意見領袖 | 劉元春

　　本文轉載自7月30日觀察者網。

　　觀察者網：美聯儲本周宣布進一步加息75個基點，將聯邦基金利率目標區間上調至2.25%至2.5%的水平。這是自今年三月以來美聯儲的第四度加息，您覺得美國這一輪的加息周期還有可能持續多久，加息幅度大致會在怎樣一個范圍？

　　劉元春：第一，按照美聯儲原來預計，今年年底聯邦基金利率的預測中值為3.4%，現在才是2.25%至2.5%的水平，還有90—100個基點左右的空間。所以，未來加息會繼續，還會有兩三次，但加息的幅度可能不會像現在一次75個基點這么大。

　　第二，除了在加息上做出較大調整之外，更關鍵的是，美聯儲還啟動了縮表進程。但是，從6月正式啟動縮表進程到現在，整個縮表進展僅為原計劃的20%。所以，美聯儲的整體貨幣政策并不像市場所講的，簡單地采取了一種鷹派的舉措；在價格和數量上的調整，實際上有相互配合、相互補充的性質。

　　第三，更重要的是，目前來看，下一步美國的通脹形勢還具有很強的不確定性，因此美聯儲是否完全回歸到通脹盯住制，很重要的是要在短期內給市場一種信號，即堅持通脹盯住制的決心是比較大的。

　　所以，美國的加息依然會進行，但在這種特殊時期，加息本身一定會在GDP增長速度、勞動力就業和通貨膨脹率這三個核心指標之間進行權衡。目前來看，美國GDP的增長狀況比預期要差，連續兩個季度GDP負增長，出現技術性衰退。但是勞動力市場的表現又相對強勁，今年上半年已經新增的就業270萬人，每個月40多萬，并沒有完全印證美國經濟出現技術性衰退的結論。

　　接下來，美聯儲加息的幅度可能會放慢，縮表的進度可能也會根據國內市場的反應進行配合性的調整，未來美國貨幣政策的定位還具有一定的不確定性。

　　觀察者網：美聯儲期望通過加息給美國通脹“退燒”，您覺得效果會如何？

　　劉元春：從歷史上看，特別是從70年代末80年代初時任美聯儲主席沃爾克采取的一些應對通脹的政策來看，通過加息來治理通脹應該說是一個很重要的手段。對于遏制金融市場持續高漲的泡沫，解決需求過剩的狀況，是有效的。但是，對目前這一輪全球滯脹問題來說，單純依靠貨幣政策是難以完全解決的。

　　第一，如果單純依靠貨幣政策來遏制通脹，那么美國可能在經濟增長上付出非常大的代價，在目前這種政治社會環境中，上述政策難以持續。

　　第二，從這些年經濟理論和經濟政策實踐的發展來看，各國一定會采取一些其他的政策，特別是在供給端和預期的修復上會有相應的舉措。這些舉措要向市場發出最為強勁的信號，才會保證通脹盯住制，這樣民眾的通脹預期才不至于過度的上調。

　　第三，要在勞動力市場上給予相應的松綁，防止“工資-價格螺旋”通脹機制出現。（觀察者網注：“工資-價格螺旋”通脹機制是指工資增長顯著且持續高于生產力或通脹水平，那么企業很可能將這些成本轉嫁給客戶，推高通脹水平，而物價水平的提高反過來會使雇員要求更高的工資水平。）

　　第四，要在產生這一輪通脹的能源問題上進行制度的紓解，目前拜登政府正在這上面做一些文章，緩和俄烏沖突所帶來的能源價格的沖擊。

　　所以，美聯儲不可能單純依靠貨幣政策來解決這一輪的通脹問題，肯定是組合性的政策。但是，貨幣政策毫無疑問是其中最核心的手段，這個手段短期來看會有一定的效果，但是中期來看，效果取決于整個這輪通脹在供給端產生的深遠影響。我認為，目前簡單地采取當年沃爾克的一些政策應對本輪通脹，難度還是挺大的。

