走出債務緊縮

　　12月20日，由新浪財經、央廣經濟之聲聯合主辦的“決策與路徑—新浪金麒麟論壇”在北京舉辦，著名經濟學家吳曉求、李稻葵等大咖集聚一堂，共同解析中國經濟，探討發掘和激發經濟新動能的最佳途徑。蘇寧金融研究院院長黃金老受邀出席并發表了題為《走出債務緊縮》的主旨演講。他表示，我國正處于債務緊縮時期，打破這一困局需多管齊下，多方努力，減債、增資不失為長效解決的主要辦法。                                       

蘇寧金融研究院院長黃金老出席2018新浪金麒麟論壇并發表演講

　　下為黃金老院長的發言摘錄，有刪減：

　　目前有一個共識，即國內經濟正陷入債務緊縮或接近債務緊縮的狀態。幾年前我曾研究過這個問題，當時叫“中國債務周期律”，研究的是每過十年左右我國就會出現一波債務高峰的現象。應該講，債務周期律的出現，背后的根源是我國的發展模式和融資結構。

　　過去來看，我們國家經濟特點是投資驅動的高增長，其中很大一部分還是重工業投資，需要大量的資金支持。而我國的融資結構以間接融資為主，主要是債務資金的支持，包括銀行貸款和債券，結果是高投資導致高債務融資，表現為杠桿率的高企。

　　當然，從資產負債表的角度看，只要權益的擴張速度大于或等于負債擴張速度，債務的擴張并不必然導致負債率的高企。所以，杠桿率高企的背后，與我國企業盈利能力普遍較弱也有很大關系，負債增長不能帶來利潤的同比增長，負債率才會越來越高。我們的經濟體內，存在大量的資金依賴型企業，盈利能力薄弱，需要源源不斷地資金注入才能發展壯大。尤其是2013年之后的去產能、去杠桿的過程中，很多企業不專注搞主營業務，做了很多多元化的轉型，轉型過程中形成了大量新增負債，多元化本身又未能同步帶來效益的增長，持續一兩年后就陷入債務陷阱，即杠桿率再次攀升、債務負擔加重。

　　數據顯示，目前實體經濟貸款規模高達132.5萬億元，其中非金融企業貸款85.8萬億元，企業債券19.5萬億元。而高投資模式下的高負債導致企業資產負債率高企，在去杠桿背景下盡管有所下降，但仍保持65%左右的水平。實際上，債務率還存在低估的可能。因為企業發行的資管計劃等融資產品大量存在“明股實債”現象，實際的負債規模更大。

　　為解決負債率高企的問題，各方去杠桿的過程就自然產生債務緊縮。某種意義上看，經濟增長導致債務膨脹，債務膨脹又帶來債務緊縮，這是由內在經濟規律決定的周期性狀態，與監管機構的調控政策有關系，但并非根本性的關系。

　　歷史上看，1997年前后，國有企業負債率大約在66%左右，與近幾年的負債率水平相當。當時恰逢亞洲金融危機爆發，我國經濟在1997-2004年這段時間也經歷了一次比較典型的債務緊縮過程，尤其是2000-2003年，通貨緊縮、銀行惜貸，債務緊縮進入最嚴重的階段。后來，我們國家采取了一系列得當的政策，成功走出了債務緊縮。面對今年的債務緊縮過程，回過頭去研究那段歷史是很有價值的。

　　我們要思考今天的債務緊縮與當年的緊縮有何不同，我想，主要體現在以下幾點：

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　　負債主體和負債結構不一樣

　　當年，債務主體以國有企業為主，可以借助國家財政的力量進行救助；今天的負債主體，有國有企業，還有大量的民營企業，此時，無論是中央財政還是地方財政，都很難直接出手救助。此外，負債結構也不同，當年的債務以銀行貸款為主，無論是債務核銷還是轉讓，處理起來相對容易，銀行的配合度也很高；今天的情況要復雜一些，除了銀行，還有大約三分之一的債務來自于信托、債券等，債權主體多元化，處理難度要大一些。

　　2

　　匯率環境和外債占比不同

　　當年的情況是，很多企業借了大量外債，后來又趕上人民幣貶值周期，債務負擔加劇。更關鍵的是，一旦涉及到外債，在制定債務應對策略時，就要復雜一些。如果都是內部債務，地方政府還可以通過對債權人的窗口指導等方式，集中相關金融機構從長期可持續發展的角度制定妥善的解決方案，避免因集中抽貸加速企業債務危機的到來，對于外債，就很難達到這樣的效果。

　　3

　　利率環境和通脹環境不同

　　就當年的環境看，利率比較低，企業的利息負擔也低一些；而今天的利率相對要高一些，且由于老齡化的到來，國民整體的儲蓄結構發生了變化，也很難把高利率壓下來，所以企業的利息負擔要高一些。不過，今天也有個有利的條件，就是不像當時有通縮的壓力，通縮不利于債務的處理，而適度通脹的環境下，債務處理的難度要小一些。

