2022亞布力中國企業家論壇天津峰會于2022年8月2日-3日舉行。主題為“擁抱大變革 重塑競爭力”。8月3日早上，“商學課堂|田軒：創新的資本邏輯”環節，清華大學五道口金融學院副院長，金融學講席教授、清華大學國家金融研究院副院長田軒進行了分享。

　　創新為什么這么難呢？在田軒看來，因為創新具有三個重要特點：一是周期長，前期投入非常大，還不保證一定可以成功；二是不確定性，創新是對未來路徑的探索，它是不斷地偶然性的疊加，最后能夠得出來一個承諾；三是失敗率高。

　　“創新本質就是對未知路徑的探索的過程，是一個從0到1，從無到有，一個無中生有的過程。我們需要激勵創新，需要容忍失敗的文化氛圍，需要嶄新的創投組織形式，需要正確的人力資源政策，需要‘不太積極’的二級市場，這個不太積極的二級市場包括強有力的反敵意收購條款、比較低的股票流動性、持股較長的機構投資者、不太多的分析師追蹤和不太頻繁的信息披露。當然這些比較反直覺了。同時我們也需要健康開放的資本市場和穩定的宏觀政策導向，要用這種金融的手段、金融的方法，用資本的力量去激勵企業技術創新。”田軒說。

　　田軒表示，我們要想激勵創新，就需要有容忍失敗的文化氛圍。在微觀層面上，需要嶄新的創投組織形式，CVC企業風險投資，正確的人力資源政策，需要“不太積極”的二級資本市場，這個“不太積極”的二級市場包括強有力的反敵意收購條款、比較低的股票流動性、持股較長的機構投資者、不太多的分析師追蹤和不太頻繁的信息披露。在宏觀上，需要健康、開放的資本市場，股權市場，同時也需要穩定的宏觀政策導向，這一系列組合拳能夠幫助我們激勵企業的長期創新，激勵企業的投資。

　　以下為發言實錄：

　　田軒：非常感謝大家能夠到我們商學院課堂。我今天的題目叫《創新的資本邏輯》，就是講怎么更好地激勵企業的技術創新，這是核心。

　　我們從哪開始呢？英國有一家期刊叫《經濟學人》，它曾經給讀者做過一個調查，說你認為過去150年最偉大的技術創新是什么？結果非常有意思，不是智能手機，也不是電燈泡，大家猜是什么？是抽水馬桶。抽水馬桶的發明大大降低了傳染病的傳播力，提高了人類壽命，同時提供了一個每天可以靜靜思考人生的地方。

　　在過去20多年中國確實取得了很多偉大的技術創新，比如說中國進入高鐵時代，我今天早上坐著高鐵來，非常方便、數量、準時、快捷。我在美國待了十幾年，美國基礎設施很陳舊，他們沒有高鐵，鐵路非常差。即使在歐洲的“歐洲之星”舒適和便捷程度，也不如我們國家。我們國家首顆量子衛星，“天宮二號”，袁隆平先生的雜交水稻，我們有很多的技術創新。當然這些創新和國家的政策，大眾創業，萬眾創新，國家創新驅動發展戰略，這些大的方針是高度相關的。

　　那么我們過去25年咱們國家創新水平到底表現得怎么樣？（圖 見PPT）藍線代表中國，用一個國家專利數作為一個指標來衡量這個國家創新水平。在1995年我們基本從0做起，一年200多件專利。但是在過去的25年里，一個指數級的趨勢向上增長，2015年第一次超過美國成為全世界最大的專利申請國，而且這個差距在去年還有加大的趨勢。所以如果我們從專利數量來衡量一個國家的創新水平的話，貌似我們中國已經成為全世界最大的創新國家。但事實上，我們的創新質量還有很大的提升空間。前幾年華為、中興事件這些事情還是給我們敲響了警鐘。像中興一個營收千億的大的企業，美國人打一個響指立刻進入休克狀態。這代表著雖然我們專利數量已經全世界第一了，但是我們的質量、核心技術，其實并沒有掌握在我們自己人手里。我覺得中美的競爭說是金融、貿易、人才的競爭，其實最重要的是技術的競爭。我們2018年中美貿易沖突，大家覺得天都要塌下來了，對我們經濟影響多大。但是過了4年回頭看，中美之間的摩擦最小的可能就是貿易沖突，幾乎可以忽略不計了，現在美國要放開一些關稅，我們無感。中美的競爭其實是核心技術的競爭。

　　所以我們最重要的，也是我今天的主題就是要做技術創新。那到底什么是創新？創新為什么這么難？（圖 見PPT）縱軸是一個國家創新的收入或者說創新的回報，橫軸是一個探索的過程。比如說我現在在這個點，局部高點，什么叫探索的過程？就是如果我不跳出局部高點，不跳出舒適區，不再去探索的話，我是不知道未來路徑長什么樣子。現在的問題來了，我要不要跳出我的舒適區去探索？如果我跳出我的舒適區去探索，那我可能在相當長的一段時間里我的回報是不如我現在的回報，換句話說，我的探索是失敗的。但如果我們一直堅持下去，那有可能我會得到一個更高的回報，我永遠不知道未來會發生什么。所以這就是創新的本質，創新本質就是對未知路徑的探索的過程，是一個從0到1，從無到有，一個無中生有的過程。

