意見領袖 | 李迅雷

　　30年前，中國的經濟體量很小，而中國的金融體量更小。盡管金融體量很小，但M2的增速卻很快，以至于當時的市場對于居民3000多億元總儲蓄會否成為“籠中虎”而熱議，擔心籠中虎沖出來搶購商品，導致銀行發生擠兌和惡性通脹。如今，我國住戶儲蓄余額已經超過100萬億元，但上半年消費卻是負增長。同時，我國的M2規模已經達到258萬億元，全球第一，今年上半年金融業增加值占GDP比重高達8.7%，在全球大國中高居第一。因此，我國的金融是名副其實的大金融，尤其以銀行為大。那么，隨著房地產開發投資負增長的出現，我國貨幣擴張的步伐勢必會放緩，未來大金融的發展趨勢如何，結構將發生如何變化呢？

　　我國金融體量大的深層原因

　　90年代之前，我國的金融體量非常小，增長也比較慢。1990年后，隨著外資的大量流入和外貿出口的大幅增加，央行通過外匯結算制度的方式，通過外匯占款的方式大量投放基礎貨幣，我國貨幣規模開始大幅擴張。之后在農業大國向制造業大國轉型的過程中，基礎設施建設和重化工業化過程也需求大量信貸，銀行貸款大幅增加。2000年以后的房地產崛起，在土地資產化的過程中，更進一步做大了金融體量。

　　如今，我國的房產總市值的規模已經非常巨大，按《華爾街日報》2020年初的估算，其規模超過美國、歐盟和日本之和，達到65萬億美元，大約是我國GDP的4倍左右。這就容易解釋我國的M2規模接近美國加歐盟之和。

　　中美歐日各類資產規模比較（萬億美元）

　　我國經濟增長的模式與西方國家有一個顯著的不同，就是GDP中投資（即資本形成）的貢獻過大，大約是全球平均水平的兩倍左右，即平均貢獻在40%左右，而消費的貢獻又偏低。投資更需要融資，這就導致了我國金融業的體量巨大，且仍在不斷擴張，迄今M2的增速仍維持在10%以上，而上半年GDP增速只有2.5%。

　　中國的最終消費占GDP比重偏低

　　2015-16年，我國的固定資產投資額占GDP比重達到80%，是日本1991年房地產泡沫破滅前的兩倍多。不過，無論是固定資產投資還是基建投資，2017年以后均出現了回落，說明靠投資拉動的經濟增長動能已在減弱。

　　中國基建投資和固定資產投資占GDP比重（%）

　　除了以銀行為融資主體的間接融資規模全球第一之外，我國這些年來的直接融資規模也很大。以近年來證券市場的股權融資為例，從2017年至2021年，首次公開發行股票（IPO）和再融資金額合計5.2萬億元，其中2021年就達1.5萬億元，為全球第一。這說明雖然我國的直接融資占比遠不及美國，但股權融資的規模卻已經超過美國，這與注冊制的推進有關，說明我國上市門檻大幅降低，有利于直接融資規模的做大。

　　房地產上行周期或結束：

　　將顯著影響金融業的規模和結構

　　今年上半年的房地產數據非常差，其中房地產開發投資增速為-5.4%，從過去拉動經濟的主要動力成為負貢獻。伴隨著商品房銷售額的大幅下降，土地購置面積和新開工面積等都出現大幅下降，上半年居民新增房貸的規模也接近于零。

　　商品房銷售與居民房貸額雙雙回落

　　房地產投資增速、新開工面積和商品房銷售額均出現負增長，究竟是暫時的還是反映著長期趨勢？我們從年輕人（20-49歲）比例和城鎮化率水平這兩大指標的變化看，均出現了回落，如2021年城鎮化率水平只提高0.82個百分點，增速明顯放緩，同時年輕人占總人口比例早在十年前就已經下降。也就是說，支持房地產的基本面已經不支持房價上漲了，至于其他支撐因素則另當別論。

