意見領(lǐng)袖 | 廖群（中國人民大學(xué)重陽金融研究院首席經(jīng)濟學(xué)家、全球治理中心首席專家）

　　摘要

　　國際比較顯示我國宏觀杠桿率水平總體偏高、企業(yè)部門高企，據(jù)此市場得出我國企業(yè)進而整體債務(wù)水平過高的結(jié)論。但企業(yè)部門杠桿率高企的成因有當然性和非當然性之分；當然性成因當然地，非當然性成因非當然地推高此杠桿率。我國企業(yè)部門杠桿率高企的四大當然性成因為：重經(jīng)濟占比大、儲蓄率/投資率高、債權(quán)融資主導(dǎo)和經(jīng)濟增長預(yù)期強。鑒于這四大當然性成因的存在，宏觀杠桿率高估了我國企業(yè)進而整體的債務(wù)水平；當前放松對宏觀杠桿率的要求是明智選擇；相比債務(wù)規(guī)模更應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量。

　　引言

　　我國的國家債務(wù)水平問題近10年來成為市場的關(guān)注焦點。債務(wù)水平是指債務(wù)的負擔水平，高則債務(wù)風(fēng)險大，否則反之。當前學(xué)界和市場采用宏觀杠桿率，即債務(wù)總額/GDP比率來衡量國家債務(wù)水平，并根據(jù)我國這一杠桿率高于很多其他經(jīng)濟體的事實，得出我國債務(wù)水平過高的結(jié)論。

　　這一結(jié)論可靠嗎 ？即，我國的宏觀杠桿率高于其他國家，就一定說明我國的債務(wù)水平高于其他國家嗎 ？要回答此問題，必須搞清楚我國宏觀杠桿率為何高企，即須深入分析這一杠桿率高企的成因。

　　數(shù)據(jù)表明，國際比較，我國總體宏觀杠桿率偏高，主要是由于企業(yè)部門的宏觀杠桿率高企，所以問題歸結(jié)為我國企業(yè)部門宏觀杠桿率高企的成因。

　　關(guān)鍵在于，企業(yè)部門宏觀杠桿率高企的成因，有當然性和非當然性之分。非當然性成因非當然地提高宏觀杠桿率，確實推高企業(yè)債務(wù)水平，但當然性成因當然地推升此杠桿率，并不意味著企業(yè)債務(wù)水平上升。

　　本文旨在解析我國企業(yè)部門宏觀杠桿率高企的四大當然性成因，表明這些成因當然地推高了我國企業(yè)部門進而總體的宏觀杠桿率，卻不意味著我國企業(yè)進而整體的債務(wù)水平過高；就是說，宏觀杠桿率高估了我國企業(yè)進而整體的債務(wù)水平。

　　第一節(jié)對我國宏觀杠桿率研究的主流觀點作一個簡單的梳理并指出其局限性，然后闡述政府關(guān)于宏觀杠桿率的新政策信號；第二節(jié)呈現(xiàn)我國宏觀杠桿率的國際比較結(jié)果，并指出導(dǎo)致此結(jié)果的當然性和非當然性成因；第三節(jié)解析四大當然性成因，即重經(jīng)濟占比大、儲蓄/投資率高、債權(quán)融資主導(dǎo)和經(jīng)濟增長預(yù)期強，以及這些成因?qū)暧^杠桿率的涵義；第四節(jié)得出啟示，即，宏觀杠桿率高估了我國企業(yè)進而整體的債務(wù)水平，因而當前放松對于宏觀杠桿率的要求是明智選擇，且相比債務(wù)規(guī)模更應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量。

　　一．關(guān)于我國宏觀杠桿率的主流觀點與新政策信號

　　（一）主流觀點及其局限性

　　國際清算銀行（以下簡稱為BIS）和國際貨幣基金組織（以下簡稱為IMF）等國際組織2010年左右開始提倡以一國的非金融債務(wù)總額（以下簡稱為債務(wù)總額）與國內(nèi)生產(chǎn)總值（以下簡稱為GDP）之比，即債務(wù)總額/GDP比率來衡量該國的國家債務(wù)水平；債務(wù)總額和GDP均按當年價格計算， 即均為名義值。這一比率，市場通常稱之為宏觀杠桿率。