　　美國6月通脹率攀升至9.1%，創近41年新高 

　　圖源：紐約時報

　　觀察者網：在全球通脹高位運行、美聯儲帶頭加息的情況下，今年以來全球多國央行多次加息，可以說掀起了一波“加息潮”，這樣的緊縮政策會對全球經濟產生怎樣的影響？

　　劉元春：第一，大家一定要認識到，在疫情防控期間，全球采取了天量的量寬，特別是歐美國家的超級財政刺激政策。這些非常規的政策，在后疫情時代必須要常規化，尤其是零利率政策、實際利率為負的狀況必須要得到糾正和改變。原來這種超常規的救助政策和刺激政策的常態化是后疫情時期的一個必然產物，所以這一輪調整是必然的。

　　第二才是由于通脹的高企，使歐洲中央銀行、美聯儲以及其他新興市場國家的中央銀行改變了過去所認為的目前這種通脹是“暫時性”的觀點，開始認真對待。這又加速了全球貨幣政策的逆轉，使逆轉的幅度超過了原來大家的預期。

　　這一方面是一種超預期的調整，另一方面這輪通脹又與成本上揚、能源危機、全球結構性因素發生變異等密切相連。所以，這一輪加息肯定會讓全球經濟雪上加霜，使后疫情時代的低增長變得更低。

　　觀察者網：最近幾個月來，歐元兌美元匯率持續下跌，創20年新低，目前歐元與美元匯率幾乎是1：1。歐洲央行7月21日決定，將歐元區三大關鍵利率上調50個基點，這是歐洲央行自2011年以來首次加息。歐洲央行的加息能否扭轉歐元貶值的趨勢，長期來看歐洲經濟面臨哪些挑戰？

　　劉元春：歐洲央行加息50個基點是市場預期的一種行為，歐洲央行的目標實際上是“雙支柱”，第一個是通脹，第二個是匯率，要尋找到這之間的一種平衡。

　　歐元過度貶值會給歐元區帶來一系列問題，因此為了避免歐元過度貶值，歐洲央行必須要加息，進行對沖。更重要的是通脹，歐元區6月年化通脹率高達8.6%，像德國等一些對通脹高度厭惡的國家，通脹率也達到了很高水平。

　　歐洲通脹和美國通脹有很大差異，俄烏危機直接對歐洲的能源供應、糧食供應，以及一些基礎原材料的供應產生了巨大沖擊。未來歐洲的通脹會因為這些大宗商品價格，特別是能源危機出現進一步上揚，所以歐洲央行加息目前來看是必然的，并且還會持續加息。

　　但是在加息的過程中，由于各個國家的財政狀況、貿易狀況，以及金融狀況不太一致，所以對不同的國家會產生不同的沖擊。

　　這一沖擊會對南歐一些高債務、高杠桿的國家帶來急劇壓力，比如說意大利，該國國債收益率超過4%可能會導致其國債償付，以及新發行的一些金融債券面臨一些新壓力。所以大家很擔憂，南歐國家會像2011年到2012年那樣出現歐債危機，同時一些高債務的私人公司也會出現債務危機。這樣的話，就可能導致整個南歐區域的經濟出現崩塌式下滑。

　　為了避免主權債務危機再次上演，歐洲央行采取了一些相應舉措，最重要是出臺了一個名為“傳導保護機制”（TPI）的新工具。

　　實際上，這是在給市場發出信號，希望市場不要做空一些主權國家的債務，一旦進行做空，歐洲央行就會啟動這個“傳導保護機制”工具來進行收購，當然還有一些其他工具也可以進行收購，以此來進行相應的博弈，大家都知道歐洲央行的能力很強。

　　盡管如此，也只能說，歐元區主權債務危機發生的概率有所下降，但私人企業的債務問題可能會面臨更大的壓力。

　　所以，目前來看，第一，在俄烏沖突和能源危機的沖擊下，歐元區經濟疲軟是必然現象，且下滑的幅度可能超過我們的預期；第二，通脹持續的階段可能會相對比較長；第三，這些決定了歐洲的政策調整必須要持續，同時也意味著歐洲的政策面臨著更多困難。

