新浪財經訊 3月17日消息，上海浦山新金融發展基金會在滬召開浦山基金會第二屆年會，主題為“金融危機10周年回顧與未來金融風險展望”。CF40學術委員、安信證券首席經濟學家高善文發表了《中國企業部門杠桿率》的演講。

　　以下是高善文演講全文實錄：

　　高善文：討論中國的金融風險問題，毫無疑問一個重要的入手點是杠桿率。當然，杠桿率可以從不同的部門的角度去觀察，我今天重點想跟大家討論和分享的是，從我個人的角度來講，對中國企業部門杠桿率，它的水平、結構、變化，以及它正在經歷的許多重要的轉折的一些想法和預判。

　　我們都知道，企業部門的杠桿率在宏觀上一般被定義為某種形式的總量的負債除以總量的GDP，但是這樣的一個定義的微觀含義是什么？實際上我感覺并不是特別的清晰。所以這使得對于企業部門宏觀杠桿率的討論，在很多時候不是特別能夠清楚的理解它的微觀機制。因為這樣的原因，我們考慮對杠桿率做一個類似杜邦分析的會計分解。這樣的分解實際上我們可以看到，在會計上，在算術上，杠桿率可以分解成為，在微觀層面上有明確含義的三個概念。一個概念是資產負債率，一個概念是資產周轉率，還有一個概念是增加值系數，就是增加值除以銷售收入。

　　我們知道，增加值系數是一個統計意義上的技術指標，本身并沒有特別明確的經濟學上的含義。考慮到這一點，討論宏觀的杠桿率，實際上我們是要討論企業的資產負債率，和企業資產周轉率的變化。我們要在微觀層面上知道，資產負債率的含義是什么，以及它為什么和正在經歷什么樣的變化。我們也要知道，資產周轉率的微觀含義是什么，它的變化由哪些因素驅動，以及它目前正在經歷哪些變化。

　　首先看一下中國企業的資產負債率。企業資產負債率的數據，相對來講可以有非常多的不同的視角，有上市公司的視角，有規模以上工業企業的視角，還有財政部所負責監管的大型國有企業的視角。非常令人感到欣慰的是，這些層面的數據相對來講還是有一定的可靠性，通過不同的口徑計算出來的資產負債率的變化的軌跡是相當的接近的。我們可以看到，如果集中討論金融危機以來的情況，一個非常明確的特征是，總體上來講國有企業經歷了很顯著的加杠桿過程，從資產負債率的角度來講，國有企業經歷了非常明確和顯著的加杠桿過程。這一加杠桿過程的頂峰在2014年，從財政部的這一指標之中，我們可以看到，從規模以上工業企業的這一指標，我們也可以看到類似的趨勢。但是我們同時也要看到在中國的私人部門，在金融危機以后，從資產負債率的意義上來講，沒有經歷過杠桿率的上升。整個資產負債率在趨勢上，在金融危機以后是一直在下降的。我們如果從上市公司的角度來看問題，看到的情況是相當類似的。上市公司層面上，杠桿率的上升，從資產負債率的角度來看，也主要是集中在國有企業和國有控股企業。上市公司之中的非國有企業的資產負債率，在金融危機以后是基本穩定的，或者跟危機之前相比也許還有輕微的下降。

　　如果我們把企業，上市公司進一步分解成不同的板塊，周期性的公司、成長類的公司、消費類的公司等等，分解成不同的板塊，我們可以清楚的看到，資產負債率的上升主要集中在周期類的公司。對于成長類的公司，對于消費類的公司而言，總體上金融危機以后資產負債率是在不斷下降的，總體上是在經歷去杠桿的過程。即使對于周期類的上市公司而言，或者對于國有的上市公司，或者是非上市公司而言，資產負債率的高點都在2014年前后。所以，在這里我對資產負債率的變化做一個簡單的總結，這一簡單的總結就是在金融危機以后，中國的非國有部門總體上沒有經歷資產負債率的上升，沒有經歷加杠桿。加杠桿主要集中在國有部門，主要集中在國有部門占據主導地位的周期性的行業或者是周期性的上市公司。