　　和創新對應的是我們叫做常規性的工作，常規性的工作是一個對已知路徑的反復的運用。我們現代化企業大規模的生產就是常規性的工作，我們做營銷、財務這是常規性工作。我來自清華大學五道口金融學院，商學院是可以培養企業的管理者的，但是我們是培養不了企業的創造者或者企業家，或者創新的人，管理者很簡單，招學生來MBA、EMBA教你一點財務、組織行為學、營銷、戰略，把這個學會了，掌握這一套方法，我作為一個職業經理人到這個企業做5年CEO，之后我跳到另外一家企業可以用同樣的方法來管理這家企業。所以企業管理者本質是講是對已知路徑的反復應用。但是企業家、創業者是創新，是一個對未知路徑的開拓。所以創業者是沒有辦法做科學決策的，是不能給他用歷史數據去預測未來，創業者需要的是想象力，需要的是對現實的深刻的洞察力，創業者需要的是無拘無束的對未來的探索。所以這就是創新和傳統工作的區別。

　　那么創新為什么這么難呢？因為創新具有三個重要特點：

　　一是周期長。我不知道大家看沒看過《我不是藥神》的電影，里面的治療癌癥的靶向藥格列寧，它的原形是格列衛。格列衛是本世紀初輝瑞研發出來的，但是這個藥理在上世紀50年代就有生物教授發表在學術期刊上，制藥廠經過50年不斷的探索，不斷地試錯，最后才終于發明出來。在美國研發一種新藥有“雙10”的說法，就是平均10年、10億美金，所以它的特點是周期是非常長，前期投入非常大，還不保證一定可以成功。

　　二是不確定性。創新是對未來路徑的探索，它是不斷地偶然性的疊加，最后能夠得出來一個承諾，可能我一開始計劃的是想研發一個治頭疼的藥，但是很多偶然的疊加最后是治腳疼的藥，跟原來的預計是完全不一樣的。

　　三是失敗率高。小時候學過愛迪生發明電燈泡，試了1600多種材料，最后才找到鎢絲，代表他失敗了1600多次。

　　所以創新具有周期長、不確定性大、失敗率高的三個特點。那么就代表傳統的績效合約就不能夠激勵創新。傳統的績效合約是可以激勵常規性的工作，現代化大生產，常規性的工作問題是代理問題，就是我作為委托人沒有辦法觀測到代理人是不是努力為我工作，他有可能偷懶，所以我要把他的收入和他的業績表現掛鉤，這就是所謂的業績合約。比如說我開一個家居店請人幫我賣家具，如果說好了月薪是5000塊錢，他百分之百會偷懶。但是如果把合約改一下，底薪500塊錢，賣出一套家具我給你提成，那他一定會努力工作。所以這是用績效合約是可以激勵常規性工作，因為只要你努力工作，你就有好的成果，這基本上是一一對應的。但是創新不一樣，創新因為具有周期長、不確定性大、失敗率高的特點。如果我資助一個科學家的團隊發明一種新藥，十年以后他回來說對不起田老師我創新失敗了，或者說田老師我發明的新藥跟您預想的不一樣，我作為委托人就沒有辦法區分出是因為創新具有周期長、不確定性大、失敗率高的特點，還是因為這個團隊沒有努力工作，我沒辦法區分出來。所以傳統的績效合約就不能夠激勵創新，我們就需要一套嶄新的方法。

　　那么這其實就是我今天的主題了，我核心的問題是，我們研究的問題是我們怎么利用資本去促進企業創新。換句話說，我們怎么利用金融的手段、金融的工具、金融的方法和金融的市場去激勵企業自發地進行創新。我們搭建了這樣一個框架，從宏觀、中觀、微觀來講，宏觀我們關注的是金融制度。也就是說，用跨國的數據看你什么樣的金融制度，你是資本市場還是債券市場，你政策的確定性和不確定性來激勵這個企業的創新。從中觀上講，我們看的是金融市場，這些市場的參與者，監管層、機構投資者、金融分析師等等他們對于企業技術創新的影響。微觀我們看到企業的戰略，企業的一些特質和要素。因為現在數據可獲得性顆粒度非常清晰，我們可以看到很多企業，甚至企業CEO的一些個人特質，我們來看這些個人特質和企業戰略的選擇怎么激勵技術創新。

　　這本書是我第二本《創新的資本邏輯》，里面內容很多，我試圖用比較短的時間告訴大家有這么一套體系。

　　我們需要激勵創新，需要容忍失敗的文化氛圍，需要嶄新的創投組織形式，需要正確的人力資源政策，需要“不太積極”的二級市場，這個“不太積極”的二級市場包括強有力的反敵意收購條款、比較低的股票流動性、持股較長的機構投資者、不太多的分析師追蹤和不太頻繁的信息披露。當然這些比較反直覺了。同時我們也需要健康開放的資本市場和穩定的宏觀政策導向。這整個是我今天的主題，就是我們要用這種金融的手段、金融的方法，用資本的力量去激勵企業技術創新。