　　歐元區國家通脹率達到創紀錄的8.6%

　　圖源：紐約時報

　　觀察者網：現在全球都處于歷史性的高通脹時刻，您認為誘發本輪全球通脹的原因是什么？化解消弭這輪通脹又需要哪些因素？

　　劉元春：全球通脹的原因分為短期因素和中長期因素。

　　從短期因素來看，第一個誘因就是俄烏沖突所帶來的大宗商品價格的上漲；第二，由于新冠疫情的沖擊，導致全球供應鏈出現瓶頸，并且這個瓶頸效應比大家想象的持續時間更長、涉及范圍更廣，進而導致大量的供給端不足，供給成本上揚；第三，在疫情救助過程中，各國發行了大量的貨幣，同時進行了大量的財政刺激，整個刺激政策的“后遺癥”就體現在貨幣價格的釋放。

　　事實上，我們從本質的原因來看，在全球通脹過程中，近十年來，全球的生產效率和技術進步是在下降的；同時，全球進入到綠色轉型的關鍵期，綠色轉型的成本開始市場化的釋放；此外，逆全球化導致大國博弈、技術脫鉤、供應鏈重構。其中，技術脫鉤會導致技術進步效率減弱，而供應鏈的重構就會導致大量新供應鏈的投資和生產成本大幅上漲。再加上老齡化等因素，可以說，世界從趨勢上和結構上已經進入到一個高成本時代。而高成本時代到來的體現就是，高通脹和低增長。

　　因此，本輪的通脹與70年代的通脹具有很多不同之處，這就決定了我們在治理這一輪通脹的時候，要有多方面的政策組合：

　　第一，貨幣政策要緊縮，要使前期量寬所釋放的流動性適度回收，因此要加息；第二，要求我們在地緣政治上有新的解決方案，避免由于地緣政治所帶來的一些供應鏈的問題；第三，要加強新一輪的全球化和自由化的談判，防止出現全方位的逆全球化和脫鉤現象；第四，我們可能要在宏觀經濟政策上進一步強化通脹盯住制，穩定全球預期；第五，加強宏觀經濟政策的協調，其中很重要的是要發揮中國制造業在供給上降低成本的潛在能力；最后，還需要結構性的改革。

　　觀察者網：現在來看，俄烏沖突已經不是一個短期現象。這場戰爭如果持續下去，將會對全球通脹帶來哪些影響？

　　劉元春：俄烏沖突的中期化態勢會直接導致歐洲能源危機加劇，全球能源價格進一步上揚，糧食問題凸顯。其次，多國的防務成本、戰爭支出將大幅增加。第三，歐洲地緣政治很可能在持續緊張中出現變異，其他區域地緣政治的惡化現象也會出現，從而使全球化的生產格局發生很大變化。

　　因此，俄烏沖突的中期化會對世界經濟增長產生很大的負面沖擊。

　　能源價格飆升是導致歐元區通脹率創紀錄的主要原因 

　　圖源：歐盟統計局文件

　　觀察者網：目前出現一個國家破產的例子——斯里蘭卡，接下來會繼續出現第二個、第三個這樣的國家嗎？

　　劉元春：概率很大。之所以這么說，很重要的一個原因是現在全球的債務率非常高。全球債務率高企所帶來的最直接的結果就是，在加息的過程中，利息成本和相應的資金支付壓力將會全面上揚。

　　目前來看，出現貨幣危機和銀行債務危機壓力最大的是一些新興市場經濟體和南歐國家。

　　新興市場經濟體的債務率已經達到了207%，政府債務率達到了64%，都是過去30年的最高水平。更嚴重的是，這些債務一半是用外幣標價的，40%是由政府持有的。這就導致了政府必須還本付息，同時還要承受本幣貶值所帶來的貨幣錯配的成本。

　　因此，我們會看到，全世界的利率每增加100個基點，全球債務的利息支付就要多3萬億美元。再加上一些新興市場經濟體的本幣貶值達到接近20%的水平，也就意味著，他們所需要的本幣償付債務要比原來多3.6萬億美元的利息支付。這對大量的新興市場經濟體來說，都是承受不了的，因此出現主權債務違約的概率很大。

