太嚴了完全貨基化！銀行現金管理類產品新規！數萬億產品收益率料下滑！

　　來源：金融監管研究院

　　作者：孫海波、周毅欽

　　本文綱要

　　一、金融監管研究院解讀

　　二、《關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知》全文

　　三、征求意見稿全文

　　附錄：銀行現金管理類產品和貨幣基金

　　一、老銀行現金管理類產品

　　二、貨幣基金的監管政策

　　三、老銀行現金管理類產品和貨基收益對比

　　四、理財子公司現金管理類產品和貨基收益對比

　　五、公募基金的攤余成本法貨幣基金

　　六、公募基金的浮動凈值型貨幣基金

　　總體解讀：

　　1、從定義上看，要求每日認購贖回。

　　和證監會的貨幣基金，也就是必須每個交易日都可辦理申購贖回才算。此前很多銀行的產品是每周或更長周期的開放頻率，此類產品不能再算作現金管理類產品。一旦不被認定為現金管理類產品，那么意味著管理人就不能用攤余成本法進行估值，銷售難度大幅度加大。

　　2、投資范圍：

　　局限于現金類產品，以及1年以內存款和回購，397天以內債券。AA+以下ABS，同業拆借都是禁止投資。

　　投資范圍和證監會的貨幣基金完全一致，這也是新規最嚴格的地方。當前銀行現金管理類產品投資范圍包含了大量同業借款，以及期限超過397天的債券品種。

　　3、流動性角度分為資產端和資金端設置集中度。

　　（1）集中度總體上和證監會2017年8月份的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》（證監會公告〔2017〕12號）總體一致。

　　投資于同一機構發行的債券及其作為原始權益人的資產支持證券的比例合計不得超過該產品資產凈值的10%；投資于評級低于AAA的機構發行的金融工具的比例合計不得超過該產品資產凈值的10%，其中單一機構發行的金融工具的比例合計不得超過該產品資產凈值的2%；投資于同一銀行的存款、同業存單和債券，不超過該銀行凈資產的10%；

　　（2）杠桿率不超過120%，這個對銀行現金管理類產品影響不大。但是平均剩余期限不得超過120天，平均剩余存續期限不得超過240天。這個比現有銀行現金管理類產品嚴格得多。目前銀行現金管理類產品之所以能維持3.5%-3.8%收益，核心邏輯之一就是拉長就久期。

　　4、和貨幣基金一樣規定了正負偏離不超過0.5%和0.25%兩個門檻。一旦超過這個指標，需要公告甚至需要采取措施壓低偏低。總體而言正偏離好辦，負偏離容易引起恐慌性贖回，所以管理人需要嚴格控制好偏離度，其實這和底層資產的平均久期高度相關，也和投資標的信用下沉有關。

　　5、投資者集中度和底層資產的期限掛鉤。

　　當前10名投資者份額占比超50%時，投資組合的平均剩余期限不得超過60天，平均剩余存續期限不得超過120天；當前10名投資者份額占比超20%，投資組合的平均剩余期限不得超過90天，平均剩余存續期限不得超過180天。

　　投資者集中度總體上和證監會2017年8月份的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》（證監會公告〔2017〕12號）總體一致。這主要是吸取2016年的11月份貨幣基金被集中大額贖回導致負偏離嚴重超過監管規定區間的經驗教訓。越是高集中度，越是容易在貨幣市場大幅波動情況下引發大額贖回，金額導致負偏離加劇并進一步導致贖回預期。典型的一個負自我循環過程。所以2017年證監會對投資者集中度首次做了限制。

　　一、金融監管研究院解讀

　　筆者從今年年初起，就提示各家商業銀行要深刻考量現金管理產品監管政策收緊可能對業務產生的沖擊。果然，《通知》一出，筆者經過對比，發現整體上與貨幣市場基金等同類產品監管標準保持一致。該文件對商業銀行現金管理類理財產品來說，只有三個字可以形容：太嚴了！

　　去年，央行720通知突然給了銀行理財一個大福利，而且銀行理財門檻可以降低至1萬元人民幣，理財子公司甚至可比照公募基金不再設購買起點門檻，加之銀行的渠道優勢及信用支撐，現金管理產品對公募貨幣基金產生不小的沖擊。貨幣基金規模在2018年10月達到近9萬億的高峰后不斷下滑，截至2019年6月末，貨幣基金的規模已回落至7.7萬億元。

　　銀行具有較強的流動性管理能力和雄厚的資本抵御風險能力，因此允許銀行理財做攤余成本法的類貨幣基金實際上有利于降低整體的市場風險，更容易為投資者所接受。而且，隨著銀行同業理財規模的逐步下降，個人客戶占比將提升，個人客戶也將是銀行現金管理類理財產品的主力，有助于管控流動性風險。

　　回到當前這個時點，商業銀行的新老現金管理類產品并行發行。但是，隨著理財子公司的陸續成立，由于商業銀行理財適用的監管規定要與其他同類金融機構總體保持一致。本次現金管理類產品新規徹底拉平商業銀行現金類理財與其他資管機構之間的監管要求。完全比照貨幣基金。

