分滿足，2019年中小企業信貸余額僅占企業貸款余額的32%。在線小額信貸市場（50萬元以下）的貸款規模預計將從2019年的2萬億元增長到2025年的16萬億元，復合年增長率為41%。到2025年，預計中小企業小額貸款的數字化普及率將超60%，而2019年為33%。因此機構預計螞蟻和中小企業信貸增長將與行業同步，5年復合年增長率為41%。

來源：奧緯咨詢

　　不得不提的還有理財這一支柱，其重要性在今年基金火爆銷售的背景下愈發凸顯，螞蟻目前成了主流基金的首選代銷平臺。從早期的余額寶到現在的大理財，從2013年推出到2019年，它已成為了一個年收170億規模的實體，是螞蟻除了支付與信貸之外的第三大業務，目前收入占比超15%。

　　截至今年上半年，螞蟻促成了4萬億資管規模，其中螞蟻旗下自營的天弘基金（以余額寶與余利寶為主）占比33%，其余均為第三方的資金，這些第三方產品包括了銀行定期、投資性保險理財、各類基金等，以及阿里與Vanguard合作的量化型買方投顧產品“幫你投”。

　　就未來的潛力而言，目前居民資產配置正在逐步從銀行存款、房產往其他資產轉移。以銀行理財產品/投資型保險等定投、股票、公募與貨基等占比不斷提高。而螞蟻卡位的正是這些產品銷售環節線上化轉移的過程。

　　基于恒生電子所披露的螞蟻基金（基金代銷業務實體）的收入情況，結合螞蟻招股書可以推斷岀，銀行系與保險系投資理財產品的理財收入服務費2019年可能已高達114億，是螞蟻理財科技的絕對支柱業務。支付寶購買這些產品相比傳統銀行渠道等，能夠讓用戶避開資金開戶行的限制，通過支付渠道提高理財產品的選擇范圍，把自己的錢存在收益相對高的產品上。

　　此外，螞蟻在互聯網公募基金代銷領域的龍頭地位已經難以撼動，并拉開了和東方財富的差距。今年是基金銷售大年，螞蟻基金代銷在2019的收入已達19億，2020年上半年已接近21億。基金代銷費率目前基本徘徊在1折附近，二者差距不大。

　　關鍵在于，螞蟻正在不斷迎合年輕一代投資者的偏好——投資線上化以及智能投顧普及化。于是，螞蟻基金代銷于2019年年底獲投顧牌照，并在今年4月與Vanguard合作成立了量化的買方投顧產品“幫你投”。

　　就最后一大支柱保險而言，有貼合電商場景的運費險，以及創新型的網絡互助產品相互保，但該業務整體收入占比還在8%左右，后續潛力仍有待觀察。

　　可見，螞蟻的商業帝國從支付業務出發，衍生出信貸業務這一支柱產業，并進一步孵化出財富管理和保險，未來的想象空間巨大，這也使得螞蟻獲得了更高的估值。

　　當然，投資者仍需關注一些全球趨勢性的監管風險——歐盟《一般數據保護條例》（GDPR）已正式施行，中國的監管成本仍然偏低，未來獲取數據和數據二次使用的成本會否增加？近期美國民主黨領導的眾議院反壟斷小組委員會發布的報告指出亞馬遜、臉書、谷歌和蘋果均實施了壟斷，并呼吁分拆科技巨頭。未來中國的巨頭會否面臨這種風險？

　　最迫切的風險也在于，2020年8月20日高法將1年期貸款市場報價利率的4倍為標準（目前為3.85%，4倍即15.4%），確定民間借貸利率的司法保護上限，較原有的24%和36%的相關規定大幅下降。這一標準如果執行，應該會明顯影響借唄資產的定價。此外，監管對于銀行在聯貸業務中70%的出資上限的限制，未來會否仍會出現，也值得關注。

　　金融科技前景無限，給出高估值的資本市場也往往是具有前瞻性的，但對于某些特定監管風險，在靴子沒落地前，市場似乎更愿意選擇暫時忽視。

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責任編輯：王進和