　　首先，容忍失敗的文化氛圍。（圖 見PPT）展示了一個企業的生命周期，縱軸是收入，橫軸是發展不同階段，企業在相當長一段時間里收入是負的，它是在燒錢的，而且有很多的企業在這個階段是死掉了，這就是所謂創業的“死亡之谷”。現在問題來了，如果企業在這個階段創業失敗了，我們要不要給它一個再來的機會？讓它再次創業，重新做起。我們對它的失敗要不要允許，要容忍，要給它試錯空間。美國初創企業占15%，27%的企業第一年倒閉，將近2/3的中小企業平均壽命不到7年。我們國家更是這樣，中國每分鐘誕生8家公司，失敗率高達80%，企業平均壽命兩年半，大約創業失敗率高達95%。咱們國家風險投資有投賽道、投賽手的，投賽手的風投業界有四種創業者是不投的，排第一名的就是大學生創業不投，失敗率太高了，風投不愿意交學費。換句話說，如果我們對失敗不足夠容忍，那你就沒有辦法激勵創新，因為創新具有周期長、不確定性大、失敗率高的特點。如果事前不對它容忍失敗的話，事后沒有人愿意去創新，因為創新失敗率抬高。比如GE創新之父科特尼告訴我們99%的成功是基于創新。美國的創新大的企業，3M的CEO國家他的員工說失敗是沒問題的，而且我還鼓勵你去失敗。只有這種才能真正激勵企業創新。

　　我們來做一個對比，我們看激勵創新最主要的早期企業抓手是什么？就是風險投資。我們對比一下中美的風險投資，美國風投一般一個基金存續期大概10年-12年，一個基金投一個項目10年，最長可以延長到12年。我們中國大概是3年-5年，我們的投資期限比較短，投資期限短的后果第一只能投比較靠后的項目，投很早期的項目還沒有成熟基金就要清算退出了。第二我們投資期限比較短就代表我們對試錯容忍度比較低，因為著急退出，不能耐下心來讓企業慢慢地探索，慢慢地創新。換句話說，我們不是耐心的資本，不是Deep Pocket。那么它背后的邏輯是什么呢？為什么我們國家基金存續期這么短？就是因為背后LP不一樣，美國基金出資人主要是機構投資者，98%是機構投資者，而且都是一些長期的機構投資者，比如像退休基金、養老基金，他們追求長期穩定的現金流，或者大學的捐贈基金追求長期穩定的現金流，我不是很關心這個月、這個季度的回報，我希望的是帶來長期的回報。我們國家主要是個人，當然最近幾年政府出資平臺，政府引導基金開始多起來了。主要是個人，個人的問題在于人的壽命有限，而且國內總體來說賺快錢的氛圍還是比較大，讓一個個人或者富有家族拿三五千萬投到一個基金里，一鎖鎖10年-12年，這個壓力比較大。所以我們后面LP的構成導致了我們VC對于失敗的容忍度相對比較低，而且VC更多做的事情是臨門一腳的事情。美國98%是機構投資者，1/3是養老基金、退休基金，還有15%是大學捐贈基金。我們國家如果以出資個數看，80%是個人。因為LP構成不一樣，導致我們基金存續期比較短，導致我們更多不是像美國的VC真正去找那些非常非常早期，就是一兩個人一個想法，可能什么也沒有，在車庫里慢慢做，一點點培育它扶持它，然后最后到上市。我們的VC更多做的是臨門一腳的事情，就是企業Pre-IPO，企業發展不錯了，我現在進去摘果子，我按照上市的標準把你法律結構做梳理，把你股份制改革，法律結構梳理一下，漏洞填補一下，財務制度規范一下，上市了，上市以后專區一二級市場的價差，這是最常見的。

　　（圖 見PPT）我們清華大學經管學院老師的研究，看的是兩類企業一類有創投支持的，一類沒有創投支持的企業。看這兩個企業上市以后48個月股市的表現。發現這兩類企業上市前12個月是沒辦法跑贏大盤的，這也不是很驚訝，因為全世界IPO第一年都跑不贏大盤，而且這兩類企業表現差距不是很大，我們學術上講叫統計意義上不顯著。但是12個月以后就可以看到明顯有創投投資的企業的表現就要比沒有創投投資的企業來得更長，為什么？大家想想上市以后12個月發生了什么？VC可以跑了，他們跑了，他們投資企業的業績就明顯下來了。這兩類企業業績一直下滑，結果到24個月以后突然上漲，到36個月達到頂峰，36個月發生了什么事情？大股東解禁，大股東解禁的前一年做所謂的叫市值管理，向市場不斷釋放利好消息，做并購重組，發分紅或者做股票回購，把股價托起來，等到他們解禁了以后，企業業績就下來了。這是股市。