　　另外，出現貨幣危機概率也很大，就是說用來做空。

　　目前看來，由于歐洲中央銀行采取了一些對沖舉措，所以做空南歐國家的概率有所下降。但是一些新興市場經濟體，特別是債務率較高的，出現一些貨幣危機和銀行危機的概率會非常大。目前看來，新興市場經濟體2021年政府赤字率達到4.5%，貿易赤字達到GDP的3%。這都是很高的數據，因此不可持續。

　　原來大家談的是土耳其、阿根廷，有一陣還談到印度尼西亞、南非等國。大家都在看：第一，有沒有國際金融資本進行做空；第二，本國的利率水平是否與其基本面出現了嚴重的錯配；第三，本國的金融體系的脆弱性到底如何。

　　預測危機的產生是一個很難的事情，但是至少從這些參數來看，未來出現新興經濟體的金融動蕩應該是大概率事件。

　　觀察者網：在全球通脹肆虐的情況下，中國6月份居民消費價格指數（CPI）同比上漲2.5%，上半年平均上漲1.7%，漲幅明顯低于其他主要經濟體。全球高通脹會“傳染”中國嗎？中國應該怎樣防范輸入性通脹的風險？

　　劉元春：第一，我們在進口端需要采取一些相應的對沖舉措。

　　目前來看，中國對于成本沖擊的消化能力還是挺強的。這些年雖然油價和一些原材料價格上漲幅度很大，但是我們一些商品的出廠價格，特別是消費品價格基本上沒有上漲，這說明大量的成本上漲沒有傳遞到消費端，而是由生產者自我承擔了。這是中國很大的一個優勢，我們在成本上還具有強大的消化能力。

　　但是，累積到一定程度，超過一個極限，這種成本上漲一定會在消費端顯現。大宗商品價格從去年開始上揚，今年年初俄烏沖突之后出現大幅度上揚，今年下半年應當就會在消費端有所體現。

　　第二，我們在出口端也必須有一些相應的舉措。

　　由于全球價格上漲幅度很大，導致中國和國外產品有一個價格差，所以中國在制成品上的價格優勢就體現出來了。因此我們會看到，俄烏沖突爆發后，除了4月份，我們的出口物流體系、供應鏈出現問題外，其他時間出口都保持著很好的狀況，超預期的狀況。

　　全球需要中國從供給端來平抑價格，因此，中國目前應該抓住這個契機，很好地梳理全球市場急需的、價格上漲較快的產品，保證整個生產體系和供應鏈的順暢。同時我們也應該審視“產能過剩”等概念，一些商品可能在全球的需求量很大，那么我們可能就不會產生產能過剩的問題。

　　當然更重要的是，我們要通過商品的大規模出口破壞歐美所形成的供應鏈同盟，他們老是想在產業鏈、供應鏈上替代中國。

　　從目前來看，全球通脹對中國經濟的輸入性影響，我們應當關注，但是不應當焦慮，因為這是我們的一個機會。

　　我們更應當對國內涉及到民生的一些短板高度關注，一是豬肉價格，二是消費型能源，比如一公升汽油達到10塊錢，老百姓承受起來肯定壓力大，可以考慮進行一些相應的價格補貼或者對沖。

　　進一步加碼的新能源戰略對于能源價格上漲是一個很好的對沖。我們有這樣的基礎，比如大力推廣新能源車，一定會導致對石油需求的大幅度減少。

　　今年雖然個別月份會有CPI破三的情況，但是從中國經濟復蘇的角度來講，我認為，中國經濟不能持續保持CPI在2%以下，這不利于我們的復蘇。如果CPI還是一點幾，那么物價實際上相當于回落了，這肯定得對經濟復蘇不利。

　　我們的CPI在3%左右的水平波動是一個較好的情況，因此現在不應該為中國物價的適度上揚而焦慮。我們應該做的是，一方面關注大宗的商品價格變化，在大宗商品的價格形成過程中間發揮大國的作用。另一方面是出口，我們要利用歐美制成品價格大幅上揚的機會，形成對他們重構的供應鏈的沖擊，保證我們制造業大國的地位。同時，還要關注國內民生問題。