　　2012年左右我國的國家債務(wù)水平問題開始引起市場關(guān)注；2015年12月中央經(jīng)濟工作會議提出“三去一降一補”五項重要任務(wù)，大幅提高了債務(wù)水平問題的關(guān)注度，市場關(guān)于我國國家債務(wù)水平的研究隨之不斷擴展與深入。基于BIS和IMF的建議，也由于債務(wù)總額和GDP數(shù)據(jù)相對較高的可獲性，到目前為止學(xué)界和市場對此問題的研究主要以宏觀杠桿率為依據(jù)。

　　相關(guān)的研究很多，有影響的研究機構(gòu)和學(xué)者包括中國社會科學(xué)院國家資產(chǎn)負債表研究中心（以下簡稱為CNBS）李揚、張曉晶等[1]、[2]，中國人民銀行金融論壇課題組[3]、中國政科學(xué)研究院潘澤清和張斯靚[4]、 任澤平[5]、紀敏[6]、馬勇和陳雨露[7]、高瑞東和趙格格[8]、周瓊[9]、劉曉光和張杰平[10]、徐忠[11]、曾剛[12]等。現(xiàn)CNBS每季度定期公布我國的國家總體及各宏觀經(jīng)濟部門的宏觀杠桿率數(shù)據(jù)，并以此為依據(jù)發(fā)布我國國家債務(wù)水平分析報告[13]；中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司也不定期地發(fā)布此杠桿率的數(shù)據(jù)及以其為依據(jù)的國家債務(wù)分析報告[14]。

　　同時，國際上，BIS和IMF經(jīng)常發(fā)布包括我國在內(nèi)的部分國家的宏觀杠桿率數(shù)據(jù)以及分析報告及文章[15]、[16]，國際評級機構(gòu)也不時地據(jù)此數(shù)據(jù)分析與預(yù)測我國的債務(wù)水平。

　　國內(nèi)、外的這些研究發(fā)現(xiàn)，我國的宏觀桿桿率近10年來上升很快，現(xiàn)國際比較已處于較高水平，尤其是企業(yè)部門的宏觀杠桿率大大高于其他國家。據(jù)此，大部分機構(gòu)和學(xué)者得出我國企業(yè)進而整體的債務(wù)水平過高的結(jié)論。國、內(nèi)外相比，BIS測算的這一杠桿率數(shù)據(jù)更高于CNBS的，國際機構(gòu)對我國債務(wù)水平的評估更為負面，國際評級公司穆迪和標準普爾于2017年均認為我國的債務(wù)水平已預(yù)示著金融危機并據(jù)此分別下調(diào)了我國的主權(quán)信用評級[17]、[18]。

　　至于以宏觀桿桿率衡量國家債務(wù)水平合理與否，很多研究者已經(jīng)意識到，其中部分指出了其局限性，主要是從債務(wù)總額與GDP一個是存量一個是流量和作為償債測度有其他指標比債務(wù)總額更好的角度考慮，但沒有進行深入的分析。另有研究者指出與宏觀率高度相關(guān)的M2/GDP比率分別由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、通脹傳輸機制和重經(jīng)濟占比大的原因高估了我國的貨幣超發(fā)程度[19]、[20]、21。

　　因而當前我國國家債務(wù)水平研究的主流依據(jù)是宏觀杠桿率，對此杠桿率進行國際比較導(dǎo)出的主流觀點是我國企業(yè)進而整體的債務(wù)水平過高。

　　關(guān)于我國企業(yè)部門宏觀杠桿率高企的成因，很多研究者指出包括間接融資主導(dǎo)、儲蓄率高、產(chǎn)能過剩、國有企業(yè)坐大、部分行業(yè)過度發(fā)展及流動性過剩等。但忽略了重經(jīng)濟占比大這一最為重要的因素，并對這些成因造成的宏觀杠桿率高企對債務(wù)水平的涵義沒有進行區(qū)分，認為都反映債務(wù)水平過高，而實際上如后兩節(jié)所分析的其中一部分并不是如此，從而高估我國企業(yè)進而整體的債務(wù)水平。

　　本文以下將通過對企業(yè)部門宏觀杠桿率高企的成因作當然性和非當然性的區(qū)分來顯示上述主流觀點如何地高估了我國企業(yè)進而整體的債務(wù)水平。

　　（二）新政策信號

　　2021年12月上旬召開的中央經(jīng)濟工作會議給出了宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整的新信號，罕見地提出“各地區(qū)各部門要擔負起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的責任”和“政策發(fā)力適當靠前”，尤其是，將過去有關(guān)政策文件中“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的提法刪掉了。

