螞蟻金服截至2020年上半年，總營(yíng)收725.28億，同比增幅38.04%。其中，貢獻(xiàn)最大的是數(shù)字金融科技平臺(tái)的收入，上半年收入459.72億，同比增幅56.95%。數(shù)字支付和商家服務(wù)上半年收入260.11億，同比增幅13.12%。在支出方面，2020年上半年?duì)I運(yùn)成本300.44億，同比增長(zhǎng)6.78%。營(yíng)運(yùn)成本中占比最大的是交易成本，2020年上半年226.91億，同比增速為3.89%。交易成本占營(yíng)運(yùn)成本的70%以上，主要是支付寶向傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)支付的交易成本。但是，可以看到交易成本增長(zhǎng)非常少，根據(jù)招股書上的解釋是隨著資金在支付寶平臺(tái)中的不斷沉淀，逐漸形成了金融生態(tài)閉環(huán)。

　　從交易成本的描述可以看出螞蟻金服的生態(tài)閉環(huán)對(duì)于它的意義。交易成本應(yīng)該是資金從銀行進(jìn)入支付寶和從支付寶進(jìn)入銀行的時(shí)候，銀行對(duì)支付寶征收的清算結(jié)算手續(xù)費(fèi)。當(dāng)螞蟻金服的金融生態(tài)閉環(huán)形成后，越來越多的資金一旦流入就不再流出，存量資金在螞蟻金服生態(tài)中使用的金融服務(wù)越多，產(chǎn)生的收入就越多，而同期的交易成本只和資金的進(jìn)出有關(guān)。

　　2020年上半年螞蟻金服的費(fèi)用支出144.86億，同比下降24.05%，主要是銷售費(fèi)用中的推廣和廣告費(fèi)用。螞蟻金服的推廣最猛的在2018年，銷售和推廣費(fèi)用高達(dá)473.45億，之后開始逐年減少。這顯示螞蟻金服已經(jīng)完成了初步的推廣和布局，后期銷售費(fèi)用將會(huì)保持穩(wěn)定，不再隨收入的增長(zhǎng)而大幅增長(zhǎng)。螞蟻金服2020年上半年的凈利潤(rùn)同比增幅高達(dá)1058.72%。但是，需要注意的是螞蟻金服的業(yè)務(wù)還在嘗試布局期，其營(yíng)收和利潤(rùn)并不穩(wěn)定。所以，不能將半年報(bào)的同比增速作為長(zhǎng)期增速。更多的損益數(shù)據(jù)參考表1：

　　表1

　　螞蟻金服怎么掙錢？

　　從表1可以看出螞蟻金服的收入主要來自兩大業(yè)務(wù)條線：“數(shù)字支付和商家服務(wù)”以及“數(shù)字金融科技平臺(tái)”。其中“數(shù)字支付和商家服務(wù)”比較簡(jiǎn)單主要就是交易抽傭，這塊和信用卡的抽傭模式類似。從表2中可以看出這塊業(yè)務(wù)的增速已經(jīng)逐年下降。這一塊的前景和阿里系在電子商務(wù)上的趨勢(shì)密切相關(guān)。就目前看，阿里系在電商模式中受到騰訊、京東、美團(tuán)、拼多多等多家的圍攻，后續(xù)是否能殺出一條血路需要慢慢考察。

　　“金科”業(yè)務(wù)內(nèi)又分為3大塊：貸款，理財(cái)和保險(xiǎn)。2020年上半年促成信貸余額21536億，上半年信貸營(yíng)收285.86億。注意螞蟻金服在信貸這塊的用詞“促成”。這是因?yàn)椋浵伣鸱男刨J合作模式多數(shù)是螞蟻金服將信貸需求介紹給金融合作伙伴（多數(shù)是銀行），螞蟻金服提供風(fēng)控評(píng)估建議，有金融合作伙伴負(fù)責(zé)核準(zhǔn)和放款，放款后螞蟻金服負(fù)責(zé)監(jiān)控，后督和催收。但是最終如果出現(xiàn)壞賬由金融合作伙伴負(fù)責(zé)處理，具體合作模式如下圖1所示。

　　圖1

　　在全部促成信貸中98%為合作放款或者通過資產(chǎn)證券化出表，真正自己持有的貸款只占2%。個(gè)人理解上半年信貸營(yíng)收285.86億絕大多數(shù)應(yīng)該是向金融合作伙伴收取的合作手續(xù)費(fèi)。那么我們不妨計(jì)算一下螞蟻金服的費(fèi)率是多少。首先，對(duì)于2%的自營(yíng)貸款按照15%收取貸款利息，這一塊的收入大約有20000*2%*15%*0.5=30億，那么剩下的2.11萬億貸款半年的手續(xù)費(fèi)率為256億，這么計(jì)算年化的費(fèi)率為2.43%。