　　即使對于這一部門而言，杠桿率的高點在2014年晚些時候基本上已經出現，從那以后無論對于國有部門還是非國有部門，資產負債率總體上都在下降，實際上非國有部門就沒有經歷上升，但是即使對于國有部門來講，2015年以后資產負債率也已經開始下降。在一些指標上下降緩慢一些，另外一些指標上下降相對更快。但是都已經開始下降，是一個非常確定的趨勢。所以，我們容易在這個意義上知道，討論宏觀杠桿率的角度來講，至少對于極其關鍵的一個組成部分而言，我們可以說杠桿的問題主要是一個國有企業和國有部門的問題。不管它是為了反周期的政策，或者是基于其他的國進民退的原因，或者其他什么樣的原因，但是在微觀層面上杠桿問題在資產負債率的層面上而言，主要是所有制的問題，主要是因為國有企業。

　　我們還知道，從宏觀杠桿率的角度來講，第二個極其重要的指標是資產周轉率，很多人不是特別清楚如何理解它的微觀含義，有一些人把它用增量的資本產出比來理解，這個理解是非常不靠譜的。如果做一個特別粗略的理解，如果我們認為在技術等等其他的一些重要的因素不變的條件下，一個經濟的生產能力總是與它的總資產或者資本存量的規模，有單調增加的關系。就是一個經濟的某些領域，生產能力大一定是在這個領域所堆積的資本總量大。如果我們做一個這樣的概念上的切換，我們會知道資產周轉率的核心實際上是可以非常粗略的對應于產能利用率。把它理解為增量資本產出比的核心問題是沒有考慮到整個經濟的平衡在短期之內是可以背離相對合理的均衡水平。

　　那么從資產周轉率下降的角度來看，換一個角度來講，中國宏觀杠桿率上升的另外一個重要的原因是出現了嚴重的產能過剩。所以資產周轉率在下降，宏觀層面上的杠桿率在上升。我們應該如何理解資產周轉率的變化？從資產周轉率的定義來看，它是銷售收入與資產的某種比例，非常容易理解，在經濟體系面對某種沖擊的條件下，銷售收入的調整要快得多。而資本總量或者是總資產的調整要更慢。因為總資產的調整要通過投資的調整，然后要通過很長時間的不斷的投資調整的積累來實現。而銷售收入，在當期發生沖擊的條件下，當期的銷售收入就可以調整。這個意義上來講，產能利用率的變動，或者是資產周轉率的變化，具有很強的，比較短的意義上來講的周期性。當經濟面對短期的上升或者下降的沖擊的時候，產能利用率或者資產周轉率就會有短周期的波動。即使剔除這種波動，在更長的意義上來講，資產周轉率或者產能利用率還有一些更基本的經濟含義。

　　為了理解這一基本的經濟含義，我在這里做了一個特別簡要的討論。如果我們把經濟的總量的生產函數處理成一個柯布-道格拉斯函數，在經濟長期處于穩態的條件下，我們可以輕易的計算和定義出來它的資產周轉率以及資產周轉率變化的條件。這一資產周轉率計算的過程，我們簡要的報告在這里，大家對于數學細節有興趣的話可以做一個簡要的推導，這些都是非常簡單的。我重點要討論的是這個推導過程的第四步，給出了在經濟處于長期相對均衡條件下，資產周轉率的變化的核心驅動因素。

　　我們可以看到，假設經濟已經提出了短周期的波動，經濟一直處在長期穩態的均衡條件下，那么長期資產周轉率的驅動因素的核心，是一個經濟處在穩態條件下的勞動力的增長率。勞動率的增長率和技術進步的增長率之間的某種和，這里面有一些系數的調整。它是穩態條件下的經濟的勞動力的合理穩定的增長率，與相對可持續的技術進步增長率之間的某種數學上的加權的值。從這一角度來理解對我們重要的啟發是什么？重要的啟發是從一些其他的數據，我們相對比較確定的知道，2011年以后，或者2012年以后，中國穩態的勞動力的增長率，和相對的技術進步的增長率，應該都經歷了明確的結構性的下降。和2011年相比，我們穩態勞動力的增長率在2011年以后經歷了結構性的不可逆的系統性的下降。而即使從全世界其他國家來看，自那以后全球的技術進步的速度都在下降。我們從這一推導來看，它極其重要的含義在于，在這一結構性變化的背景下，整個資產周轉率變動的門檻在系統性的下降。

