瑞銀首席汪濤談財政赤字貨幣化：弊遠大于利，切忌因小失大
金融時報
最近幾周，關于財政赤字貨幣化問題的討論熱度始終不減。瑞銀中國首席經濟學家汪濤接受《金融時報》記者采訪時談到，大家對于擴大財政赤字是有共識的，財政赤字貨幣化爭議的核心是如何為這部分赤字融資，央行是否應該直接購買國債。
汪濤認為，財政赤字貨幣化會擾亂政府財經紀律和市場定價機制，與“發揮市場配置資源的決定性作用”相悖，會打破好不容易建立的現代財政制度和現代貨幣制度之間相互獨立又互相配合的機制，弊遠大于利。更何況，財政赤字貨幣化是無路可走的情況下沒有辦法的辦法，不是一個可以隨便使用的、沒有后遺癥的工具。中國遠沒有到不得不考慮財政赤字貨幣化的時候。
《金融時報》記者：本輪關于財政赤字貨幣化的爭論，各方觀點爭論的核心問題是什么？
汪濤：現在爭論的不是說疫情對中國經濟打擊是不是夠大，需不需要擴大財政次赤字。這些都是沒有很多爭議的。我同意疫情現在對中國經濟的打擊大，財政政策應該更積極以有效應對疫情，應該擴大財政赤字，這一點我高度贊同。我也認同貨幣政策需要配合財政政策，我認為這一點也沒有很多爭議。
其實爭論的問題是怎么樣去為財政赤字融資。是央行直接購買，還是由金融市場為財政赤字融資、貨幣政策進行配合？所以爭論的核心問題其實是一個非常技術性的問題：央行要不要直接購買國債。
《金融時報》記者：那么在如何為赤字融資這個問題上，您認為應該采取什么方式呢？央行直接購買國債，好處是什么？又有哪些不利影響？
汪濤：央行直接購買國債的優點是，不會因為大量發行新的政府債務而引起對債券收益率的擾動、對市場的擾動。但這個問題其實可以通過技術性手段解決，而且很容易解決。第一是央行的貨幣政策可以配合增加流動性，使得利率降下來。第二，國債可以進行一些定向的發行，就像前幾年地方政府債務置換一樣，定向的置換既擴大了市場，也沒有引起擾動。
央行直接購買國債的缺點是：
第一，央行直接購買國債擾亂財經紀律、取消或解除了債券市場對政府債務的約束。大家會對政府的財經紀律以及市場約束是否有效產生非常大的懷疑，一旦這個懷疑突破之后再想重新贏得市場信心是非常難的。一些發展中國家、發達國家歷史上都有教訓，中國歷史上也有這樣的教訓。以前央行就是財政的出納，后來我們意識到這個問題，把央行獨立出來，建立了一套商業銀行體系。如果突破了這套財經紀律，會影響市場對財政政策、貨幣政策機制的信心，再想回頭就很難。
第二，央行直接購買國債，而不是在市場上發行，那么相當于是政府直接為債券定價，沒有經過市場定價，這也會影響到整個市場對其他金融產品的定價，與“發揮市場配置資源的決定性作用”相悖。
而在金融市場上為赤字進行融資就不會有這樣的問題，還可以進一步豐富利率產品、充實和發展債券市場。目前中國國債占政府債務的比重非常小，債券市場上國債的品種并不多，收益率曲線也不是很平滑，金融機構手里的國債很少，也不大愿意交易。國債少也使得央行必須開拓一些新的貨幣政策工具，比如PSL來管理流動性。另外，如果國債市場有更多產品、更多流動性，國債收益率曲線更加平滑，就能夠更好地為信用市場各類產品的定價提供參考，從而提升整個市場的活躍度。
所以整體上看，財政赤字貨幣化弊遠大于利。而對于它的利處，我們其實很容易通過其他的方式來實現。
《金融時報》記者：抵押補充貸款（PSL）、貨幣化棚改屬于財政赤字貨幣化嗎？