　　這些信號意味著：1）我國宏觀經(jīng)濟政策的首要目標將重新定位于穩(wěn)增長或促增長，前些年將經(jīng)濟增長與經(jīng)濟質(zhì)量對立起來從而淡化甚至貶低經(jīng)濟增長的社會觀念將得到糾正；2）宏觀經(jīng)濟政策的導(dǎo)向?qū)那靶┠甑膹木o轉(zhuǎn)向從松，或從偏緊轉(zhuǎn)向偏松，在此值得一提的是，中財辦副主任韓文秀在解讀會議精神時特地提道應(yīng)“慎重出臺有收縮效應(yīng)的政策”，劉鶴副總理更在2022年3月16日的國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會專題會議上明確地指出要“慎重出臺收縮性政策“；3）不提“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”了，就是放松對宏觀杠桿率水平的要求，意味著宏觀杠桿率不一定要再降，有需要可續(xù)升，以此相關(guān)，中國人民銀行2021年3季度貨幣政策報告就已刪掉了“不搞大水漫灌”和“管好貨幣總閘門”的提法，并于4季度全面降準。

　　這些新政策信號，尤其是關(guān)于宏觀杠桿率的信號，筆者認為非常正確與及時，也是筆者多年來一直呼吁的。本文對我國企業(yè)部門宏觀杠桿率高企的當然性成因進行解析也意在輔助顯示新信號的意義與必要性。

　　二．我國宏觀杠桿率的國際比較結(jié)果及其成因

　　（一）總體偏高；分部門看，在于企業(yè)部門高企

　　一國的宏觀杠桿率又可分解為該國各經(jīng)濟部門的宏觀杠桿率，如企業(yè)部門的宏觀杠桿率（企業(yè)部門債務(wù)總額/GDP比率）、政府部門的宏觀杠桿率（政府部門債務(wù)總額/GDP比率）和居民部門的宏觀杠桿率（居民部門債務(wù)總額/GDP比率），用于衡量相應(yīng)部門的債務(wù)水平。

　　如圖1所示，2021年我國的總體宏觀杠桿率水平為272.5%，低于發(fā)達經(jīng)濟體平均、日本、英國、美國和歐元區(qū)平均，稍高于韓國，但明顯高于新興經(jīng)濟體平均，且高于所有的其他主要新興經(jīng)濟體。鑒于我國仍是一個新興和發(fā)展中經(jīng)濟體，國際比較，總體宏觀杠桿率處于偏高水平。

　　分經(jīng)濟部門看，則出現(xiàn)明顯的分化。

　　政府部門的宏觀杠桿率為46.6%，低于大多數(shù)其他經(jīng)濟體，無論是發(fā)達的還是新興的，比發(fā)達經(jīng)濟體平均低很多，比新興經(jīng)濟體平均也低不少，國際比較低企。

　　居民部門的宏觀杠桿率72.2%，低于大部分的發(fā)達經(jīng)濟體和發(fā)達經(jīng)濟體平均，但比大多數(shù)的新興經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體平均高，國際比較略高。

　　企業(yè)部門的宏觀杠桿率高達152.2%，遠高于其他經(jīng)濟體，無論是發(fā)達的還是新興的，國際比較高企。

　　因而，企業(yè)部門是問題所在；我國總體宏觀杠桿率偏高是由于企業(yè)部門宏觀杠桿率高企。

　　（二）企業(yè)部門高企的成因：有當然性與非當然性之分

　　那問題是，我國企業(yè)部門的宏觀杠桿率高于其他國家，就一定說明我國企業(yè)部門的債務(wù)水平高于其他國家嗎 ？要回答此問題，關(guān)鍵在于搞清楚我國企業(yè)部門宏觀杠桿率為何高企，因而有必要深入分析這一杠桿率高企的成因。

　　應(yīng)該看到，作為企業(yè)部門宏觀杠桿率分子和分母的企業(yè)部門債務(wù)總額和GDP之間的相關(guān)度不夠高。首先，一是存量，一是流量， 不相匹配；第二，一是企業(yè)債務(wù)，一是國民收入，不直接相聯(lián)；第三，一是企業(yè)部門，一是經(jīng)濟整體，涵蓋范圍不同；第四，一來自金融統(tǒng)計系統(tǒng)，一取于國民經(jīng)濟統(tǒng)計系統(tǒng)，數(shù)據(jù)來源有別。