　　所以，從當前到未來2年內可能出現的銀行現金管理類產品有五類：

　　1、4月27日之前存量的銀行老現金管理類產品；

　　2、7月20日后按資管新規要求發行的新現金管理類產品；

　　3、理財子公司成立后的理財子公司發行的新現金管理類產品；

　　4、《銀行現金管理類理財產品管理辦法》出臺后的銀行資管部發行的現金管理類產品；

　　5、《銀行現金管理類理財產品管理辦法》出臺后的理財子公司發行的現金管理類產品。

　　上述5類產品未來的主要走向是：

• 第一類在過渡期結束后轉變為符合資管新規的理財產品；

• 第二、三類產品在新規出臺后出臺后將逐漸向第四、第五類產品進行過渡。

　　這一政策的出臺將深刻改變當前銀行理財的投資管理模式，將從多個維度限制銀行現金管理類產品的投資方式。直接結果就是導致銀行現金類理財產品收益率下行。但各家商業銀行不用過度擔憂，政策收緊使理財產品底層資產換血可能引發市場的小范圍波動，在當前大環境下，為保證市場穩定，監管還是給了市場一個過渡期使得產品的底層資產調整有一個軟著陸。

　　二、《現金管理類理財產品有關事項的通知》

　　根據《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱資管新規）、《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》（以下簡稱補充通知）、《商業銀行理財業務監督管理辦法》（以下簡稱理財新規）、《商業銀行理財子公司管理辦法》（以下簡稱《理財子公司辦法》）等相關規定，銀保監會、人民銀行起草了《關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知（征求意見稿）》（以下簡稱《通知》），現向社會公開征求意見。根據各界反饋意見，進一步修改完善后適時發布實施。

　　《通知》為資管新規、理財新規、《理財子公司辦法》的配套制度，按照補充通知關于現金管理類理財產品（以下簡稱現金管理類產品）應嚴格監管的要求，對商業銀行、商業銀行理財子公司（以下簡稱理財子公司）發行的現金管理類產品提出了具體監管要求。

　　《通知》整體上與貨幣市場基金等同類產品監管標準保持一致，主要內容包括：明確現金管理類產品定義；提出產品投資管理要求，規定投資范圍和投資集中度；明確產品的流動性管理和杠桿管控要求；細化“攤余成本+影子定價”的估值核算要求；加強認購贖回和銷售管理；明確現金管理類產品風險管理要求，對采用攤余成本法進行核算的現金管理類產品實施規模管控，確保機構業務發展與自身風險管理水平相匹配。

　　在過渡期安排方面，《通知》充分考慮對機構業務經營和金融市場的潛在影響，合理設置過渡期，明確過渡期為《通知》施行之日起至2020年底，促進相關業務平穩過渡。過渡期內，新發行的現金管理類產品應當符合《通知》規定；對于不符合《通知》規定的存量產品，銀行、理財子公司應當按照資管新規、理財新規和《通知》要求實施整改。過渡期結束之后，銀行、理財子公司不得再發行或者存續不符合《通知》規定的現金管理類產品。

　　制定《通知》是落實資管新規及其補充通知、理財新規和《理財子公司辦法》的具體舉措，有利于統一同類資管產品監管標準，防范不公平競爭和監管套利；有利于增強現金管理類產品業務經營的合規性和穩健性，防止不規范產品無序增長和風險累積，推動銀行存量理財業務整改和理財子公司“潔凈起步”；有利于明確資管新規過渡期后現金管理類產品的長期制度安排，穩定市場預期，消除不確定性，促進相關業務和金融市場平穩運行。

　　下一步，銀保監會、人民銀行將加強對現金管理類產品業務的監督管理，推動銀行、理財子公司依法合規展業，穩妥推進理財業務規范轉型和平穩過渡，保護投資者合法權益，實現理財業務規范健康發展。

　　三、征求意見稿全文

　　各銀保監局，中國人民銀行上海總部，各分行、營業管理部、省會（首府）城市中心支行、副省級城市中心支行，各政策性銀行、大型銀行、股份制銀行，郵儲銀行，外資銀行，商業銀行理財子公司：

　　為加強對商業銀行、商業銀行理財子公司（以下簡稱銀行理財子公司）現金管理類理財產品（以下簡稱現金管理類產品）的監督管理，促進現金管理類產品業務規范健康發展，依法保護投資者合法權益，現就規范現金管理類產品管理有關事項通知如下：

　　一、（定義）本通知所稱現金管理類產品是指僅投資于貨幣市場工具，每個交易日可辦理產品份額認購、贖回的商業銀行或者銀行理財子公司理財產品。在產品名稱中使用“貨幣”“現金”“流動”等類似字樣的理財產品視為現金管理類產品，適用本通知。

　　國務院銀行業監督管理機構、中國人民銀行依照法律、行政法規、本通知的規定和審慎監管原則，對現金管理類產品運作實施監督管理。

　　二、（投資范圍與投資限制）現金管理類產品應當投資于以下金融工具：

　　（一）現金；

　　（二）期限在1年以內（含1年）的銀行存款、債券回購、中央銀行票據、同業存單；

　　（三）剩余期限在397天以內（含397天）的債券、在銀行間市場和證券交易所市場發行的資產支持證券；

　　（四）國務院銀行業監督管理機構、中國人民銀行認可的其他具有良好流動性的貨幣市場工具。

　　現金管理類產品不得投資于以下金融工具：

　　（一）股票；

　　（二）可轉換債券、可交換債券；

　　（三）以定期存款利率為基準利率的浮動利率債券，已進入最后一個利率調整期的除外；

　　（四）信用等級在AA+以下的債券、資產支持證券；

　　（五）國務院銀行業監督管理機構、中國人民銀行禁止投資的其他金融工具。

　　前款所述債券的信用等級應當主要參照最近一個會計年度的主體信用評級，如果對發行人同時有兩家以上境內評級機構評級的，應當選擇使用評級較低、違約概率較大的外部評級結果。商業銀行、銀行理財子公司不應完全依賴外部評級機構的評級結果，還需結合內部評級進行獨立判斷和認定。