汪濤：不是。PSL是一項貨幣政策工具。央行給國開行提供質押再貸款（也就是PSL），國開行再發放貸款作棚改貨幣化安置或其他用途。這里面首先是存在借的關系，而且借錢最終要還——也就是說市場機制是發揮主渠道作用。第二，央行給國開行PSL資金，國開行貸款之后，地方政府和居民使用資金后，會派生出商業銀行存款和貸款。也就是說，PSL本質上是央行增加基礎貨幣投放的一個工具。
如果PSL也算赤字貨幣化，那么支農支小再貸款、中期借貸便利（MLF）等貨幣政策操作也算赤字貨幣化嗎？不能。它們都是貨幣政策投放基礎貨幣的工具，并不是直接購買政府債務。
另外，也有觀點說，政府債務一直是延續、并沒有還清，就是財政赤字已經貨幣化了。我覺得這個討論把赤字貨幣化的概念換掉了，我們討論的是央行直接印錢買國債這個問題。現在所有國家都有政府債務、都沒有還清，但不能說所有國家都一直在搞財政赤字貨幣化。
《金融時報》記者： 在本輪疫情經濟救助中，歐美等發達國家普遍采取了央行直接進入一級市場購買國債、以配合財政政策進行全面擴張的措施。這是否意味著中國也應采取這樣的措施？
汪濤：這個論據最值得商榷，也最難以信服。實際上其他國家赤字貨幣化是在信用市場已經遇到了非常大的挑戰、流動性出現了問題之后，無路可走的情況下，沒有辦法的辦法。這并不是一個可以隨便使用的、沒有后遺癥的工具。
美國的信用市場在3月份以來出現了非常大的問題，流動性枯竭，市場信心不足，產品無法定價、沒有交易。在這個時候美聯儲為了化解信用市場的危機，出臺了超常規的量化寬松政策，并且決定由美聯儲購買政府債務，財政赤字貨幣化。
美國采取了赤字貨幣化的手段，似乎美聯儲也并不擔心負面影響，原因是美國是儲備貨幣國家，全世界對美元的信心、對美聯儲的信心是很難被挑戰的。
中國其實沒有走到信用市場流動性嚴重缺乏、沒有人愿意購買國債的程度，完全可以用通常的市場機制來解決赤字融資的問題，不需要搞財政赤字貨幣化。
事實上，居民、金融機構其實有大量的對高質量利率債、國債的需求，由市場為赤字融資可以提供更多的理財和資產管理產品。
所以，我們沒有到不得不考慮財政赤字貨幣化的時候。而且考慮到財政赤字貨幣化弊大于利，有的危害甚至是長期難以恢復的，打破了我們好不容易建立的現代財政制度和現代貨幣制度之間相互獨立又互相配合的機制，會因小失大。
《金融時報》記者：也有分析從日本的實踐指出，財政赤字貨幣化不一定帶來通脹。
汪濤：關于赤字貨幣化是否帶來通脹的問題，其實不是我們爭論的主要問題。因為通脹與赤字大小有關，跟如何為赤字融資本身沒太大關系（當然，貨幣化赤字可能動搖信心因而增加通脹預期）。我同意財政赤字擴大并不見得會帶來通脹，我也同意貨幣政策更寬松、配合財政赤字擴大也不一定會帶來通脹。但這不是爭論的核心問題。我們的爭論點其實非常狹窄：中央銀行需不需要、應不應該直接購買國債？不需要，弊大于利。
對于應該擴大赤字、赤字不一定帶來通脹風險，這些大家都有共識，但這不必然得出結論說央行應該直接購買國債。
《金融時報》記者：關于今年特別國債的發行規模，您有什么建議？
汪濤：特別國債是特殊時期用于抗疫的。在這個時期財政收入大幅下降，同時需要更多財政支出，財政赤字要擴大，考慮到地方政府債務負擔也比較重，所以中央政府可以多發特別國債，我建議規模在2萬億元左右。特別國債一方面用于彌補中央一般財政預算缺口；另外一方面可以用于擴大政府性融資擔保基金的資本金，從而支持銀行擴大對中小企業的融資；還有一小部分也可以用于一些有收益的項目。
責任編輯：張譯文
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