　　一個比率的分子和分母相關(guān)度不高，則兩者之間有很大的過渡空間，其中載有很多影響兩者比率的重要因素，使得比率的涵義不確定并容易發(fā)生變化。就宏觀杠桿率衡量企業(yè)部門債務(wù)水平而言，分子企業(yè)部門債務(wù)總額和分母GDP之間的相關(guān)度不夠高，則必有很多影響因素可能導(dǎo)致衡量結(jié)果失真。

　　關(guān)鍵是，在這些影響因素中，一部分是當然地，另一部分則是非當然地，導(dǎo)致企業(yè)宏觀杠桿率高企。因而企業(yè)宏觀杠桿率高企的成因，一部分是當然性的，另一部分是非當然性的。

　　當然性包括必然性和當前合理性，必然且當前合理的成因就是當然性成因；非當然性指非必然或當前不合理的，非必然的或當前不合理的成因是非當然性成因。如此的當然性和非當然性成因，因國而異，與一國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和金融市場基本面高度相關(guān)。

　　就我國企業(yè)部門而言，當然性成因主要為重經(jīng)濟占比大、儲蓄率/投資率高、債權(quán)融資主導(dǎo)和經(jīng)濟增長預(yù)期強等四大因素，本文稱之為四大當然性成因；非當然性成因則包括國企占比過大、部分行業(yè)過度發(fā)展、地方政府隱形債務(wù)與流動性過剩等。

　　三．四大當然性成因解析

　　鑒于非當然性成因好理解，而當然性成因不直觀但又對解釋企業(yè)宏觀杠桿率高企起關(guān)鍵作用，以下對四大當然性成因進行較為詳細的解析。

　　當然性成因1： 重經(jīng)濟占比大

　　參考以前重工業(yè)和輕工業(yè)的分類，可將整個國民經(jīng)濟劃分為重經(jīng)濟和輕經(jīng)濟。重工業(yè)提供生產(chǎn)資料，必然具有重資產(chǎn)，因而所謂重經(jīng)濟，也是具重資產(chǎn)的經(jīng)濟；相應(yīng)地，輕經(jīng)濟是具輕資產(chǎn)的經(jīng)濟。

　　重經(jīng)濟行業(yè)是哪些呢？如表1所示。

　　那我國的重、輕經(jīng)濟之比是多高呢 ？

　　目前我國已不統(tǒng)計重、輕工業(yè)數(shù)據(jù)，當然更沒有以上定義的重、輕經(jīng)濟數(shù)據(jù)。他國更沒有。因而須對現(xiàn)有數(shù)據(jù)作一些必要的假設(shè)和調(diào)整來估算我國及他國的重、輕經(jīng)濟占比。

　　首先，根據(jù)在重、輕工業(yè)分類的最后一年，即2012年，我國工業(yè)的70% 為重工業(yè)，假設(shè)重、輕工業(yè)之比維持在2012年的7：3水平不變。

　　其次，對我國GDP統(tǒng)計中涵蓋在房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)中的房產(chǎn)業(yè)權(quán)（Ownership of Premises）產(chǎn)生的增加值， 包括自有住房服務(wù)增加值，即居民的自有住房為其提供的增加值的計算作一個調(diào)整。目前我國GDP統(tǒng)計中對此增加值的計算采用的是虛擬折舊法，只考慮了住房折舊及維修、管理費等，因而被大大低估。國際上多采用使用者成本法或市場房租法，即利用租用可比大小、位置、質(zhì)量和類型的房屋所支付的租金來核算居民自有住房服務(wù)價值的方法。考慮到我國過去20余年房價大幅上漲，現(xiàn)在應(yīng)該采用使用者成本法。采用使用者成本法算出的自有住房服務(wù)增加值，進而房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)增加值占GDP的比重，參考李文溥和陳婷婷的測算結(jié)果22，應(yīng)比統(tǒng)計值高6 – 9個百分點。加之參考2019年香港包括房產(chǎn)業(yè)權(quán)在內(nèi)的房地產(chǎn)活動增加值為GDP的15.2%，23我們將2019年我國包括房產(chǎn)業(yè)權(quán)在內(nèi)的房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)增加值占GDP的比重從統(tǒng)計值的7.1%上調(diào)為13.0%。