　　三、（投資集中度）現金管理類產品投資于相關金融工具的，應當符合以下要求：

　　（一）每只現金管理類產品投資于同一機構發行的債券及其作為原始權益人的資產支持證券的比例合計不得超過該產品資產凈值的10%，投資于國債、中央銀行票據、政策性金融債券的除外；

　　（二）每只現金管理類產品投資于所有主體信用評級低于AAA的機構發行的金融工具的比例合計不得超過該產品資產凈值的10%，其中單一機構發行的金融工具的比例合計不得超過該產品資產凈值的2%；本款所稱金融工具包括債券、銀行存款、同業存單、相關機構作為原始權益人的資產支持證券及國務院銀行業監督管理機構認可的其他金融工具；

　　（三）每只現金管理類產品投資于有固定期限銀行存款的比例合計不得超過該產品資產凈值的30%，投資于有存款期限，根據協議可提前支取的銀行存款除外；每只現金管理類產品投資于主體信用評級為AAA的同一商業銀行的銀行存款、同業存單占該產品資產凈值的比例合計不得超過10%；

　　（四）全部現金管理類產品投資于同一商業銀行的存款、同業存單和債券，不得超過該商業銀行最近一個季度末凈資產的10%；

　　（五）商業銀行、銀行理財子公司現金管理類產品擬投資于主體信用評級低于AA+的商業銀行的銀行存款與同業存單的，應當經本機構董事會審議批準，相關交易應當事先征得托管機構的同意，并作為重大事項履行信息披露程序。

　　非因主觀因素導致突破前款各項比例限制的，商業銀行、銀行理財子公司應當在10個交易日內調整至符合要求，國務院銀行業監督管理機構規定的特殊情形除外。

　　四、（流動性和杠桿管控要求）現金管理類產品應當確保持有足夠的具有良好流動性的資產，其投資組合應當符合以下要求：

　　（一）每只現金管理類產品持有不低于該產品資產凈值5%的現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券；

　　（二）每只現金管理類產品持有不低于該產品資產凈值10%的現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及五個交易日內到期的其他金融工具；

　　（三）每只現金管理類產品投資到期日在10個交易日以上的債券買入返售、銀行定期存款（含協議約定有條件提前支取的銀行存款），以及資產支持證券、因發行人債務違約無法進行轉讓或者交易的債券等由于法律法規、合同或者操作障礙等原因無法以合理價格予以變現的流動性受限資產，合計不得超過該產品資產凈值的10%；

　　（四）每只現金管理類產品的杠桿水平不得超過120%，發生巨額贖回、連續3個交易日累計贖回20%以上或者連續5個交易日累計贖回30%以上的情形除外。

　　非因主觀因素導致突破前款第（二）（四）項比例限制的，商業銀行、銀行理財子公司應當在10個交易日內調整至符合要求；非因主觀因素導致突破前款第（三）項比例限制的，商業銀行、銀行理財子公司不得主動新增流動性受限資產的投資。

　　五、（投資組合久期管理）商業銀行、銀行理財子公司每只現金管理類產品投資組合的平均剩余期限不得超過120天，平均剩余存續期限不得超過240天。

　　本通知所稱現金管理類產品投資組合平均剩余期限的計算公式為：

　　現金管理類產品投資組合平均剩余存續期限的計算公式為：

　　投資組合中債券的剩余期限和剩余存續期限是指計算日至債券到期日為止所剩余的天數，以下情況除外：

　　允許投資的可變利率或者浮動利率債券的剩余期限以計算日至下一個利率調整日的實際剩余天數計算。

　　允許投資的可變利率或者浮動利率債券的剩余存續期限以計算日至債券到期日的實際剩余天數計算。

　　六、（攤余成本和影子定價）商業銀行、銀行理財子公司應當按照《企業會計準則》和《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》關于金融資產估值核算的相關規定，確認和計量現金管理類產品的凈值。在確保現金管理類產品資產凈值能夠公允地反映投資組合價值的前提下，可采用攤余成本法對持有的投資組合進行會計核算，但應當在銷售文件中披露該核算方法及其可能對產品凈值波動帶來的影響；估值核算方法在特殊情形下不能公允反映現金管理類產品價值的，可以采用其他估值方法，該特殊情形及采用的估值方法應當在銷售文件中約定。

　　現金管理類產品采用攤余成本法進行核算的，應當采用影子定價的風險控制手段，對攤余成本法計算的資產凈值的公允性進行評估。

　　當影子定價確定的現金管理類產品資產凈值與攤余成本法計算的資產凈值正偏離度絕對值達到0.5%時，商業銀行、銀行理財子公司應當暫停接受認購并在5個交易日內將正偏離度絕對值調整到0.5%以內。當負偏離度絕對值達到0.25%時，商業銀行、銀行理財子公司應當在5個交易日內將負偏離度絕對值調整到0.25%以內。當負偏離度絕對值達到0.5%時，商業銀行、銀行理財子公司應當采取相應措施，將負偏離度絕對值控制在0.5%以內。當負偏離度絕對值連續兩個交易日超過0.5%時，商業銀行、銀行理財子公司應當采用公允價值估值方法對持有投資組合的賬面價值進行調整，或者采取暫停接受所有贖回申請并終止產品合同進行財產清算等措施。

　　前款所述情形及其處理方法應當事先在銷售文件中約定并進行信息披露。影子定價與攤余成本法確定的現金管理類產品資產凈值的偏離度=

　　其中，NAVs為影子定價確定的現金管理類產品資產凈值，NAVa為攤余成本法確定的現金管理類產品資產凈值。

　　七、（產品認購和贖回）為保護投資者的合法權益，商業銀行、銀行理財子公司可以依照相關法律法規以及銷售文件的約定，在特定市場條件下暫停或者拒絕接受一定金額以上的資金認購。

