選對(duì)了好公司就一定賺錢嗎？長(zhǎng)期持有就一定能賺錢嗎？再好的公司選在了錯(cuò)誤時(shí)機(jī)購(gòu)買也可能虧錢！來(lái)新浪理財(cái)大學(xué)聽(tīng)楊德龍的《白馬龍投戰(zhàn)法》探尋A股未來(lái)價(jià)值洼地。

　文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 趙建（西澤研究院院長(zhǎng)）

　　隨著幾個(gè)超級(jí)獨(dú)角獸在A股、港股上市，過(guò)去被一直追捧的白馬股們卻走在隔三差五就崩潰的路上。有人說(shuō)是螞蟻集團(tuán)等這些獨(dú)角獸的上市殺死了白馬。

　　然而原因可能并非如此簡(jiǎn)單，大型獨(dú)角獸上市帶來(lái)的資金分流或基金調(diào)倉(cāng)效應(yīng)固然有，但沖擊是否會(huì)這么明顯？畢竟超配白馬股，是假裝在A股做價(jià)值投資的最典型的姿勢(shì)之一。因?yàn)榘遵R股既有業(yè)績(jī)護(hù)城河，又是行業(yè)龍頭，還代表著未來(lái)的發(fā)展方向，充滿了估值的想象空間。

　　但是最近一個(gè)月，白馬股卻的確開(kāi)始進(jìn)入了“點(diǎn)崩”狀態(tài)。業(yè)界流傳著“每隔幾天市場(chǎng)都要?dú)⒁恢话遵R祭天”的說(shuō)法。這很傷投資者的士氣，甚至?xí)?yán)重影響一些投資人的價(jià)值觀和認(rèn)知體系，他們用價(jià)值投資的信念重倉(cāng)白馬股，卻沒(méi)有足夠的風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具為如此大的回撤做準(zhǔn)備。

　　本來(lái)拿著白馬股做“價(jià)值投資”的底倉(cāng)，但是想不到當(dāng)橫盤日久，沒(méi)有積累和演變出新的上漲勢(shì)能的時(shí)候，市場(chǎng)會(huì)在震蕩中選擇掉頭向下（可參閱《趙建：全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)入打折季》）。于是即使最好的白馬，也將在殺估值的大潮里頭破血流，或者說(shuō)就連白馬股這樣有足夠“安全邊際”“濃眉大眼”的股票都會(huì)“叛變革命”。

　　歸根結(jié)底還是漲的太高，再好的資產(chǎn)標(biāo)的，也可能被過(guò)高的估值扭曲。在結(jié)構(gòu)性行情中過(guò)度炒高價(jià)格，白馬股的點(diǎn)崩算是對(duì)過(guò)于扭曲的結(jié)構(gòu)性行情的一次校準(zhǔn)。而驅(qū)動(dòng)其變化的宏觀因子無(wú)外乎三個(gè)：

　　1，美國(guó)大選進(jìn)入巔峰對(duì)決階段，十月驚奇的狗血?jiǎng)∏檎趯⑷虿淮_定性拉入新的高潮。在這種情況下，全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)大幅降低。是為心理面的變化。

　　2，全球貨幣寬松政策處于新的十字路口，邊際上實(shí)際上已經(jīng)失去動(dòng)能。再重申一遍，對(duì)于資金面和流動(dòng)性，饑渴的永遠(yuǎn)是在邊際和預(yù)期上，存量的水早已經(jīng)反映在了市場(chǎng)價(jià)格上。當(dāng)前美國(guó)大選在即，美聯(lián)儲(chǔ)欲言又止、躊躇不前，即使一直將利率保持在零，貨幣量一直水漫金山，投資者在資金面上的疲勞感也會(huì)慢慢出現(xiàn)。何況，中國(guó)央行一直保持著緊平衡的狀態(tài)。

　　3，中國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇，可能在上半年過(guò)度透支了財(cái)政和信用政策，在貨幣緊平衡和信用交易開(kāi)始反噬流動(dòng)性的情況下，市場(chǎng)的估值支撐基礎(chǔ)變得更加脆弱。在這種情況下，白馬股們?nèi)绻狈π碌臄⑹曼c(diǎn)和想象空間，投資者預(yù)期面的疲勞感和焦慮感也會(huì)加劇。