　　我們來看企業的真正的賬面業績。上市前三年兩類企業都保證10%，這是資產收益率，這很正常，原來上市不保證連續三年資產收益率10%就根本上不了市，壓根進入不了樣本。上市以后這兩類企業都下跌到7%，因為企業要上市，要沖業績。在會計制度準則下可以做所謂的會計盈余的管理，調一調折舊、攤銷是可以把業績起來的，但是這是在合法的會計制度準則范圍內。換句話說，這會有一個反轉，就是朝三暮四，早上起來吃三個香蕉，晚上就只能吃四個。你要早上吃四個香蕉，那晚上只能吃三個。所以它會有一個業績的反轉，這我們大家都能理解。但是非常有意思的是什么？是上市了以后四年沒有創投投資的企業業績基本保持差不多，6%、7%，但是有創投支持的企業業績就一路下滑。這就是我們的變臉現象，換句話說，我們的VC沒有真正地投早期好的項目，從很早期就慢慢扶持培育，我們更多做的是臨門一腳，把小姑娘打扮得漂漂亮亮送上花轎，到了婆家臉一洗就看出來了。

　　（圖 見PPT）企業原貌，風投入場、投行包裝、招股說明書，臉一洗就是這樣子。就是我們國內的VC或者早期的風險投資人，對失敗的容忍度比較差。

　　我剛才講的是故事，這是我們的學術研究了。發現有領投VC對失敗容忍度越高，它的系數是正的，企業上市以后創新數量和質量就更好。VC失敗容忍度越高，系數也是正的，也就代表他投資的企業上市以后創新的數量和質量會更好。所以第一對于失敗的容忍度是非常重要的。

　　第二，基于創新需要嶄新的創投組織形式，就是企業風險投資（CVC）。什么是企業風險投資？企業風險投資是一種嶄新的創投組織形式，那么對應的是所謂傳統創投組織形式，就是我們叫做獨立的風險投資（IVC）。獨立的風險投資大家都很熟悉，核心是一個股權私募基金，LP往里注資，由GP來管理，底下投資項目，這是傳統風險投資，像紅杉、軟銀等等都是這樣的模式。但是我想說的是嶄新的創投組織形式叫做企業風險投資，它的核心還是一個創投基金，但是它的資產端跟IVC是一模一樣，都是投融資創業企業，通過股權投資，但是它的資金端是不一樣，它的資金端來源不是LP，而是背后的母公司。

　　CVC不是一個獨立的風險投資機構，而是一個非金融類企業設立的風險投資基金，通過它的附屬機構進行風險投資。它叫什么名字沒關系，它可以叫風險投資部、企業投資部、戰略投資部、產業投資部，但它做的事情是幫助它背后的母公司進行早期的創投活動。美國很多了，英特爾、谷歌、Facebook、微軟、戴爾，咱們國內像騰訊、阿里、聯想、小米、華為都在做。這兩年中央在遏制資本的無序擴張，前幾年創業者愛在科技行業、互聯網行業要創業，創業到一定階段了，行業一種說法你就要站隊了，決定你企業姓馬還是姓馬，說白了你是拿阿里投資還是騰訊投資。反過來看就是代表阿里和騰訊在做這些早期的創業投資。那么現在更多的，因為反壟斷、反資本無序擴張，現在更多的是一些相對傳統行業通過轉型做風險投資。和IVC很重要的區別是什么？IVC投資唯一的目的就是財務回報，我給我的EMBA學生講課，我說你投資為什么？學生有點不好意思說田老師，我們做投資是為了幫助創業者。我說你幫助創業者是為什么？幫助創業者是為了最大化社會福利，有的甚至說我們為了扶貧。我說你不要自卑，不要不好意思，你大膽地說出來，做投資目的就是為了賺錢。傳統風險投資不就是為了賺錢嘛，就是最大化財務回報，你給LP賺錢，他投資一個項目能賺10倍的回報，他決定不會投只賺9倍回報的項目。但是企業風險投資是不一樣的，企業風險投資更多的考慮是企業的戰略。換句話說，是為他背后母公司戰略來布局，比如小米，小米核心一個產品就是手機，但是它所有的其他的小米的周邊，手機的周邊，比如耳機、充電寶、自拍桿都是通過企業戰略投資別的企業做的，包括現在的生活周邊、小AI同學之類的等等都是它通過戰投做的，他做的關鍵是上下游產業鏈整合，同時形成生態圈，所以它投資的主要目的不完全是為了財務回報，更多的是戰略考量。而且CVC跟傳統的風投最大的區別是它用自有基金，小米、阿里用自己的錢，我不需要到LP那里募資。不需要到LP那里募資的重要的好處是投資的期限無限長，因為到LP那里募資有到期的時候，美國再長也是10年-12年，需要把錢還給LP，基金的清算。但是如果我用自己的錢，期限無限長。換句話說，我只要看好一個項目，就可以源源不斷地投資進去，就可以對它的失敗高度地容忍，允許它試錯。而且投資也不完全是以財務回報為目的，它對失敗容忍節比較高。這就是我們發現相同傳統的風險，CVC投資的企業，被投企業長期創新會更好，成功退出的概率會更高，市場的估值也會比較高。