　　當日認購的現金管理類產品份額應當自下一個交易日起享有該產品的分配權益；當日贖回的現金管理類產品份額自下一個交易日起不享有該產品的分配權益，國務院銀行業監督管理機構認定的特殊現金管理類產品品種除外。

　　商業銀行、銀行理財子公司應當建立健全內部流動性風險控制制度，細化流動性風險管理措施。在滿足相關流動性風險管理要求的前提下，當現金管理類產品持有的現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及5個交易日內到期的其他金融工具占產品資產凈值的比例合計低于5%且偏離度為負時，商業銀行、銀行理財子公司應當對當日單個產品投資者申請贖回份額超過現金管理類產品總份額1%以上的贖回申請征收1%的強制贖回費用，并將上述贖回費用全額計入該現金管理類產品財產。商業銀行、銀行理財子公司與托管機構協商確認上述做法無益于現金管理類產品利益最大化的情形除外。上述情形及處理方法應當事先在銷售文件中約定。

　　為公平對待不同類別產品投資者的合法權益，商業銀行、銀行理財子公司應當在現金管理類產品的銷售文件中約定，單個產品投資者在單個開放日申請贖回份額超過該產品總份額10%的，商業銀行、銀行理財子公司可以采取延期辦理部分贖回申請或者延緩支付贖回款項的措施。

　　八、（投資者集中度）商業銀行、銀行理財子公司現金管理類產品允許單一投資者持有份額超過該產品總份額50%的，應當符合以下要求：

　　（一）在銷售文件中進行充分披露及標識；

　　（二）不得向個人投資者公開發售；

　　（三）不得采用攤余成本法進行會計核算，或者80%以上的資產應當投資于現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及5個交易日內到期的其他金融工具。

　　商業銀行、銀行理財子公司應當對現金管理類產品的投資者集中度實施嚴格的監控與管理，根據投資者集中度情況對投資組合實施調整，并遵守以下要求：

　　（一）當前10名投資者的持有份額合計超過現金管理類產品總份額的50%時，投資組合的平均剩余期限不得超過60天，平均剩余存續期限不得超過120天，投資組合中現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及5個交易日內到期的其他金融工具占該產品資產凈值的比例合計不得低于30%；

　　（二）當前10名投資者的持有份額合計超過現金管理類產品總份額的20%時，投資組合的平均剩余期限不得超過90天，平均剩余存續期限不得超過180天，投資組合中現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及5個交易日內到期的其他金融工具占該產品資產凈值的比例合計不得低于20%。

　　商業銀行、銀行理財子公司應當在每個交易日10：00前將現金管理類產品前一交易日前10名投資者合計持有比例等信息報送托管機構，托管機構依法履行投資監督職責。非因商業銀行、銀行理財子公司主觀因素導致突破前款第（一）（二）項比例限制的，商業銀行、銀行理財子公司應當在10個交易日內調整至符合要求，國務院銀行業監督管理機構規定的特殊情形除外。

　　商業銀行、銀行理財子公司單只現金管理類產品前10名投資者的持有份額合計超過該產品總份額50%的，當投資組合中現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及5個交易日內到期的其他金融工具占該產品資產凈值的比例合計低于10%且偏離度為負時，商業銀行、銀行理財子公司應當對投資者超過該產品總份額1%以上的贖回申請征收1%的強制贖回費用。

　　商業銀行、銀行理財子公司應當在現金管理類產品的半年和年度報告中，披露每只現金管理類產品前10名投資者的類別、持有份額及占總份額的比例等信息。

　　現金管理類產品存續期間，如出現單一投資者持有產品份額達到或者超過該產品總份額20%的情形，為保障其他投資者的權益，商業銀行、銀行理財子公司應當在定期報告中披露該投資者的類別、持有份額及占比、持有份額變化情況及產品風險等信息，國務院銀行業監督管理機構認定的特殊情形除外。

　　九、（宣傳銷售）商業銀行、銀行理財子公司銷售現金管理類產品，應當加強投資者適當性管理，向投資者充分披露信息和揭示風險，不得宣傳或者承諾保本保收益，不得夸大或者片面宣傳現金管理類產品的投資收益或者過往業績。

　　十、（風險控制）商業銀行、銀行理財子公司應當根據現金管理類產品的業務性質和風險特征，建立健全現金管理類產品的業務管理制度，制定和實施相應的風險管理政策和程序，確保持續有效地識別、計量、監測和控制相關業務的各類風險，確保現金管理類產品管理規模與自身的人員儲備、投研和客戶服務能力、風險管理和內部控制水平相匹配。

　　商業銀行、銀行理財子公司應當建立健全現金管理類產品壓力測試制度，針對單只現金管理類產品，合理審慎設定并定期審核壓力情景，審慎評估各類風險對現金管理類產品的影響，壓力測試的數據應當準確可靠并及時更新，壓力測試頻率應當與現金管理類產品的規模和復雜程度相適應，并制定有效的現金管理類產品應急計劃，確保其可以應對緊急情況下的產品贖回需求。

　　商業銀行、銀行理財子公司應當對采用攤余成本法進行核算的現金管理類產品實施規模控制。同一商業銀行采用攤余成本法進行核算的現金管理類產品的月末資產凈值，合計不得超過其全部理財產品月末資產凈值的30%。同一銀行理財子公司采用攤余成本法進行核算的現金管理類產品的月末資產凈值，合計不得超過其風險準備金月末余額的200倍。國務院銀行業監督管理機構可結合現金管理類產品的合規運作情況、風險管理水平與認購贖回機制安排等，適時調整上述比例。

　　商業銀行、銀行理財子公司應當審慎設定投資者在提交現金管理類產品贖回申請當日取得贖回金額的額度，對單個投資者在單個銷售渠道持有的單只產品單個自然日的贖回金額設定不高于1萬元的上限。

