中國財富管理50人論壇

　　丁爽

　　今年以來，受國內外經濟形勢和疫情沖擊等因素的影響，人民幣匯率經歷了一番起伏，截至9月初，過去三個月時間累計升值幅度已超過4%。隨著近期人民幣的持續走強，關于人民幣匯率走強的背后成因、人民幣變化趨勢對于經濟和金融市場帶來的影響以及人民幣匯率的形成機制等相關一系列問題均受到市場的高度關注。

　　對此，中國財富管理50人論壇（CWM50）于近日舉辦了主題為“當前人民幣匯率變化趨勢與機制完善“的研討會。渣打銀行首席經濟學家丁爽認為，2019年以來中國的資本流出規模是相當大的，特別是在考慮到證券投資大量流入的情況下，總體資本還是凈流出，包括誤差與遺漏，如何解釋這個現象需要大家一起進行研究。

　　以下為發言全文

　　最近一段時間，在人民幣匯率和國際收支方面，中國總體處在一個比較舒適的狀態。

　　第一，從基本面來說，中國的經濟復蘇快于全球。

　　第二，國際收支方面，第二季度經常賬戶恢復了順差，資本賬戶中證券投資資本持續流入，其他資本則有流出。整個的國際收支相對來說比較平衡，沒有造成外匯儲備的大幅度增加，美國難以指控中國操縱匯率。

　　第三，雖然人民幣是在升值，但是對一籃子貨幣升值并不多，因而對競爭力的影響也是有限的。美元貶值，人民幣對美元升值，同時人民幣對一籃子貨幣相對穩定，這是一個較為有利的狀況。相反，如果人民幣相對于美元貶值，對一籃子貨幣又出現升值，這就是比較差的情況。

　　我們需要思考的問題是，這種相對“舒適”的狀況是否能夠持續下去？在“舒適”的環境下，其實應該居安思危。人們對美元和人民幣走勢的判斷，大多是基于過去已經發生的事情，例如經濟增長恢復情況以及國際收支情況等。接下來，我們需要判斷之后中國的經濟增長與全球經濟增長之差是否可以繼續維持？隨著全球經濟的復蘇，再加上疫苗的出現，很可能會使全球的經濟從第二季度的低谷反彈，縮小和中國增長速度的差距。當前，中國經濟反彈已經有觸頂的跡象，因此經濟增長率之差可能會減小。

　　另外，從國際收支的角度分析，近期我國貿易順差的擴大，可能與疫情控制情況和刺激經濟的手法有一定關聯。中國的經濟復蘇是從供給端開始的，率先完成供給鏈的恢復，需求特別是消費需求的恢復則滯后。相反，西方國家供應恢復較慢，刺激措施是從需求入手，例如給居民發支票，提供收入支持，使消費需求恢復較快，這可能是中國的貿易順差擴大的原因。接下來，中國國內的經濟復蘇趨勢是：消費需求開始追趕，服務業開始回升，如果國外供給端有所恢復，中國的經常賬戶順差是否會有所縮?。窟@是需要考慮的一個問題。

　　更重要的是要理解我國的資本流出。上面提到了中國經常賬戶順差以及資本賬戶的股票和債券資本大量流入，但是中國的外匯儲備實際上并沒有增加，官方公布的外匯儲備數字的上升更多地是匯率估值的變化以及資產價格的變化造成的。這意味著經常帳戶的順差被資本帳戶的流出完全抵消了，2019年以來，中國的資本流出規模是相當大的，特別是在考慮到證券投資大量流入的情況下，總體資本還是凈流出，包括誤差與遺漏，如何解釋這個現象，是需要大家一起進行研究的。

　　從國際收支的概念來說，資本流出意味著持有國外資產的增加，或者是對外負債的減少。目前沒有對外負債大幅度減少的跡象，所以資本流出可能是與對外資產的增加相對應。這可以看作是一件好事，也可以看作是一件壞事，重要的是我們需要了解資本流出背后具體的原因是什么。從好的方面來講，對外資產的增加可以增強底氣。比如今年一季度中國出現經常賬戶逆差，但中國的誤差遺漏項下多年來首次出現了凈流入。

　　如果從樂觀的角度來看，持有更多的國外資產意味著，在危機情況下，國外的資產可以用來彌補經常賬戶的逆差。但從悲觀的角度來看，即使中國整體的宏觀形勢和國際收支處在舒適的環境中，在我國資本賬戶還沒有完全開放的情況下，資本流出的規模依舊很大，完全抵消了經常帳戶的順差。

　　接下來，如果中國對全球的經濟增長差縮小，經常賬戶的順差縮小，同時證券投資的特點是流進和流出的轉向會很快，這樣整個國際收支就會面臨壓力。短期內國外需要配置更多的中國資產，但配置結束之后，假設我們的資本帳戶開放是不可逆的，那么一段時間后證券資本就不一定是凈流入。所以，我想提出這個問題與大家一起研究，即近期中國資本帳戶為什么出現凈流出，所對應的對外資產的積累代表一種優勢還是風險？

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責任編輯：杜琰 SF007