　　近年來中國CPI走勢 

　　圖源：國家統計局

　　觀察者網：2022年中國強調“穩增長”，而美國專注“反通脹”，這就出現了中美之間宏觀政策的不同步，您如何看待這種差異，造成這種差異的主因是什么？

　　劉元春：首先，中美兩國的經濟周期、金融周期本來就不同步，因此宏觀政策不同步也很正常。其次，中美在處理新冠疫情上存在很大差別，中國在前期的疫情救助政策、經濟刺激政策上采取的是有保有壓，而美國采取的是大水漫灌。大水漫灌之后，美國必須要收拾殘局，而我們還是按照既定的節奏來進行。

　　中美之間出現政策錯位是很正常的，但是我們一定要重視這種錯位對于我們下一步政策調整所帶來的壓力，其中很明顯的一個壓力是：美國加息使我們的貨幣政策空間大幅收縮，下一步我們進行貨幣政策的調整需要更慎重。

　　第二，在宏觀政策不對稱的過程中，中美貿易談判實際上也會產生一些變數。美國為了在短期內克服滯脹所帶來的沖擊，肯定會有求于中國，希望中國在宏觀經濟政策、貿易政策等方面給予配合，我們可以在這些方面加強博弈。

　　觀察者網：您如何看待今年的中國經濟走勢和美國經濟走勢？

　　劉元春：從目前來看，美國經濟肯定持續回落，區別不過是“硬著陸”還是“軟著陸”，是輕度衰退，還是超預期的深度衰退。這是我們需要高度關注的，因為美國不同的經濟回落路徑會對我們產生不同的沖擊。

　　對于中國經濟來講，我認為短期的反彈應該問題不大。一方面是全球滯脹，另一方面如果我們進行大面積的新一輪改革調整，制定新的戰略的話（特別是二十大之后），在這兩大契機的作用下，雖然中間會有一些波動，但是經濟中期向好的局面應該是沒有問題的。

　　因此我估計，在未來兩年，中國的趕超效應會有一個加速的過程，也就是說，中國GDP占美國GDP的比重可能會從去年的77%快速突破80%，這是一個重要的分界線。

　　正如習主席所言，“最根本的是要把我們自己的事情做好”，穩步前進，這就是最重要的一個國際戰略舉措。

　　觀察者網：在內外部形勢都復雜嚴峻的情況下，您如何分析和預判下半年我國經濟面臨的機遇和挑戰？

　　劉元春：先來說說挑戰。第一，下半年，我們全面落實“穩經濟一攬子政策措施”會收到很好的效果，第三季度的經濟會有一個明顯的快速反彈。不過到了四季度，可能會由于存量政策前置導致“政策懸崖”出現。

　　第二，今年的財政預算收入，特別是地方政府收入比預期下降很多，從而導致地方政府對相應的“穩增長一攬子措施”的支撐力度不夠。

　　第三，市場所期盼的一些關鍵改革是否能出臺，對我們穩定預期非常重要。也就是說，“穩預期”還有一定的不確定性。

　　第四，最近房地產市場出現了爛尾、斷供，導致房地產市場進一步承壓，整個房地產復蘇的情況比原來預期的還要慢，同時還存在著一些變異的風險。

　　第五，國際環境可能會發生一系列的變異，導致中美之間的談判發生一些超預期的變化。

　　可以說，風險還是很多的，當然機遇也很多。

　　第一個重要機遇就是，我們無論是財政政策還是貨幣政策，政策空間都還很大。

　　第二，過去這些年的轉型已經收到很好的效果，一些新動能已經開始全面顯現，特別是數字經濟在這幾年里出現了跨越式發展。同時我們的科技實力越來越強，在研發上也取得了很大的進步。

　　第三，在全球滯脹條件下，中國的超大供給功能會發揮重大作用。

　　當然更重要的是，我們有強大的執政黨。黨的二十大要對全面建成社會主義現代化強國兩步走戰略安排進行宏觀展望，重點部署未來5年的戰略任務和重大舉措。我覺得這些都是很好的機遇。二十大的召開肯定會進一步形成共識、凝聚力量，出臺新的戰略，形成新一輪改革開放發展的內生動能。

　　(本文作者介紹：上海財經大學校長、黨委副書記，經濟學博士，教授)