　　十一、（交易管理）商業銀行、銀行理財子公司應當加強現金管理類產品開展同業融資的流動性風險、交易對手風險和操作風險等風險管理，做好期限管理和集中度管控，按照穿透原則對交易對手實施盡職調查和準入管理，設置適當的交易限額并根據需要進行動態調整。

　　商業銀行、銀行理財子公司應當建立健全買入返售交易質押品的管理制度，采用科學合理的質押品估值方法，審慎確定質押品折扣系數，確保其能夠滿足正常和壓力情景下融資交易的質押品需求，并且能夠及時向相關交易對手履行返售質押品的義務。現金管理類產品與相關交易對手開展買入返售交易的，可接受的合格質押品應當與銷售文件約定的投資范圍保持一致。

　　十二、（過渡期安排）本通知自X年X月X日起施行。過渡期自本通知施行之日起至2020年底。

　　過渡期內，新發行的現金管理類產品應當符合本通知規定；對于不符合本通知規定的存量產品，商業銀行、銀行理財子公司應當按照《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》《商業銀行理財業務監督管理辦法》和本通知相關要求實施整改。

　　過渡期結束之后，商業銀行、銀行理財子公司不得再發行或者存續不符合本通知規定的現金管理類產品。

　　十三、政策性銀行、農村合作銀行、農村信用合作社、外國銀行分行等其他銀行業金融機構開展現金管理類產品業務，適用本通知規定。

　　年 月 日

　　（此件發至銀保監分局與地方法人銀行業金融機構、外國銀行分行）

　　附錄：銀行現金管理類產品和貨幣基金

　　老銀行現金管理類產品

　　過去，監管從來沒有對現金管理類產品進行明確定義。但是在2018年7月20日央行發布《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，其中第三條明確規定，在過渡期內：

• 銀行的現金管理類產品在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值。

　　（一）怎樣理解“攤余成本+影子定價”？

　　《貨幣市場基金監督管理辦法》對于攤余成本法+影子定價的要求如下：

第十二條 對于采用攤余成本法進行核算的貨幣市場基金， 應當采用影子定價的風險控制手段，對攤余成本法計算的基金資產凈值的公允性進行評估。

• 當影子定價確定的基金資產凈值與攤余成本法計算的基金產凈值的負偏離度絕對值達到 0.25%時，基金管理人應當在 5 個交易日內將負偏離度絕對值調整到 0.25%以內。

• 當正偏離度絕對值達到 0.5%時，基金管理人應當暫停接受申購并在 5 個交易日內將正偏離度絕對值調整到 0.5%以內。

• 當負偏離度絕對值達到0.5%時，基金管理人應當使用風險準備金或者固有資金彌補潛在資產損失，將負偏離度絕對值控制在 0.5%以內。

• 當負偏離度絕對值連續兩個交易日超過 0.5%時，基金管理人應當采用公允價值估值方法對持有投資組合的賬面價值進行調整，或者采取暫停接受所有贖回申請并終止基金合同進行財產清算等措施。

　　主要是為了通過攤余成本法確定估值價格的同時，增加校驗和糾偏環節。

　　為確保證券投資基金估值的合理性和公允性，中國證券投資基金業協會估值核算工作小組制定了《中國證券投資基金業協會估值核算工作小組關于2015年1季度固定收益品種的估值處理標準》，以此確定各投資品種的影子價格。利用影子定價嚴格執行偏離度調整策略，是使用攤余成本法估值的必要保障措施，也是一種風險控制手段。

　　（二）怎樣理解“嚴格監管”

　　筆者認為：此處的“嚴格監管”可以有三層理解內涵，分別是：

　　1．參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值，但偏離度要求參考資管新規第十八條：

“金融機構前期以攤余成本計量的金融資產的加權平均價格與資產管理產品實際兌付時金融資產的價值的偏離度不得達到5%或以上，如果偏離5%或以上的產品數超過所發行產品總數的5%，金融機構不得再發行以攤余成本計量金融資產的資產管理產品。”

　　2．參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值，但偏離度要求參考《貨幣市場基金監督管理辦法》第十二條，上文有所提及，此處不再贅述，但要求明顯嚴格很多。

　　3．參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值，但偏離度要求參考《貨幣市場基金監督管理辦法》第十二條，且其他要求也按照貨幣基金執行。

　　貨幣基金的監管政策

　　（一）貨幣基金所受限制

　　1．規模限制

　　同一基金管理人所管理采用攤余成本法進行核算的貨幣市場基金的月末資金凈值，合計不得超過該基金管理人風險準備金月末余額的200倍。

　　2．投資限制

　　筆者整理了貨幣基金的投資限制，從投資范圍、資產期限、集中度、流動性四個方面，共涉及了11項具體細則，具體如下：

　　（1）投資范圍正面清單

　　現金；期限在1年以內（含1年）的銀行存款、債券回購、中央銀行票據、同業存單；剩余期限在397天以內（含397天）的債券、非金融企業債務融資工具、資產支持證券；中國證監會、中國人民銀行認可的其他具有良好流動性的貨幣市場工具。

　　（2）投資范圍負面清單

　　股票；可轉換債券、可交換債券；以定期存款利率為基準利率的浮動利率債券，已進入最后一個利率調整期的除外；信用等級在AA+以下的債券與非金融企業債務融資工具；中國證監會、中國人民銀行禁止投資的其他金融工具。