　　（圖 見PPT）去年全球十大CVC，一般前三名都是谷歌、CL、英特爾，連續幾年都是前三名，輪流做莊。去年有一個新的。

　　企業為什么要從事CVC？更多是戰略考量，而不是財務回報。所以本質講CVC是一個綜合體，它是大型企業和傳統風險投資的一個綜合體，大型企業通過研它的發中心來進行創新的，傳統的風險投資通過投資創業企業進行創新，而我們CVC是把大型企業的研發中心和傳統的風險投資結合在一起，它是一種嶄新的創投組織形式，它有這兩種形式的優點，它的優點是包括雄厚的資金的支持，背后母公司源源不斷的資金支持，我沒有募資的壓力，所以我也就沒有退出的壓力。有技術的經驗，我背后母公司可以提供相應的技術，同時反哺我背后的母公司，給我背后母公司來賦能。同時還具有IVC對市場和政策的預測，畢竟傳統風險投資在傳統企業做投資并不專業，它沒有辦法接觸海量的項目，但是IVC可以接觸海量項目，他們可以做結合，最重要的就是CVC對失敗、風險高度容忍。

　　（圖 見PPT）這是我發表的一篇學術論文。對比CVC支持的、ICV支持的企業，看投資以后企業創新水平。縱軸我們用專利來衡量這個企業的創新水平，橫軸是時間軸，第0年是在這一年拿到第一輪CVC或者IVC的投資，然后是之前的五年，之后的五年。我們發現在拿到第一輪CVC或者IVC投資之前，這兩類企業創新水平差不多，每年一兩個、兩三個專利。但是拿到了第一輪投資以后這兩類企業創新水平都有顯著的提升，大家想想為什么？有錢了。有錢了太俗了，沒辦法寫到頂級學術論文。按照學術用語拿到第一輪CVC和IVC投資以后，這兩類企業的財務約束被放松了，其實就是有錢了。這個發現并不系我們獨特的發現，我們的發現是CV投資的企業創新水平比IVC來得更高，而且它的斜率會更高，就是它的增長速度會更快，而且它的退出的概率也會更高，估值也會更高。

　　這是我帶著團隊連著三年做的行業發展報告，因為疫情原因沒有再繼續。

　　三是正確的人力資本政策。正確的人力資本政策包括什么呢？做創新最重要的是誰的貢獻更大？是人力資本還是組織資本？客觀上講這個問題是很難回答的，因為人力資本和組織資本是結合在一起做創新，企業家雇來一個科學家，他必須得用企業的實驗室和實驗設備，然后在企業的文化氛圍內做科學實驗，最后得出創新成果，最后成果出來說是科學家還是企業家的也很難說。所以這個問題是很難區分的。那么我和我的兩個學生就寫了一篇文章，通過追蹤個人研發者的專利派生來試圖剝離對于企業技術創新來說是個人更重要還是組織更重要。當然這句話有點兒拗口，什么叫個人研發者的專利派生？說白了，就是通過看企業科學家或者研發人員專利申請人，通過他跳槽這件事情來區分出到底對于創新，人力資本更重要還是組織資本更重要。我拿我自己舉例，我現在在清華大學工作，可能有人覺得田老師履歷不錯，成果很豐富，有很多學術發表，是長江、杰青，很棒。現在問題來了，我取得這些成果是我自己個人的水平高還是清華大學這個平臺好？我還是覺得我個人水平高，清華大學覺得我們是中國最頂尖的高等學府，給你提供這樣的平臺，所以你在我們這個平臺才能做好。那我們意見不統一，怎么辦？那我不在清華大學干，我跳槽到遠不如清華大學的地方干，比如說哈佛（哈爾濱佛學院）。田老師跳槽到哈爾濱佛學院，5年以后看，如果田老師到了哈爾濱佛學院文章也發不出來，獎項也沒有了，基金業得不到批準，從此默默無聞了，那是田老師我的個人資本比較重要還是清華大學組織資本比較重要？那是清華大學組織資本比較重要。如果我跳槽到哈爾濱佛學院繼續有很多學術成果，繼續發文章，繼續得很多的獎，那就是我的人力資本比較重要。所以我們用研發者跳槽這件事情來剝離到底是組織資本更重要還是人力資本更重要。（圖 見PPT）大家只需要記住6倍，對創新來說，人力資本重要性是組織資本重要性的6倍。21世紀什么最重要？人才。

　　那么首先搞清楚人力資本對于企業創新最重要，那怎么發揮人力資本？這是我們的理論學術研究發現，激勵創新最有效的契約是什么？傳統的績效工資因為創新具有周期長、不確定性、失敗率高的特點，不適于企業激勵創新。激勵企業創新最好的合約是這樣的一個契約的組合，這個組合要求在短期內失敗的風險高度容忍，加上長期對創新成果豐厚的回報，這樣一個組合能夠幫助我們企業去激勵它的創新。這就是我們的邏輯。