　　在以上兩個假設(shè)和調(diào)整下，根據(jù)國家統(tǒng)計局的行業(yè)數(shù)據(jù)，我國重、輕經(jīng)濟各行業(yè)的占比估算如圖2所示，結(jié)果是重經(jīng)濟占59.7%，輕經(jīng)濟占40.3%。

　　在對發(fā)達經(jīng)濟體重工業(yè)占工業(yè)比重為40%的樂觀假設(shè)下，圖3所示為2019年主要發(fā)達經(jīng)濟體重經(jīng)濟占比的估算值，表明除日本50.4%外都在50%以下。與之相比，我國重經(jīng)濟占比大是非常顯然的。

　　重經(jīng)濟占比與企業(yè)部門宏觀杠桿率的關(guān)系是密切且重要的。

　　如上所述，重經(jīng)濟具重資產(chǎn)，而在金融市場不斷發(fā)展的現(xiàn)代經(jīng)濟中重資產(chǎn)必然導(dǎo)致重負債。首先是必要性。重資產(chǎn)的形成，除了資本外，就靠舉債了；否則資產(chǎn)的積累就不可能那么快而導(dǎo)致重資產(chǎn)。重資產(chǎn)的積累都是靠歷年的固定資產(chǎn)投資所形成的，而固定資產(chǎn)投資項目必然要依靠融資，否則難以推進或規(guī)模大大受限。而我國企業(yè)融資以債權(quán)融資為主，即以向銀行借債為主。其次是可能性，廣為人知，銀行貸款多以資產(chǎn)抵押為條件。

　　圖4和5分別顯示我國工業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)債務(wù)總額的行業(yè)結(jié)構(gòu)，均清楚地表明重經(jīng)濟行業(yè)的債務(wù)規(guī)模大大高于輕經(jīng)濟行業(yè)。

　　因而，重經(jīng)濟占比大必然導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模大，進而企業(yè)部門宏觀杠桿率高。

　　至于重經(jīng)濟占比大的當然性，雖然現(xiàn)代經(jīng)濟的發(fā)展方向是脫重趨輕，但對每一個經(jīng)濟體而言，重、輕經(jīng)濟的比例取決于經(jīng)濟體所處的發(fā)展階段和具體國情。近代經(jīng)濟發(fā)展的經(jīng)驗告訴我們，一國的經(jīng)濟現(xiàn)代化進程必然是先重經(jīng)濟化，后輕經(jīng)濟化。我國仍是一個新興和發(fā)展中經(jīng)濟體，現(xiàn)階段仍處于重經(jīng)濟階段。何況，我國是世界制造業(yè)第一大國，產(chǎn)業(yè)鏈完整且強固，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)又在世界一流，沒有堅實的重經(jīng)濟作為基礎(chǔ)是難以做到的。

　　鑒于此，現(xiàn)階段我國重經(jīng)濟占比大是必然與合理的，從而是當然的；重經(jīng)濟占比大無疑是我國企業(yè)部門宏觀杠桿率高企的當然性成因之一，且是最重要的當然性成因。

　　當然性成因2：儲蓄率/投資率高

　　重經(jīng)濟占比大，從而企業(yè)債務(wù)需求強且可獲性高，但一國的債務(wù)規(guī)模還取決于該國金融市場提供資金的能力，而金融市場提供資金的能力從根本上又取決于該國的儲蓄率，即國民儲蓄占GDP的比重。

　　世人皆知，高儲蓄率是我國區(qū)別于他國的一個重要特征。圖6表明，我國的儲蓄率雖近年來來有所下降但仍在45%左右，高于發(fā)達國家近一倍。

　　有儲蓄才能投資；高儲蓄率使得高投資率，即資本形成占GDP比重高，成為可能。的確，我國的投資率自1949年新中國成立以來就高企，近年來隨經(jīng)濟規(guī)模的不斷擴大而有所下行，但2020年仍保持在43%的高位，大大高于其他經(jīng)濟體，無論是發(fā)達的，還是新興和發(fā)展中的，為大多數(shù)經(jīng)濟體的近一倍。

　　高投資率對企業(yè)宏觀杠桿率高企的貢獻是也顯然的。

　　一方面，高額的資本形成積累多年便形成高額的資產(chǎn)，因而是重經(jīng)濟的支撐。鑒于上述資金需求端重經(jīng)濟對于企業(yè)部門宏觀桿桿率的意義，高投資率在資金供給端支撐了企業(yè)部門宏觀杠桿率的高企。