　　（3）投資銀行存款、同業存單的比例

　　投資于有固定期限銀行存款的比例， 不得超過基金資產凈值的 30%。

　　但投資于有存款期限，根據協議可提前支取的銀行存款不受上述比例限制。

　　同一基金管理人管理的全部貨幣市場基金投資同一商業銀行的銀行存款及其發行的同業存單與債券，不得超過該商業銀行最近一個季度末凈資產的 10%。

　　（4）平均剩余期限

　　平均剩余期限不得超過 120 天。

　　貨基投資組合平均剩余期限的計算公式：

　　（Σ投資于金融工具產生的資產×剩余期限-Σ投資于金融工具產生的負債×剩余期限+債券正回購×剩余期限）/（投資于金融工具產生的資產-投資于金融工具產生的負債+債券正回購）

　　（5）平均剩余存續期

　　平均剩余存續期不得超過 240 天。

　　貨基投資組合平均剩余存續期限的計算公式：

　　（Σ投資于金融工具產生的資產×剩余存續期限-Σ投資于金融工具產生的負債×剩余存續期限+債券正回購×剩余存續期限）/（投資于金融工具產生的資產-投資于金融工具產生的負債+債券正回購）

　　（6）融資人角度的投資集中度

　　同一機構發行的債券、非金融企業債務融資工具及其作為原始權益人的資產支持證券占基金資產凈值的比例合計不得超過10%，國債、中央銀行票據、政策性金融債券除外。

　　投資于具有基金托管人資格的同一商業銀行的銀行存款、同業存單占基金資產凈值的比例合計不得超過 20%。

　　投資于不具有基金托管人資格的同一商業銀行的銀行存款、同業存單占基金資產凈值的比例合計不得超過 5%。

　　（7）從發行人評級角度的投資集中度

　　貨幣市場基金投資于主體信用評級低于AAA 的機構發行的金融工具占基金資產凈值的比例合計不得超過 10%，其中單一機構發行的金融工具占基金資產凈值的比例合計不得超過 2%。

　　貨幣市場基金擬投資于主體信用評級低于 AA+的商業銀行的銀行存款與同業存單的，應當經基金管理人董事會審議批準，相關交易應當事先征得基金托管人的同意，并作為重大事項履行信息披露程序。

　　（8）投資人集中度

　　（9）流動性資產

　　現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券占基金資產凈值的比例合計不得低于 5%。

　　現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及五個交易日內到期的其他金融工具占基金資產凈值的比例合計不得低于 10%。

　　（10）流動性受限資產

　　單只貨幣市場基金主動投資于流動性受限資產的市值合計不得超過該基金資產凈值的 10%。

　　（11）杠桿比例

　　除發生巨額贖回、連續 3 個交易日累計贖回 20%以上或者連續 5 個交易日累計贖回 30%以上的情形外，債券正回購的資金余額占基金資產凈值的比例不得超過 20%。

　　3．偏離度限制

　　前文已述。

　　4.T+0贖回限制

　　單個投資者在單個銷售渠道持有的單只貨幣市場基金單個自然日的“T+0贖回提現業務”提現金額設定不高于1萬元的上限。

　　老銀行現金管理類產品和貨基收益對比

　　誠心而論，不管是過去，還是現在，老銀行現金管理類產品的限制比貨幣基金少很多。

　　《商業銀行理財業務監督管理辦法》中也沒有單獨明確現金管理類產品的定義，也沒有單獨針對某類產品具體談投資限制，筆者上文按同樣的維度與貨幣基金進行對比，貨幣基金管理人的經營難度、風控要求、投資限制明顯高于銀行理財。那么商業銀行的老現金管理類產品從收益率上和貨幣基金相比究竟如何呢？

　　1．取數有一定的難度

　　首先，從報價方式上來看，貨幣基金是凈值化的報價，每日收益可見。銀行的老現金管理類產品還是以預期收益率或業績基準報價方式為主，而且有的報價還會進行階梯式分類報價。比如較常見的有以下兩種報價：

　　1、以客戶購買金額大小進行分類報價，購買金額越大，收益率越高；

　　2、以客戶持有產品的時間長短進行分類報價，持有時間越長，收益率越高。

　　上述報價方式不利于后期的收益率統計，給橫向比較帶來諸多困難。

　　其次，從數據的完整性上來看，貨幣基金的相關收益數據非常完整和清晰，從WIND上可以直接抓取和深度處理，但是商業銀行的理財產品鮮少有完整的系統性的全歷史公布收益率情況。因此也給橫向比較帶來諸多困難。

　　再次，在此情況下，筆者對于商業銀行的現金管里類產品取數來自WIND內EDB數據-中國宏觀-利率匯率-理財產品收益率-銀行理財產品收益率。由于全市場數據完整性不夠，比如國有大行的數據就有缺失，筆者采集數據取最為完整的股份制商業銀行委托期限在七天的理財產品收益率作為近似數據，根據經驗判斷，現金管理類產品應在此基礎上再下行30BP左右。

　　最后，由于銀行這邊取數來源是股份制商業銀行，屬于商業銀行中較為優秀和專業的大型銀行，因此筆者對貨幣基金也進行一定深加工，取數近兩年綜合收益排名靠前的100家貨幣基金作為樣本。

　　紅色曲線為筆者擬合的銀行現金管理類產品收益率

　　2．對比結果

　　根據數據對比，銀行現金管理類產品的平均收益率逐漸超過了貨幣基金。但綜合來看，近兩年的整體收益情況還是較貨幣基要略低一點。

　　那么又衍生出來兩個問題：

• 一是為什么過去商業銀行現金管理類產品的投資限制較少，但收益率不如貨幣基金？

• 二是為什么2018年以來貨幣基金的整體收益率不如商業銀行現金管理類產品？

　　3．為什么過去商業銀行現金管理類產品的投資限制較少，但收益率不如貨幣基金？

　　第一，從產品設計上而言，過去商業銀行依賴強大的渠道發行、信用支撐和客戶粘性，天然在定價上選擇不走市場化的凈值化道路，實際上也依賴于此獲得了一定的息差收益。而貨幣基金凈值化運作，除了管理費之外，把投資運作收益通通給到客戶這邊。所以貨幣基金要略高一點。