　　那么怎么操作這個契約的組合呢？這也是我們學術研究發現，一個企業股權，尤其是期權激勵是非常重要的。假設大家都知道什么是期權，我就不做科普了。期權的邏輯是什么？假如說市場股價10塊錢，我雇一個CEO來給他期權，給他期權的行權價一定要比10塊錢高還是低？一定要高。比如行權價是15塊錢，因為低他就套現了。行權價定在15塊錢，我現在股價10塊錢，這時候我就對他構成激勵了，因為我現在給他的期權是一堆廢紙，沒有人會花15塊錢的價格買10塊錢的股票，那么這個時候就有激勵的作用，假如說CEO創新失敗了，股價一直跌到8塊錢、1塊錢，對于這個企業家沒有損失，因為本來這些期權就是一堆廢紙，創新失敗跌到更低還是一堆廢紙。所以換句話說，期權對于企業家失敗的容忍度是非常高的。但是如果創新成功了，股價從10塊錢漲到15塊錢、18塊錢、20塊錢，這個時候企業家的創新成功給他帶來的回報是巨大的。所以換句話說，股權激勵或者期權非對稱的支付結構，當你創新失敗了，你不會受到懲罰，但是當你創新成功了以后會受到高額的回報，這種非對稱的支付結構是能夠激勵企業創新的。

　　咱們國家2005年證監會鼓勵企業進行創新，非常遺憾的是咱們國家大部分企業還沒有采取股權激勵。我在美國工作的時候也去做企業做獨董，在國內也做企業獨董，美國高管薪酬是非常飽滿，包括工資、獎金、股票、股票期權，它還有離職補償，就是雇你CEO任期5年，雇你的時候就把離職補償講清楚，結婚的時候把離婚合同都簽好了。離職補償里也包括獎金、現金、股票。換句話說，他沒有后顧之憂，節可以大膽地進行創新，對失敗高度地容忍。但是咱們國家絕大多數上市公司高管的股權激勵很少，只包括工資和獎金。這是我和我學生用中國數據來看，有股權激勵的企業創新的數量和質量就會更好。

　　“不太積極”的二級市場，這包括五小點，時間有限，我不展開講。包括什么呢？首先強有力的反敵意收購條款。這本書《門口的野蠻人》，強烈推薦大家看。它講的是1989年有一家PE機構加了杠桿，250億敵意收購一家公司。1993年兩個記者寫了《門口的野蠻人》這本書，波瀾壯闊、驚心動魄，它有很多杠桿收購、敵意收購。這本書寫得非常好，但是它有一個敗筆是名字起錯了，叫野蠻人，就給人感覺敵意收購的人真的是壞人。其實我可以告訴大家敵意收購的人是公司外部治理非常好的人，正是因為有這些所謂的“野蠻人”，上市公司高管才會兢兢業業為企業服務。那么咱們國家首先并購以上市公司為標的的就很少，以上市公司為標的的敵意并購就更少，最近一個很經典的案例是2015年-2016年的寶萬之爭，寶能當時扮演門口的“野蠻人”，就是因為它看到萬科公司治理非常差，股價被嚴重低估，股權高度分散，內部人控制，它試圖敵意收購，當然這個事情后來以監管的行政干預來結束，而不是市場化結束，不討論這個。但是關鍵的是這些“野蠻人”是公司外部治理非常好的機制，但是這個只適合傳統型企業，像萬科做房地產傳統企業。但是對創新型企業“野蠻人”就會起到干擾企業做長期投資的作用。換句話說，它會給企業造成短期壓力，如果企業是上市公司做長期投資，創新周期長、失敗率高、不確定性大，如果失敗了，股價下跌了，這些“野蠻人”可以把我收購，那我就沒有動力進行長期投資。所以這個就是我們會看到企業會有很多的反敵意收購條款，最常見的就是雙層股權結構，就是AB股。咱們國家科創板也允許AB股，美國谷歌2004年上市是第一家使用AB股的公司，AB股模式對創新型企業是有非常好的支撐作用，能讓它們專注長期投資，而不會受到短期資本干擾。阿里為什么到美國上市？就是因為2014年香港不允許同股不同權的模式，沒辦法，只能到美國上市。后來香港意識到這個問題，2017年、2018年意識這問題，把這個規則改了，允許同股不同權的企業上市，所以小米是2018年7月份在香港上市，是第一家同股不同權的企業。包括咱們國家科創板、創業板也允許同股不同權的企業上市，因為同股不同權是把創始團隊，內部人很好地保護起來，讓他們專注長期投資，而不會受到短期資本的干擾。

　　（圖 見PPT）我們學術研究發現如果一個企業減少了一個反敵意收購條款，有很多反敵意收購條款，我只是舉例子，比如“毒丸計劃”、分階段股權、“白衣天使”一大堆的反敵意收購條款。如果一個企業減少反敵意收購，它的創新的數量減少9%，質量減少4%。換句話說，反敵意收購條款對創新型企業是有正面作用。