　　即使經濟處在穩態的狀態，那么整個資產周轉率要維持不變的話，整個門檻系統性的下降了。面對它的門檻的系統性的下降，非常重要的含義是，資產周轉率因為周期原因所帶來的資產周轉率的下降，因為這一結構變化，將會變得更嚴重，并持續更長的時間。但是它不意味著資產周轉率的長期下降是不可逆的。它只是意味著這次資產周轉率下降，持續的時間會更長，達到的底部會更深，但是它不意味著這是不可逆的。

　　首先我們在數據上來看一看它已經被逆轉，接著看一看是在什么水平下被逆轉的。首先我們來看財政部口徑下整個資產周轉率，我們看到它在2016年以后基本上已經不再下降。如果從工業企業的角度來看問題，無論是國有的工業企業還是非國有的工業企業，資產周轉率在2016年以后都已經觸底回升。從上市公司的角度來講，資產周轉率的觸底回升相對來講更加顯著。如果我們把它分解成不同的板塊，我們看到幾乎所有的板塊上，資產周轉率都不再下降，或者已經開始出現比較明確的回升。

　　換個角度來講，資產周轉率長期下降的趨勢在2016年基本上已經結束，我個人的看法是，從現在開始已經轉入了長期的可持續的爬升過程。爬升不是三十年、五十年這種爬升，而是轉入了周期性的持續時間比較長的爬升過程。

　　這一爬升的原因是什么？我們從會計上來理解會比較容易，會計上非常重要的理解是，資產周轉率要重新轉入上升，要求是總資產的增速要系統性的低于銷售收入的增速。而我們檢查幾乎所有的數據，我們檢查工業企業的數據，上市公司的數據，等等的數據記，我們看到的結果都是在未來幾年的時間里面，包括去年開始，幾乎所有的口徑下中國企業總資產的增速，基本上會穩定在7%以下的水平，并且已經下降到并且很可能穩定在7%以下的水平。

　　我們從其他的一些數據觀察推斷知道，幾乎所有的口徑下，銷售收入的增速不可能系統性的低于10%，而在2015年之前這個比例是反過來的，在2015年之前，整個資產的增速在10%以上，銷售收入的增速快速下降和維持在10%以下，所以資產周轉率一直在下降。這一拐點在2016年已經出現，資產總量的增速已經穩定在7%以下，在工業企業在上市公司等等的口徑下，但是銷售收入的增速不太可能系統性的低于10%，因為這樣的原因，資產周轉率已經進入一個系統性的改善過程。資產周轉率的系統性改善的根本原因是經濟體系的自我調整和平衡，使資產周轉率自身不斷走向平衡過程的調整開始發揮作用，是經濟體系的自我調整。它在宏觀上非常重要的含義，是驅動整個企業部門杠桿率的兩個指標都開始改善。資產負債率2015年以后開始改善，非國有部門一直就在改善。而資產周轉率2016年以后也明確進入改善的趨勢，我們有很大的把握相信，2018、2019到2020年都是處在上升的過程中。

　　這個意義上來講，盡管歷史上中國企業部門的杠桿率經歷過持續時間比較長的惡化，但是這一惡化，由于我們剛才討論的很多深層次的原因，已經被系統性的逆轉過來。把中國企業杠桿率的惡化等等完全的歸結于政府的刺激，歸結為整個國有部門的擴張等等，看起來是不公平的。因為非國有部門在改善，另外資產周轉率的變化受到了結構性因素的深刻的影響，這一因素在2016年以后已經完全被吸收了。

責任編輯：楊群