　　第二，從激勵機制上而言，商業銀行的市場化激勵機制沒有貨幣基金來的靈活。貨幣基金收益透明清晰，基金經理為了個人市場價值最大化，竭盡全力在規則范圍內為客戶創造產品收益最大化。

　　第三，從產品運作上而言，商業銀行過去一直要面臨“理財與存款”的雙向擺布問題，因此在流動性安排上可能要更多準備一些收益低流動性高的投資品，比如利率債，高評級同業存單等等，因此可能拉低整體收益回報。貨幣基金獨立化運作，在此方面的干擾要少一點，因此整體收益要高一點。

　　4．為什么2018年以來貨幣基金的整體收益率不如商業銀行現金管理類產品？

　　第一，2018年是資管新規元年，各大資管機構卯足勁在新的規則下進行比拼，商業銀行未來還要向理財子公司轉型，意味著商業銀行必須逐漸放棄自身過去的操作方式，銀行現金管理類產品逐漸向凈值化靠攏，通過提高產品收益率把存量的客戶留在商業銀行體系內，為未來理財子公司轉型打好堅實的客戶基礎。

　　第二，公募基金特別是貨幣基金，2017年以來受流動性新規，大額風險暴露管理辦法等監管文件頒布，在集中度、信用評級、平均剩余期限等影響投資收益的關鍵因素上影響比較大，有些貨幣基金不得不降低整體久期，同時提升投資品的信用評級，這些都對投資收益產生比較大的影響。

　　理財子公司現金管理產品和貨基收益對比

　　1．隨著理財子公司的分批逐漸開業，不少銀行理財子公司的產品已經開始陸續向市場推出。

• 工銀理財是目前理財子公司中產品發行最早最多的機構。除了發行工銀理財的新產品外，工商銀行資管部的存量老產品也在改造完成后分批向理財子公司進行導入。工商銀行于2019年10月21日對外公告。根據國家金融監管政策的要求，前期由中國工商銀行股份有限公司發行運作、符合以上監管要求的理財產品及相關配套服務，將統一移行至工銀理財有限責任公司運作管理財產品管理人相應變更為工銀理財有限責任公司。共有182款理財產品進行管理人變更與移行，其中155款個人和27款法人理財產品，主要包括“工銀博股通利”私募股權專項類、“鑫得利”固定收益類、全鑫權益鑫尊利系列、“添利寶”凈值型、鑫穩利-聯動系列、“月聚月盈”專項資金理財、如意人生“鑫穩利”以及法人恒睿系列等理財產品。

• 建信理財在首發了“粵港澳大灣區指數靈活配置理財產品”、“乾元-睿鑫”科技創新封閉式凈值型人民幣理財產品以及“乾元-嘉鑫“定期開放固收類產品后，近期又陸續推出了三款“睿鑫”封閉式產品（1年、2年、3年）以及一款理財子公司現金管理類產品“建信寶1號按日開放式理財產品”。

• 中銀理財的產品線架構完整豐富，已經有27款理財子公司產品順利發行，以“穩富”、“智富”、“睿富”三大子品牌為主，同時還推出了“惠享天天”、“樂享7天”等流動性較好的理財子公司產品。

• 交銀理財在火爆發售第一款產品”交銀理財穩享一年定開 1 號凈值型產品“后，又陸續發行了”交銀理財現金添利A款理財產品“以及”博享長三角價值投資18個月定開1號凈值型理財產品“。

• 農銀理財已經完成期首款產品發行：“農銀理財“農銀安心·每年開放”第 1 期”，據了解銷量也非常好。

　　2．整體上來看，近期理財子公司的產品呈現兩方面的特點：

　　一是存量資產管理部的老產品向理財子公司進行加速平移。原先理財子公司的產品規模主要靠新發產品為主，起量將是一個緩慢爬升的過程。現在符合新規要求的產品作為新鮮血液直接充實進理財子公司，預計一段時間后規模將會有一個顯著提升，對于理財子公司的非標投資將能形成有效支撐。工銀理財已經開了頭，預計未來其他銀行的理財產品平移入理財子公司的速度也會加快。另外一方面，當理財產品平移入理財子公司后，監管給與理財子公司的一些激勵政策將可以發揮作用。

　　二是經過一段時間的試水之后，理財子公司開始陸續推出現金管理類產品。這對已經飽和的公募貨幣基金市場又將形成新一輪的沖擊。結合公募基金的天弘余額寶貨幣基金，筆者搜索到三款理財子公司管理的現金管理類產品，分別為：

• 工銀理財-“添利寶”凈值型理財產品

• 建信理財-“建信寶1號”按日開放式理財產品

• 中銀理財-惠享天天理財產品

　　從收益率上來看，由于“建信寶”剛剛上市，“惠享天天”僅上市兩個月，因此筆者以成立時間最久的工銀理財“添利寶”為例，取數時間為過去一整年，數據來源為工商銀行官網公布的凈值數據。公募貨基以天弘基金的余額寶為代表對兩者進行比較。