　　另一方面，資本形成主要就是固定資產(chǎn)投資，而如前所提幾乎所有具一定規(guī)模的固定資產(chǎn)投資項目都需要融資，尤其是重經(jīng)濟行業(yè)的投資項目，包括制造業(yè)機器和設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資項目的融資往往巨額。

　　我國的高儲蓄率是國人的經(jīng)濟行為特征之一，是國民性的體現(xiàn)，是儒家文化或哲學(xué)的結(jié)晶，歷來都高于其他國家并將繼續(xù)如此，因而是必然的。高投資率又是新興經(jīng)濟體的崛起特征和必要條件，在我國追趕發(fā)達經(jīng)濟體，重返世界經(jīng)濟前沿位置的歷史進程中是必不可少的，所以是合理的。

　　因而高儲蓄率/投資率與重經(jīng)濟占比大分別在資金供給端和需求端成為我國宏觀企業(yè)杠桿率高企的當然性成因。

　　當然性成因3：債權(quán)融資主導(dǎo)

　　一國的企業(yè)債務(wù)規(guī)模還與該國金融市場的融資結(jié)構(gòu)高度相關(guān)。我國與發(fā)達經(jīng)濟體的一個重大區(qū)別是，在我國債權(quán)融資主導(dǎo)，而發(fā)達經(jīng)濟體以股權(quán)融資為主。

　　債權(quán)融資包括銀行貸款融資、債券融資以及其他形式的債務(wù)性融資。2020年我國債權(quán)融資占社會融資總額的 94.1%，其中，銀行貸款占74.7%，債券融資占11.9%，其他形式的債權(quán)融資占8.3%， 而股權(quán)融資只占5.1%。其他形式的債權(quán)融資包括委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等，一度增長很快，但近年來隨著影子銀行受到遏制而明顯走弱。

　　發(fā)達經(jīng)濟體的社會融資結(jié)構(gòu)與我國剛好相反，以股權(quán)融資為主，債權(quán)融資為輔。在美國，股權(quán)融資占社會融資總額的近70%，而在歐元區(qū)、英國和日本這一比例在50–60%之間，均大大高于我國的5%左右。

　　債權(quán)融資必然形成債務(wù)；債權(quán)融資多必然導(dǎo)致債務(wù)余額高，則債權(quán)融資主導(dǎo)必然推高企業(yè)部門宏觀杠桿率。

　　債權(quán)融資主導(dǎo)反映我國的社會融資結(jié)構(gòu)和金融市場離現(xiàn)代化仍有很大的距離，與股權(quán)融資相比存在違約風(fēng)險。但這和我國仍處于新興和發(fā)展中階段和金融市場改革與資本市場發(fā)展的歷史仍短有關(guān)，也與我國強調(diào)金融服務(wù)實體經(jīng)濟相關(guān)，有必然性和當前合理性。日本、德國和韓國等注重實體經(jīng)濟的經(jīng)濟體債權(quán)融資的比例也較高，尤其是在經(jīng)濟快速增長時期，其他新興經(jīng)濟體更是如此。所以債權(quán)融資主導(dǎo)也是我國企業(yè)宏觀杠桿率高企的一個重要的當然性成因。

　　當然性成因4： 經(jīng)濟增長預(yù)期強

　　改革開放以來的43年，我國經(jīng)濟年均增長9.2%，大大快于其他經(jīng)濟體，無論是新興的還是發(fā)達的，大幅拋離全球經(jīng)濟的平均增長水平。

　　經(jīng)濟增長快，自然債務(wù)需求增長快；經(jīng)濟增長快又意味著投資回報高，進一步刺激債務(wù)需求。

　　靜態(tài)來看，這并不影響宏觀杠桿率，因為分子債務(wù)總額與分母GDP同時增大。但動態(tài)地看，企業(yè)和個人融資并不只是滿足當前運行的資金需要，還會或更多地是為了今后發(fā)展的資金需要。而根據(jù)現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學(xué)的合理預(yù)期理論，長遠而言企業(yè)是理性預(yù)期者，最終能夠根據(jù)過去和當前經(jīng)濟高速增長的勢頭預(yù)測到今后經(jīng)濟持續(xù)快速增長的趨勢。因此，我國企業(yè)和個人在融資時不僅考慮當前高速增長的資金需要，而且會超前性地考慮今后經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展的資金需要，使得其債務(wù)需求超過當前經(jīng)濟增長所對應(yīng)的資金需求。這勢必導(dǎo)致債務(wù)的增長快于經(jīng)濟的增長，從而推高宏觀杠桿率水平。