　　說實(shí)話這個(gè)費(fèi)率基本上榨干了合作機(jī)構(gòu)的每一滴油。要知道，信用卡業(yè)務(wù)如果算上免息期后的收益率大概也就是在8%左右，考慮到目前銀行間市場(chǎng)的1年期同業(yè)存單在3%左右，扣除1.5%~2.5%左右的不良率和30%的回收率，一單信用卡業(yè)務(wù)的凈收益也就是3.6%左右，螞蟻金服一刀砍掉2.4%。相當(dāng)于合作銀行2/3的凈利潤(rùn)被擼掉了，而螞蟻金服基本不用承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，用周扒皮形容螞蟻金服毫不過分。

　　在所有金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)大幅讓利的今天，螞蟻金服卻在依靠自己的壟斷生態(tài)一邊給零售客戶發(fā)放高利貸，一邊盤剝中小銀行的利潤(rùn)。這樣真的合適么？

　　理財(cái)業(yè)務(wù)2020年上半年促成資管規(guī)模40986億，財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)112.83億。螞蟻金服不負(fù)責(zé)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和營(yíng)運(yùn)，只是負(fù)責(zé)銷售。這112.83億主要是銷售手續(xù)費(fèi)，至于有沒有后端收費(fèi)我們不妨來看看。112.83*2/40986=0.55%，螞蟻金服上號(hào)稱基金申購(gòu)費(fèi)率1折，目前，貨幣基金沒有申購(gòu)費(fèi)，股票基金1.5%打1折0.15%。根據(jù)我國(guó)國(guó)民的風(fēng)險(xiǎn)偏好看，40986億中貨幣基金估計(jì)占一半以上。所以，要么是螞蟻金服的客群喜歡把基金當(dāng)股票炒頻繁進(jìn)出，要么是螞蟻金服對(duì)產(chǎn)品有后端收費(fèi)，否則很難達(dá)到0.55%的費(fèi)率。要知道，招商銀行有自有理財(cái)?shù)那疤嵯鲁婵钔獾腁UM年化費(fèi)率只有不到0.4%。

　　最后一塊保險(xiǎn)費(fèi)業(yè)務(wù)我就不分析了，畢竟保險(xiǎn)不是我的能力圈。我將這三塊業(yè)務(wù)的規(guī)模信息整理成下表2。可以看到，基本都是3年翻倍甚至翻兩倍的速度成長(zhǎng)，充分顯示了螞蟻金服依賴阿里系流量的威力。而且，由于這些業(yè)務(wù)多數(shù)都是表外業(yè)務(wù)，所以規(guī)模的擴(kuò)張不受資本金的限制。

　　表2

　　螞蟻金服的成長(zhǎng)性和估值

　　螞蟻金服的招股書中雖然對(duì)其面對(duì)的消費(fèi)貸和資管市場(chǎng)做了美好的展望，但是我覺得這些根本沒有看到問題的本質(zhì)。螞蟻金服的成長(zhǎng)性唯一依賴的就是阿里系構(gòu)建的電商+服務(wù)+金融的生態(tài)體系，只要阿里系的空間能夠快速擴(kuò)張，螞蟻金服的成長(zhǎng)性根本不用擔(dān)心。但是，如果阿里系的生態(tài)體系擴(kuò)張受阻，那么螞蟻金服的信貸，資管，保險(xiǎn)，商戶服務(wù)等業(yè)務(wù)條線就都會(huì)成為無根之木，無源之水。

　　關(guān)于螞蟻金服的估值，按照2020年450億的凈利潤(rùn)，個(gè)人認(rèn)為估值的上限在50PE，也就是2.25萬億人民幣的市值，合理估值在30PE，也就是市值1.35萬億。

　　關(guān)于和螞蟻金服合作的銀行

　　從上面的分析不難看出，螞蟻金服依靠自己掌握的生態(tài)體系的渠道優(yōu)勢(shì)，大肆壓榨合作銀行的利潤(rùn)空間。和螞蟻金服合作的中小銀行無異于與虎謀皮，飲鴆止渴。毫不客氣地說，未來螞蟻金服會(huì)榨干和它合作的每家小銀行骨頭里的油。大中型銀行想要擺脫被螞蟻金服扒皮的命運(yùn)必須自建生態(tài)系統(tǒng)把渠道和客戶掌握在自己手中。一方面螞蟻金服的出現(xiàn)確實(shí)提升了客戶的服務(wù)體驗(yàn)，但另一方面螞蟻金服依靠渠道優(yōu)勢(shì)同時(shí)壓榨商家和銀行。

　　類似的商業(yè)案例可以參考滴滴。在滴滴擴(kuò)張的初期大規(guī)模的優(yōu)惠，讓利確實(shí)讓消費(fèi)者和出租車司機(jī)享受到了實(shí)惠和方便。但是，隨著滴滴壟斷了電召車領(lǐng)域后，依靠大數(shù)據(jù)對(duì)消費(fèi)者大肆加價(jià)，壓榨快車司機(jī)的抽傭，逐漸走向了消費(fèi)者的對(duì)立面。這就是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的商業(yè)邏輯，在燒錢擴(kuò)張期它就是天使，一旦擊敗了所有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)生了壟斷，它就會(huì)成為惡魔為了追求利潤(rùn)不擇手段。

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責(zé)任編輯：陳鑫