　　從去年四季度以來，有關房地產的放寬政策在不斷推出，但效果并不明顯，或許說明政策只能改變斜率卻不能改變趨勢。好在國內房價走勢總體比較平穩，說明政策雖然不能改變趨勢，但至少能起到“穩房價、穩地價和穩預期”的作用。

　　由于房地產作為準金融資產，占銀行總資產的比重大約為30%，與房地產相關的貸款占銀行的貸款余額比重也在30%左右，許多銀行理財產品或信托產品，都與房地產掛鉤。隨著房地產的收縮，將對金融行業的規模和結構帶來顯著影響。

　　從日本的案例看，1990年日本房地產鼎盛時期，全球上市公司前十大市值公司中，日本的銀行占了其中的六家，而另兩家也是日本的公司。僅僅過了十年，到2000年，前十大市值公司中，已經沒有了日本銀行股。又到了2010年，即中國重化工業化和房地產的鼎盛時期，中國的工商銀行和建設銀行進入全球前十大市值公司。

　　無論從美國或日本信貸數據看，其增量都與房地產呈現明顯正相關性。說明間接融資的比重與房地產周期的相關性比較大。在房地產以及重資產行業繁榮發展的時期，間接融資（銀行信貸）具有更高的效率，土地、房產等資產作為抵押物具有天然的優勢。

　　相應地，在新興科技行業發展前期普遍具有高風險、高回報和輕資產的特征，不適合間接融資模式，而適合直接融資尤其是股權融資。因此，2021年全球市值前十大公司中，美國獨占其中的八家，無一例外都是高科技和互聯網公司，此外，臺積電也跨入前十。

　　日本信貸占GDP比重與建筑投資

　　我國銀行的估值水平從10多年前開始回落，股價從平均3倍左右的PB（每股凈資產）回落到如今80%的銀行股不足1倍PB，其背后的基本面是中國經濟增速自2010年后開始持續回落，銀行凈資產收益率也大幅回落，從2010年平均的20%以上，下降至2021年的10%左右。

　　截至2021年末，銀行業總資產344.7萬億元。盡管近年來銀行業的總資產還在顯著上升，但從趨勢看，增速還是在回落的。如前所述，銀行總資產中30%以上是房地產，如果房地產行業出現收縮，則銀行總資產也可能出現縮水。

　　包含表外理財資產的銀行業總資產

　　因此，我們不妨可以推測，隨著房地產步入下行周期，我國金融業增加值占GDP比重過高的局面也將改變，例如，近年來美國金融增加值占GDP比重平均在7.5%左右，而日本不足6%。如果我國能夠降至7%左右，則中國經濟“脫虛向實”的結構就非常明顯了。

　　如果我國金融業以銀行為主的間接金融的占比下降，那么，直接融資的占比就應該升。從我國經濟結構來看，轉型才剛剛開始。從證券化率來看，我國A股總市值/名義GDP的比值遠低于美國、日本、英國等發達經濟體。故我國直接融資（尤其是權益市場）提升空間很大。

　　中國上市公司市值占GDP比例仍較低

　　近兩年雖然我國IPO數量和總額都創歷史新高，但A股市場資金面壓力卻并不大，僅公募基金帶來的增量資金就大于A股的總融資額（含再融資）。隨著未來社保和養老金的入市規模擴大，以及資本市場開放度的提升，外資投資A股的比例還將有較大空間，那么直接融資的比重將繼續提高，非銀金融業的發展空間也會比較大。

　　中國金融業：除了做大，更要做強

　　中國經濟體量全球第二，與此相對應的是，在最新的全球500強企業中，中國以143家企業入榜而排名全球第一。同樣，在世界500強企業中，美國有31家金融公司上榜，中國則有36家。不過，這類排名實際上是按銷售收入來的，實際上反映的是“500大”而不是“500強”。

　　例如，2021年美國的前5大上市銀行的平均ROE為33.1%，而中國前五大上市銀行的ROE只有12.1%。

　　中美上市銀行前五的ROE比較

　　同樣，中美之間的上市證券及期貨公司的ROE也存在巨大差異。過去20年中，美國前5大上市證券及經紀公司的平均ROE都維持在30%以上的水平，其中高盛2021年的ROE為23%。而中國前五大上市證券公司的平均ROE水平不高，通常年份只有10%左右，其中2021年平均ROE為11.5%