　　有人說(shuō)現(xiàn)在錢仍然很多，資產(chǎn)荒仍然是主邏輯，全球大水漫灌的時(shí)代，白馬股當(dāng)然要繼續(xù)超配。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，雖然比起2009年倍受爭(zhēng)議的四萬(wàn)億，現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)化成了四十萬(wàn)億元的量級(jí)。但是要知道現(xiàn)代信用貨幣體系的根本特征，即信用創(chuàng)造貨幣（信貸創(chuàng)造存款），但也會(huì)消耗貨幣（貸款歸還、債務(wù)清償、資產(chǎn)減計(jì)、不良核銷降低銀行廣義貨幣創(chuàng)造能力等），這是與商品貨幣不同的地方。這意味著，上半年和過(guò)去天量的信用擴(kuò)張，相應(yīng)創(chuàng)造流動(dòng)性的能力正在減弱。

　　而在政策面，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，一些大城市房?jī)r(jià)上漲和通脹出現(xiàn)壓力苗頭，央行一直保持著謹(jǐn)慎的貨幣政策態(tài)度，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中樞在歷史水位上都是偏高的。這無(wú)疑也不利于A股的估值。即使白馬股也承受不了這么長(zhǎng)時(shí)間的政策緊平衡。

　　何況，注冊(cè)制的正式實(shí)施，大量專項(xiàng)債的發(fā)行，不僅無(wú)法相應(yīng)的創(chuàng)造貨幣和流動(dòng)性，反而會(huì)消耗流動(dòng)性（面多水少）。股市流動(dòng)性和資金面承受的壓力可見(jiàn)一斑。

　　尤其需要注意的是，隨著業(yè)績(jī)的披露和財(cái)務(wù)報(bào)告的公開(kāi)，一些一直假扮白馬的上市公司終于現(xiàn)了原形，敘事在原有的邏輯上已經(jīng)難以維系了，導(dǎo)致投資者對(duì)白馬股的信念開(kāi)始動(dòng)搖。希勒在《敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)》中提出，在股市中構(gòu)建一個(gè)故事體系并非易事，人的心理面的持續(xù)高漲需要有不斷的素材和信息進(jìn)行刺激，但信息的生產(chǎn)和流行，都是高成本的。在這種情況下，沒(méi)有真實(shí)業(yè)績(jī)的題材股，只能靠故事和信息苦苦支撐，早晚要被市場(chǎng)重新審視：

　　中芯國(guó)際的崩潰，正在塑造另一個(gè)恐怖的敘事體系，在資本市場(chǎng)圈里不斷流傳“下一個(gè)中芯國(guó)際是誰(shuí)”的時(shí)候，一個(gè)個(gè)高估值的白馬股就難免陷入接連被殺估值的境地。

　　最后一個(gè)重要因素，在注冊(cè)制開(kāi)始減少對(duì)“面”的限制后，尤其是獨(dú)角獸企業(yè)成群結(jié)隊(duì)上市，在新的更有價(jià)值的真正的大白馬出現(xiàn)的時(shí)候，在資產(chǎn)組合最優(yōu)策略及各方面的訴求和壓力下，基金經(jīng)理要進(jìn)行大幅調(diào)倉(cāng)：增配獨(dú)角獸新股，減倉(cāng)缺乏真實(shí)業(yè)績(jī)支撐的白馬。這是一個(gè)大的基金配置結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)向，將難免引發(fā)資本市場(chǎng)的大風(fēng)浪。白馬，假白馬，在真正的獨(dú)角獸面前，當(dāng)然不堪一擊。

　　A股就是一個(gè)敘事的市場(chǎng)，大部分時(shí)間也是價(jià)值投資的墳場(chǎng)，除非認(rèn)識(shí)到“符合趨勢(shì)的，才是有價(jià)值的”。否則就不會(huì)出現(xiàn)PE那么低的銀行股，價(jià)值投資者們?yōu)槭裁床恢貍}(cāng)青睞，因?yàn)榭此坪苡信渲脙r(jià)值的銀行股，不符合未來(lái)的趨勢(shì)（業(yè)績(jī)下滑，不良隱患）。白馬非馬，或許中國(guó)的白馬股，就是A股市場(chǎng)為價(jià)值投資編撰的另一個(gè)敘事體系。但最終，誰(shuí)也抵不過(guò)趨勢(shì)的浪潮。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，濟(jì)南大學(xué)商學(xué)院教授，西澤金融研究院院長(zhǎng)，曾擔(dān)任青島銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，平安銀行研究中心主任。)