　　如前所述，我國經(jīng)濟的高速增長是必然的，企業(yè)對于今后經(jīng)濟繼續(xù)快速增長的預(yù)期是合理的，因而經(jīng)濟增長預(yù)期強也是我國企業(yè)部門宏觀杠桿率的當然性成因之一。

　　值得一提的是，以上四大當然性成因?qū)嶋H上反映了現(xiàn)階段我國經(jīng)濟與金融市場的若干本質(zhì)性特點和規(guī)定；這正是當然性之所在，在今后很長一段時期將繼續(xù)存在。

　　四．啟示

　　啟示1：宏觀桿桿率高估我國企業(yè)債務(wù)水平

　　以上對于四大當然性成因的解析意在表明，這些成因勢必導(dǎo)致企業(yè)部門宏觀桿桿率高企，而它們又是必然且當前合理的，所以此時宏觀杠桿率高企是當然的或應(yīng)該的，并不表明真實的企業(yè)債務(wù)水平過高。

　　只有非當然性成因?qū)е碌暮暧^杠桿率高企才非當然或不應(yīng)該，真正反映企業(yè)債務(wù)水平過高。

　　如前所提，四大必然性成因在我國將在今后很長一段時期繼續(xù)存在，則我國企業(yè)部門宏觀杠桿率還將長時期高企，但這并不表明我國企業(yè)的債務(wù)水平將持續(xù)過高。

　　這就是說，鑒于四大當然性成因的存在，我國企業(yè)部門宏觀杠桿率的高企部分地是由當然性成因，即現(xiàn)階段我國經(jīng)濟與金融市場的本質(zhì)性特點和規(guī)定所導(dǎo)致的；宏觀杠桿率高估了我國企業(yè)部門的債務(wù)水平。

　　由此聯(lián)想到，另一種國家債務(wù)杠桿率，即所謂的微觀杠桿率（實際上以“微觀”一詞描述國家債務(wù)杠桿率不甚恰當），也就是國家的負債總額/資產(chǎn)總額比率，在國家的資產(chǎn)負債表已經(jīng)編制完成并公布的形勢下也理應(yīng)成為衡量國家債務(wù)的重要指標，而且，就衡量企業(yè)部門的債務(wù)水平而言，可能比宏觀杠桿率更為合理。

　　兩種杠桿率的差別在于視角的不同；宏觀杠桿率是從收入償債，微觀杠桿率是從資產(chǎn)償債的視角，來衡量國家的債務(wù)水平，都有合理性。但哪個更為合理呢？不能一概而論；視經(jīng)濟部門不同而有所差別，一是取決于該部門收入和資產(chǎn)的相關(guān)程度，二要看該部門資產(chǎn)的可變現(xiàn)程度。

　　就政府部門而言，收入主要來自于稅收，與政府資產(chǎn)的相關(guān)度不高，且政府資產(chǎn)市場化程度低從而變現(xiàn)程度也低，因而收入償債視角更具合理性。對居民部門來說，一方面，收入主要是薪酬收入，與資產(chǎn)相關(guān)度不高，另一方面，我國居民的高額銀行儲蓄意味著使用現(xiàn)金資產(chǎn)償債的概率很高，綜合來看兩種視角的合理性大致相當。

　　但對企業(yè)部門而言，情況將有很大的不同。企業(yè)部門的資產(chǎn)與收入有高度的相關(guān)性，從資產(chǎn)收益率是考察企業(yè)業(yè)績的最重要指標之一就可見一斑，而且企業(yè)部門各類資產(chǎn)的變現(xiàn)程度在資本市場日益發(fā)展的今天比政府和居民部門的資產(chǎn)要高得多。這樣，企業(yè)部門的資產(chǎn)就打通了收入償債和變現(xiàn)資產(chǎn)償債的兩大渠道，因而資產(chǎn)償債視角比收入償債視角更有合理性。更為重要的是，微觀杠桿率受上述四大當然性成因的影響要比宏觀杠桿率小很多，因而造成企業(yè)部門債務(wù)水平高估的可能性要低很多。

　　筆者先前發(fā)文指出，國際比較，我國企業(yè)部門的微觀杠桿率偏低，推論是我國企業(yè)債務(wù)水平不高，與宏觀杠桿率大幅高企從而企業(yè)債務(wù)水平過高的推論相比可以說是截然不同。24微觀杠桿率的推論雖也不應(yīng)輕易接受，卻從一個角度佐證了宏觀杠桿率高估我國企業(yè)部門債務(wù)水平的觀點。