　　4

　　貿易因素和資產重估效應

　　2001年，中國加入WTO，出口迎來了爆發式增長，企業外部經營環境有了很大的改善；而今天來看，情況則相反。此外，那個時代也是房改的起點，房地產市場開始騰飛，房地產的貨幣化帶來了資產重估效應，帶動A股走出了一波大牛市，股權的增值直接拉低了負債率，這也是今天我們所不具備的條件。

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　　金融主體不同

　　當年我們的金融機構實力較弱，也缺乏經驗。而現在來看，金融機構實力雄厚，資產管理公司在不良資產處置過程中也積累了豐富的經驗，同時，居民財富也提升了。

　　所以，綜合比較下來，在我看來，要解決今天的債務緊縮問題，是有難度，但也沒有那么難，還是有解決之策的，不至于讓大家絕望或失去信心。

　　回顧1997-2004年那個階段，我們國家主要通過國企改革、住房改革、銀行注資等方式，再加上中國加入WTO的助力，最終走出了債務緊縮。今天來看，過去的經驗要吸取，這是我談到的第一點。

　　那么，如何走出債務緊縮呢？

　　1

　　一方面是要增信減債

　　大家第一個想到的是賣資還債，把資產賣掉，把債還了，誰都會這么想。但現在如果打開企業資產負債表，大家肯定會大失所望：30%的資產都是應收賬款和存貨，這是賣不掉的；20%左右是固定資產和在建工程，也是不好賣的；股權、房產，也就5%的水平；還有一部分是現金貨幣資產，占比10%。企業要想繼續維持運營，靠賣資還債是比較難的。且企業突然間售賣，在半年甚至一兩年內并沒有多少可交易的資產拿出來去賣。

　　在這一情況下，我覺得還要從增信上想辦法，提高抵押物的價值與流動性，得緊緊依靠地方政府。因為這些年來很多企業在快速擴張過程中，最主要的固定資產是土地。前些年，企業把土地買過來了，現在再賣掉，可市場上沒人有錢買怎么辦呢？如果地方政府能夠把這些土地進行階段性回購，那是很好的辦法，可以解決很多事情。商業銀行、互聯網金融機構這兩年大力發展供應鏈金融，供應鏈金融就是利用應收賬款進行融資，我認為這也是一個好的方法。此外，依靠債轉股，當年我國做得非常有成效，今天仍然可為。

　　對于債權人來講，需要進行債務核銷，這是金融機構不得不接受的殘酷現實。我國現在面臨130多萬億的債務，不核銷，會把很多借款企業壓垮，屆時很多企業主體就會沒了。

　　當然，要想減債，還有很多方式，上述算比較主流的做法。

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　　另一方面是要增資

　　在我國，如果單純的減債，會讓企業倒閉、破產，資產負債表收緊，就業縮減。中國是企業去杠桿，美國是金融去杠桿，歐洲是政府和金融一起去杠桿。在我國，對社會危害最大的是企業去杠桿帶來的債務緊縮。所以減債肯定不是主要方式，增加資本當然成為最理想的方式了。資本市場好了，企業資本金就增加了，企業恢復再融資自然也就好了，特別是對于主板市場。所以我國不遺余力地支持發展資本市場，絕對是正確的。我想，接下來還要采取更有力的措施。

　　長期以來，我國不允許信貸資金流入房地產，也不允許流入股市，自從2010年中國實行受托支付以后，有效解決了防范信貸資金進入股市的問題。不過，只有主板市場好了，這些年國家苦心推動的多元化資本市場才有變現的渠道。而主板市場一旦弱了，創業板、三板、四板等一系列市場都會缺乏變現的資本。所以大家要更有沖勁，資本市場應該是最好的市場化的增資渠道。當然，對于國有企業來講，通過土地注資，也是一大有效方式。

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　　最后，提高金融機構的放貸能力，這也很重要。

　　金融機構有持續的放貸能力，對于債務緊縮而言就有裨益。若金融機構深受打擊，背負諸多不良資產，失去了放貸能力，那讓輕資產的企業怎么辦呢？第一，對銀行增資肯定是非常重要的。在1999-2008年期間，我國中央財政（含社保），對國有銀行增了兩萬億的資本金。兩萬億是什么概念？作為資本金，乘以12倍的杠桿率，就是24萬億的貸款，這是根本性的變化。今天又到這個階段了，資本充足率到臨界點，把表外資產壓到表內。故而，當下必須要給銀行增資的口徑。銀行發優先股都發了六七萬億元，這是很好的渠道。但在我看來，銀行增資，大家都感到很不緊迫，因為今年債務剛剛緊縮，到明年會越來越明顯，資本金緊縮現象會越來越突出，所以對銀行業進行增資必須早動手。

　　從社會層面來講，要提供可抵押資產，我看到有關部門也在推動這件事情。沒有可抵押物，資金不可能從銀行流到企業。所以，當下必須要創造更多的可抵押資產。前些年國家有個倡議，讓農村土地也變得有價值，無非是讓它可交易、可抵押。

　　總而言之，通過增信促貸減債，對企業增資，提升金融機構的放貸能力等一系列措施，我國還是有希望、有能力走出債務緊縮的。

　　謝謝。

責任編輯：趙子牛