　　二是股票流動性。傳統一直覺得股票流動性越高對企業越好，但是我們學術研究發現如果股票流動性太高了可能會吸引門口的“野蠻人”，而且可能會吸引快進快出的消極的機構投資人。而且快進快出的機構投資者只專注短期業績，會給企業造成壓力，所以我們發現這個公司的股票流動性越高反而對企業技術創新有負面作用。當然，我要聲明這是我們用美國數據，前提條件是美國流動性已經非常高了，所以過高的股票流動性對企業創新有負面作用。但是用中國的數據，用2005年股權分置改革作為研究對象發現股權分置改革以后，大量的非流通股可以流通了，2/3的非流通股可以流通了，它的流動性上升了，反而對企業的技術創新有正面作用。所以學術研究要嚴謹性，我們要看它在不同國家的影響是不一樣的，它是非線性的，倒U型的，當流動性比較低的時候，增加流動性對企業創新有正面作用。但是當流動性非常高的時候，越多的流動性反而會對企業創新有負面作用。

　　三是長期的機構投資者。我們一直講我們需要耐心的資本，我們需要長錢，因為創新周期非常長。如果機構投資者都是一些快進快出短線機構投資者，那企業沒有辦法進行長期投資。所以長期的機構投資者可以進行很好的選擇，看到這些創新型企業，看到這些苗子去投資它，能夠監督它。包括在必要的時候干預它，校正企業的公司治理，校正它的創新方向，而且很重要的是提供保護。就是高管創新失敗了，被企業開了，機構投資者知道你為什么股價表現不好，為什么高管被開了，因為創新失敗了，他創新了，所以他在找工作，跟別人交流的時候可以起到保護的作用。

　　我們關注的長期機構投資者有對沖基金、銀行介入、做空者的壓力，時間有限，我不再說了。額外多提一句就是做空，我們經常想到做空者是青面獠牙，掠奪者，市場的剝削，搶奪企業資產，其實不是，做空者跟門口的“野蠻人”是一樣的，他們是非常好的公司的外部治理邏輯，就是因為有做空者的存在，有門口的“野蠻人”，上市公司的高管才只能兢兢業業地為企業服務，才不敢財務造價，才能提升企業價值。

　　長期機構投資者怎么干預呢？這也是我們研究發現有幾種方法：用腳投票，你做得不好我直接不跟你玩兒了，我都不會在董事會用手投標，把直接把股票賣掉，因為這些大的機構投資者如果把股票賣掉會給企業造成股價壓力，包括做空機構，股東的積極主義者。換句話說，對沖基金進入到企業改組公司治理，公司如果治理不好，CEO不好，不要做了，改組公司治理，調整企業長期創新戰略，能夠讓他們提高企業的業績。案例不說了，在2017年美國炒翻天了，是一家對沖基金試圖強制干預新浪，大家有興趣可以到清華五道口課堂上我再進行分享。

　　但是關鍵是什么呢？就是這些對沖基金的干預，這是我們一篇論文，收集300多家企業數據，發現對沖基金進去之后，企業研發支出是降低的，對沖基金進去做的第一件事情就是把企業的沒用的研發支持和投資全都砍掉，讓它更加關注。雖然研發支出降低了，但是創新數量、創新質量是上升了，系數是正的。投入減少了，產出提高了，就代表創新的效率提升了，這個是長期機構投資者做的事情。所以我們不管從創新水平還是從業績，都有一個明顯的“V”型走線，在它進入之前創新水平、業績表現都是下降，進去以后通過改組公司治理、改組創新戰略，可以提升創新水平。

　　四是減輕的分析師壓力。分析師都是好的，大家認為分析師可以降低信息不對稱，能夠降低企業融資成本等等。但是我們的學術研究發現，分析師對于企業技術創新來說可能起到的是負面作用，為什么呢？因為分析師只關注短期業績回報，分析師不關注長期回報，他只是做短期預測，下一個季度EPS是多少，然后我做出推薦是買入、持有、賣出。下一季度每股收益率是多少，他不會關注兩個季度、兩年、十年、二十年。所以分析師反而會給企業造成短期的業績壓力，雖然他們有很多的優點，降低信息不對稱，甚至很多美國財務造假是分析師發現的，他們是“吹哨人”，但是對于激勵創新來說他們會給企業造成短期業績壓力，不利于企業進行長期轉型。比如微軟2016年4月份第一季度財報，分析師給的預測6.4元/股，結果業績6.2元/股，股價跌了10%，10%企業市值蒸發了。高管都有股票，市值蒸發，它受損失。所以CEO會有什么動力？去砍掉R&D，因為R&D是費用，把費用降低，把利潤提升。這就是分析師會降低企業創新，這也是學術研究發現如果一個企業減少一個分析師追蹤，創新數量增長5%，創造質量增長8%。

　　五是不太頻繁的信息披露。我們現在一個上市公司一年要披露四次，要做季報，其實以前不是的，1955年是年報，后來年報變成半年報，1970年半年報變成季報，現在一年披露四次。特朗普對這個有意見，他是twitter治國，2018年8月17日發的twitter，我把它翻譯成中文的意思是他質疑美國現在這種季報的模式，他說季報遏制了美國商業文化，他說我建議建立一個每6個月發布財報的體系，而且要求ICEC（美國證監會）對此做出調研。