　　紅色曲線代表兩者之間利差，我們可以看到工銀理財的該款產品收益確實是明顯高于“余額寶”，最高時利差在1.2%左右，平均值在1%左右。從去年下半年至今，除了工行外，其他不少國股大行推出的現金管理產品收益也都是秒殺同期貨幣基金，這也對貨基的規模形成了壓制。但近幾個月來，隨著現金管理產品的管理要求逐漸加強，產品之間的利差也在下降，目前在0.6%左右。當然，客觀上筆者選取的“余額寶”雖然有一定代表性，但由于規模過于龐大，收益在貨基中排名在中下游水平。貨幣基金中也不乏有一些產品的收益率也相當不錯。

　　工銀理財“添利寶”和余額寶收益率比較

　　數據來源：工商銀行官網、CHOICE系統

　　公募基金的攤余成本法貨幣基金

　　1．什么是攤余成本法的貨幣基金？

　　根據投資標的的不同，公募基金可以分為貨幣基金、債券型基金、股票型基金和混合型基金，其中，貨幣基金是指專門投向風險小的貨幣市場工具，例如，銀行存款，大額存單等品種，貨幣基金區別于其他類型的開放式基金，具有高安全性、高流動性、穩定收益性，具有“準儲蓄”的特征。

　　我國目前貨幣基金采用攤余成本計價，即投資的債券、證券等資產，按照票面利率或協議利率并考慮其買入時的溢價和折價，在剩余存續期內按照實際利率法攤銷，每日計提損失或收益，凈值始終為1元，增加的收益以份額體現。

　　2．貨幣基金的規模情況

　　我國貨幣市場基金起步于2003年底，但在此后的幾年中發展并不迅速，主要是由于貨幣基金總體申贖較為繁瑣、申購門檻較高，個人投資者投資相對較少，反而是機構投資者在基金份額中的占比較高。

　　2013年5月余額寶出現，改變了貨幣市場基金行業的格局。在余額寶推出后，借助互聯網不少“寶寶類”貨幣基金相繼出世，貨幣基金也進入了發展的快車道，其規模持續攀升，2017年以來連續突破了5萬億元、6萬億元、7萬億元，并在2018年8月份逼近9萬億。而近一年貨幣基金規模在公募總規模中占比在60%上下徘徊，已經成為公募行業發展最為迅猛的基金類型。

　　據Wind統計，最新貨幣基金規模變化：2018年10月，貨幣基規模暴漲近9萬億，創出歷史新高，而進入2019年后，隨著股市回暖和銀行現金管理類產品的雙面夾擊，截至2019年9月，公募基金管理人管理的貨幣基金規模已滑落至7萬億元。

　　3．貨幣基金的收益情況

　　貨幣基金規模單月出現縮水，和季末機構贖回有一定關系，同時其收益率也在持續下跌，到目前為止，很多貨幣基金的收益率都已經跌破3%，收益率的下降無疑使得貨幣基金的吸引力大降，資金流向其他收益更高的投資品種。例如，收益率更具備優勢的短債基金，對貨幣基金具有較強的可替代性。

　　公募基金的市值法（浮動凈值型）貨幣基金

　　1．什么是市值法貨幣基金？

　　自2003年年底第一只貨幣基金成立以來，一直都是攤余成本法的貨幣基金。2017年12月，證監會在金融“去杠桿”的大背景之下發了2017年12號文《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》，也就是俗稱的“基金流動性新規”。

　　貨幣基金如果有超級客戶（占基金總份額份額超過50%）不能用攤余成本法核算，而且基金公司管理的攤余法貨幣基金總額不能超過風險準備金的200倍。2018年4月資管新規中，監管打破剛性兌付的意圖明顯，市值法（浮動凈值型）貨幣基金開始登場。

　　2．市值法貨幣基金的申請進度

　　2018年1月29日，易方達基金向證監會上報了易方達市值法貨幣基金，打破了我國貨幣基金延續14年的攤余成本估值法，隨后，富國、中融、建信、華寶、南方等多家基金公司也紛紛提交旗下市值法貨基的申請。

　　所謂市值法貨幣基金是采用市價估值法的貨幣基金，此類產品的收益不固定在1元，而是會出現波動。

　　從上報的市值法貨幣基金來看，有些基金已經在名稱上明確了“市值法貨幣市場基金”，也有的產品選擇使用“浮動凈值型貨幣市場基金”名字。

　　2019年4月10日，證監會召集一些基金公司召開關于浮動凈值型貨幣市場基金研討會，并提出內部試點指引，其中包括要求僅面向機構客戶發售且認申購金額100萬以上、可發起式模式、相關基金經理需具備5年以上貨幣基金管理經驗等要點。

　　2019年7月12日，據媒體報道：首批6只浮動凈值型貨幣市場基金獲批，試點期間（6個月）不再新增同類型基金。這6只產品分別為：

• 匯添富匯鑫浮動凈值型貨幣市場基金

• 鵬華浮動凈值型發起式貨幣市場基金

• 華寶浮動凈值型發起式貨幣市場基金

• 中銀瑞福浮動凈值型發起式貨幣市場基金

• 嘉實融享浮動凈值型發起式貨幣市場基金

• 華安現金潤利浮動凈值型發起式貨幣市場基金

　　2019年8月7日，華安基金發布公告：發售了國內首只浮動凈值型貨幣市場基金：華安現金潤利浮動凈值型 （007746.OF）。

　　華安現金潤利浮動凈值型貨基業績

　　數據來源：CHOICE系統

　　3．市值法和攤余成本法貨幣基金之間的區別

　　首先必須明確的是，不管是傳統攤余成本法計量的貨幣基金還是市值法貨幣基金，其持有資產的類別相同，主要投資高流動性的貨幣市場工具。因此從收益上而言，如果市場波動較小，兩者的收益基本上沒有大的區別，但是如果市場處于明顯的牛市或者熊市，兩者之間的收益差別就會有一定的體現。

　　兩者之間的比較主要如下所示：

責任編輯：張緣成