　　啟示2：當前放松對宏觀杠桿率的要求是明智選擇

　　既然如此，以宏觀杠桿率衡量企業(yè)部門債務(wù)水平應(yīng)特別小心，尤其是在涉及重要政策制訂之時。

　　近年來，隨著企業(yè)債務(wù)問題的不斷升溫，“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”成為我國貨幣政策的一個重要要求。這一要求在前些年是有必要的。但以上分析表明，要求的強度值得商榷，過強會制約我國貨幣政策的施展空間。貨幣政策是短期的宏觀經(jīng)濟調(diào)控工具，其兩大目標是促進或穩(wěn)定經(jīng)濟增長和控制通貨膨脹；若加上宏觀杠桿率的過強制約，施展空間就將受限，則經(jīng)濟增長目標的實現(xiàn)就會產(chǎn)生困難。

　　鑒于當前我國正處于經(jīng)濟增長從高速轉(zhuǎn)軌至中高速區(qū)間的關(guān)鍵時期，又面臨著中美經(jīng)貿(mào)沖突、新冠肺炎疫情及地緣政治沖突升級的多重挑戰(zhàn)和“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期減弱”的三重壓力，穩(wěn)增長，且“穩(wěn)中求進”的需要和壓力都很大，當前不提“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”從而放松對于宏觀杠桿率的要求是一個明智的選擇。

　　啟示3：相比債務(wù)規(guī)模更應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量

　　上述的宏觀杠桿率高而微觀杠桿率不高，兩者的區(qū)別在于我國企業(yè)部門的高額資產(chǎn)。

　　宏觀桿桿率高，意味著高額債務(wù)沒有得到GDP的充分支持，而微觀桿桿率不高，說明高額債務(wù)由高額資產(chǎn)所支撐。其實，這是我國的債務(wù)問題與大部分發(fā)達國家的債務(wù)問題之間的一個根本性區(qū)別；發(fā)達國家的債務(wù)很大一部分是政府債務(wù)，多無資產(chǎn)支撐，而我國的債務(wù)主要是企業(yè)債務(wù)，大部分由資產(chǎn)支撐。

　　那么，高額債務(wù)由高額資產(chǎn)支撐，是否就不用擔心了呢？也不能這么說。如果高額資產(chǎn)是實在的，確實不用擔心。但問題在于是否如此。高額資產(chǎn)是否實在，在于這些資產(chǎn)是否都能直接或間接地用來還債。也就是說，這些資產(chǎn)中到底有多少是優(yōu)良資產(chǎn)，有多少是不良資產(chǎn)。如果絕大部分是優(yōu)良資產(chǎn)，不良資產(chǎn)很少，高額資產(chǎn)就絕大部分可用于還債，就是實在的，則高額債務(wù)就不足為慮， 從而以微觀杠桿率來評估負債水平就可放心。但如果不良資產(chǎn)很多，則高額資產(chǎn)有很多不能用于還債，就不是實在的，則高額債務(wù)就會產(chǎn)生違約風(fēng)險，進而以微觀杠桿率來評估負債水平也會失真。

　　所以，評估我國企業(yè)部門的債務(wù)水平，不僅要看宏觀杠桿率，還應(yīng)該看微觀杠桿率，更應(yīng)該看資產(chǎn)的質(zhì)量，即不良資產(chǎn)的多少。

　　這就是說，研究我國的債務(wù)水平不應(yīng)專注于債務(wù)規(guī)模，而應(yīng)看債務(wù)所對應(yīng)的資產(chǎn)的質(zhì)量，即不良資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比重，也就是人們通常所說的不良資產(chǎn)率。不良資產(chǎn)率弄清楚了，我國的債務(wù)水平問題也就透明了；否則，有可能導(dǎo)致問題的實際狀況失真，也抓不住問題的實質(zhì)。

　　為此，建議大范圍地排查我國企業(yè)的不良資產(chǎn)，以較為真實與準確地測算我國企業(yè)的不良資產(chǎn)率，進而評估我國企業(yè)部門的債務(wù)水平，同時也摸清我國資產(chǎn)的真實家底。

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　　（注：本文發(fā)表于《新金融》雜志2022年第5期）

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)重陽金融研究院首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事)