　　他這個twitter出來以后我覺得非常有趣，我就做了一個很小的研究是來看美國市場的反映。看美國市場的超額收益率，非常有意思的是傳統型企業投資者是不喜歡這條信息，反映是負的，因為傳統型企業最重要就是企業透明性，現在披露頻率降低，誰知道企業會不會有什么貓膩。企業信息不對稱提升了，傳統企業是不喜歡的。但是創新型企業投資者是喜歡這樣的提議，因為創新型企業需要更長期專注的投資，不要受到短期業績的干擾，不要造成管理層短視。所以如果要能夠把披露拉長，創新型企業是很高興的。

　　以上這幾點構成了“不太積極”的二級市場。

　　還有健康發達的資本市場，什么叫健康發達的資本市場？激勵創新，給創新投資，主要是兩種模式：股權、債權。股權對于企業創新有促進作用還是債權？不用想，絕對是股權。為什么是股權？因為債權支付結構構成了它不喜歡創新，因為債權支付結構上面是封頂。比如借給企業100萬，說到利率6%，明年還給我106萬，之后你跟我沒有關系了。你企業做得再好，賺1億、10億，創新成功賺多少錢跟我沒有關系。我作為債權投資者關注的是資產安全性，你能不能把錢還給我。如果你創新失敗了，破產了，我這100萬沒有了。所以債權投資人是不喜歡企業創新的，因為收入結構是封頂的。但是股權投資人不一樣，股權投資人在一級市場買公司股權，或者二級市場買公司股票，只要我持有這個公司股票，我是可以陪伴這個企業來成長，上面的收益不封頂，創新成功以后，股價翻倍，我是能夠分享到你創新的成果。所以股權投資對于企業的創新是支持的，而債權投資是反對的。但是偏偏咱們國家歷史原因，咱們國家銀行是非常發達的，工農中建交間接融資是非常發達的。我記得有一次《金融時報》采訪問我怎么激勵創新，我說一大堆得發了，就最后一條沒有發，說我們要大力發展股權投資，銀行對企業創新作用是負面的，我問這句話為什么不發？他說《金融時報》是人民銀行的報紙，領導不讓發。但是學術就是學術，我們通過我們學術研究，我們用32個國家數據看到，這個國家的資本市場越發達，它的創新數量、創新質量越好。債券市場越發達，這個系數是負的，尤其對于這些資本依賴型的產業和技術密集型產業。所以我們總書記講要大力發展直接投資，要大力發展一二級資本市場是有他的邏輯，是能夠激勵企業創新的。讓大的銀行投資創業企業那是不可能，因為行長、黨委書記畢生腦子里想的，作為一個銀行家就是“風控”，要控制風險，而不是擁抱風險。創業、創新、企業家精神就是擁抱風險，所以直接投資是非常重要的。

　　當然金融市場開放也很重要，這也是我們用20個國家和地區的數據來看這個國家資本市場開放以后，國外的機構投資者進來，有更便宜的融資，降低融資成本，提高公司治理，對于企業的創新是有正面作用。

　　最后一條是穩定的宏觀政策導向。宏觀政策對微觀主體的影響是非常大的，尤其在咱們中國，客觀上講，宏觀政策對微觀企業影響是非常重要的，所以政策的連續性、穩定性、一致性對于企業的長期投資是無比重要的。

　　我們的學術研究，我和幾個合作者收集了42個國家數據研究到底是政策還是政策的不確定性對于企業創新產生了影響。結果讓我們非常驚訝發現是這個國家政策對企業創新沒有什么影響，國家政策偏左還是偏右，是偏資產還是偏勞工，是偏激進還是偏保守一點，對企業創新沒有什么影響。因為企業家們非常聰明，企業家們可以調整企業投資決策來適應國家的宏觀政策。但是最要命的是政策的不確定性，我們用42個國家總統和議會大選來捕捉政策不確定性，明年要換屆了，到底是民主黨還是共和黨上臺，政策具有高度不確定性。這個時候企業家們對于創新就有負面影響，換句話說，當政策具有高度不確定性的時候，企業家們能夠做的事情就是等待和觀望，就是削減長期投資，只做短期投資，就是對創新不利。我特別佩服小平同志，一個政策出來，這個政策50年不動搖，這個政策100年不動搖。100年不動搖是什么概念？咱們在座的100年以后應該都不在了，也許個別能活得長一點。它的關鍵是在有生之年，到你死，這個政策我不變了。換句話說，是給市場形成一個連續、穩定、一致的預期，你干就完了。這對企業進行長期投資，對創新是非常重要的。所以穩定、連續的政策導向是很重要的。

　　我最后總結一下，我們要想激勵創新，我們需要容忍失敗的文化氛圍，在微觀層面上。需要嶄新的創投組織形式，CVC企業風險投資。我們需要正確的人力資源政策。我們需要“不太積極”的二級資本市場，這個“不太積極”的二級市場包括強有力的反敵意收購條款、比較低的股票流動性、持股較長的機構投資者、不太多的分析師追蹤和不太頻繁的信息披露。宏觀上需要健康、開放的資本市場，股權市場，同時我們也需要穩定的宏觀政策導向，這一系列組合拳能夠幫助我們激勵企業的長期創新，激勵企業的投資。

　　時間有限，我就講這么多。謝謝大家！

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責任編輯：王蒙