　　中美上市證券公司的前五ROE比較

　　我國當前共有52家證券及期貨公司上市，前5大公司市值集中度穩定在36%左右；美股市場共有93家投行及經紀公司上市，前5大市值集中度穩定在50%左右。我國證券行業商業模式同質化嚴重，頭部公司綜合實力差異不大，小型券商生存空間承壓，ROE分布左側長尾現象明顯。

　　2021年中國證券及期貨上市公司ROE分布

　　Wind，中泰證券研究所

　　美國投行及經紀公司的經營模式相對分化，頭部形成高盛、花旗、摩根斯坦利等全能性投行，全球業務線齊全；中小型投行則向專業化和特色化經營方向發展，形成了有獨特競爭力的精品化或區域性投行。

　　相比我國高度開放和高度競爭的制造業，我國金融業無論是開放度還是國際競爭力都存在明顯差距。因為我國制造業對外開放的歷史較早，進入壁壘較低，即便如此，我國仍不能被稱為制造業強國，盡管體量已經是美國加上歐盟之和；在全球產業鏈中，我國制造業主要分布于中低端。

　　反觀我國的金融業，大而不強問題相比制造業更為突出。首先，我國金融業的牌照管理頗為嚴格，監管要求高，因此，大部分金融機構都為國有控股，尤其是大型金融機構。在經濟高增長時代，銀行、券商和保險等即便都是同質化經營，都能在不斷做大的蛋糕下獲得可觀收益。

　　其次，在全球金融混業經營的大趨勢下，我國還是實行分業經營和分業監管。分業經營是一把雙刃劍，一方面有利于防控風險，另一方面則不利于金融企業發揮綜合優勢，提升業績。例如美國投行的杠桿率水平可以達到20-30倍，而我國券商中目前最高杠桿率也就是5倍左右。這就是為何我國金融的機構的ROE水平普遍不高的原因。

　　第三，外資占比相對較低，盡管這些年來金融開放度在不斷提高，但由于開放時間較晚，國內的金融細分領域的巨無霸都已經形成的情況下，外資金融機構跑馬圈地的難度顯然增加了。但反過來講，由于與跨國金融機構的競爭深度不足，國內金融機構的全球化視野和創新能力也存在不足。迄今為止，國內大部分金融機構的主要收入來源都來自境內，來自境外的收入占比普遍較低。因此，中國金融機構中迄今還沒有出現一家全球知名的跨國金融機構，盡管有些金融機構一度進入市值全球前十的行列。

　　隨著房地產步入下行周期，我國居民的資產配置結構將發生巨大變化，即從以房地產為主資產配置逐步轉為金融資產為主。目前居民家庭的資產配置結構中，房地產占比應該超過60%以上，但金融資產的占比很低，盡管我國住戶的銀行儲蓄余額已經超過100萬億元，僅今年上半年就增加10萬多億元。

　　房地產預期改變將影響居民財富配置方向

　　目前，資管新規下理財產品實行凈值化管理，能滿足保守型投資者需求的產品明顯不足，銀行普遍存在“資產荒”，這為國內財富管理機構的崛起提供了巨大契機。截至2021年末，公募基金管理的基金總規模超過25萬億元，而私募基金管理的基金總規模達到19.76萬億元，比2020年增加3.79萬億元。私募基金的高度市場化屬性決定了其規模未來還將突飛猛進。

　　綜上所述，由于長達20多年的房地產上行周期可能終結，這將給金融業帶來深遠的影響，同時也促使金融機構加速轉型和創新，給居民的財富管理帶來巨大需求，從而又助推金融業的發展壯大，切換盈利模式。當前金融機構大而不強或內強外弱的特征非常明顯，經營模式趨同和局部壟斷的現象突出。未來，一定會有高度市場化、智能化、富有創新活力的金融機構會脫穎而出；一定會出現一批國際知名的本土跨國金融機構。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)